董事會是連接股東和管理層的紐帶,是公司治理的重要組成部分。董事會獨立性是董事會順暢行使權(quán)力的保障,而獨立董事是董事會獨立的保障。所以,通過研究獨立董事來探究董事會獨立性,進(jìn)而分析他們對公司治理的各方面影響是極為必要的。當(dāng)然,此類文獻(xiàn)已經(jīng)較多,本文研究的意義似乎不很明顯。然而,本書更重要的意義恰在于從社會關(guān)系的角度進(jìn)行了重新解讀,并對現(xiàn)有文獻(xiàn)的爭議以及理論和現(xiàn)實的矛盾進(jìn)行了回答。
董事會的主要職責(zé)是代表股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督和建議,減少公司內(nèi)部代理成本,是公司治理的中心環(huán)節(jié),當(dāng)前英美國家盛行“董事會中心主義”。而董事會有效性的核心思想便是董事會的獨立性。已有研究和各國實際做法,均假定獨立董事在人事、財產(chǎn)、人格和業(yè)務(wù)上可以保持與高管的獨立性,因此,提高獨立董事比例能夠保障董事會職能的有效發(fā)揮。然而,為了滿足獨立董事制度的強制性要求,我國上市公司呈現(xiàn)出了消極合規(guī)的現(xiàn)象,表面上聘用獨立董事并給予其履職的相應(yīng)制度安排,實質(zhì)上沒有聘任真正的獨立董事,而且獨立董事行使權(quán)力的相應(yīng)制度沒有有效落實。企業(yè)家、專家學(xué)者和社會輿情也幾乎一邊倒地認(rèn)為,我國獨立董事并沒有起到改善公司治理的作用。
本書認(rèn)為,這其中一個潛在的深層次原因是,獨立董事與高管往往存在一定的社會關(guān)系。這一關(guān)系貫穿于公司治理的各個方面,它影響了獨立董事(或者說董事會)的獨立性和監(jiān)督建議行為,進(jìn)而影響了公司績效和股東保護。進(jìn)一步的問題是,這一社會關(guān)系總是有害的嗎?友好董事會理論論證了對CEO適度友好的董事會可以提高董事會的建議功能。那么,本書還要分析CEO-獨立董事社會關(guān)系的取舍問題,即何種特征的公司需要這一社會關(guān)系。
本書理論模型的第一個觀點認(rèn)為,最優(yōu)董事會獨立性的選擇,或者說CEO-獨立董事社會關(guān)系的最優(yōu)數(shù)量受到CEO持股比例、董事會建議能力、公司建議需求、CEO能力等因素的影響。也就是說,CEO-獨立董事社會關(guān)系不是越少越好,也不是越多越好,它面臨一個權(quán)衡。具體而言,CEO權(quán)益性收益越大,或者CEO能力越高,或者建議能力越強,再或者建議需求越大,那么越是需要社會關(guān)系的存在。然而,這是理論推導(dǎo)的結(jié)果,而理論上的最優(yōu)策略未必是公司治理的現(xiàn)實做法,并且找尋最優(yōu)董事會構(gòu)成的多樣影響因素不是本書的主旨所在。所以,本書把檢驗的命題退化為“社會關(guān)系如何影響了獨立董事的任命”。研究發(fā)現(xiàn),CEO-獨立董事的社會關(guān)系會影響?yīng)毩⒍碌倪x擇;CEO傾向于任命與自己有社會關(guān)系的獨立董事,且CEO權(quán)力越大該現(xiàn)象越明顯;任命這些有社會關(guān)系的獨立董事并沒有增強董事會的建議功能。
本書的第二個核心觀點提出,關(guān)系的取舍取決于董事會監(jiān)督和建議功能,它降低了監(jiān)督而增強了建議。但是在實證檢驗中,董事的具體行為是不可觀測的,必須采用迂回策略。具體地,本書從監(jiān)督表現(xiàn)的視角,檢驗社會關(guān)系對監(jiān)督行為的影響;從建議需求的角度出發(fā),檢驗公司建議需求多少與灰色董事數(shù)量之間的相關(guān)性,進(jìn)而判斷社會關(guān)系對建議行為的影響。實證結(jié)果表明,實際獨立董事能夠有效監(jiān)督和更換CEO,而與CEO具有社會關(guān)系的名義獨立董事卻對CEO起到了“保護傘”的作用;規(guī)模大、負(fù)債高、成長快的公司需要更多的董事會建議,而這些需求使得灰色董事的增多,間接證明了社會關(guān)系可以提高獨立董事和董事會的建議功能。
第三個觀點指出,社會關(guān)系對公司績效水平的影響是不確定的,但在危機時刻關(guān)系可以顯著提高公司績效。這一點通過公司績效對關(guān)系做回歸,并根據(jù)公司績效分樣本做回歸,很容易驗證。絕大多數(shù)評價董事會、獨立董事效果的文獻(xiàn)都是使用公司績效水平值來判斷的。本書對此做了重大拓展,進(jìn)一步檢驗了關(guān)系對公司績效波動的影響。實證發(fā)現(xiàn),獨立董事降低了公司績效波動,而社會關(guān)系的存在阻礙了這一作用的發(fā)揮。這一結(jié)論是符合經(jīng)濟直覺的,與理論模型的第三個觀點也是邏輯一致的。計量結(jié)果顯示,社會關(guān)系對公司績效影響不顯著,而對于公司績效較差的樣本,社會關(guān)系可以提高公司績效;CEO-獨立董事社會關(guān)系會提高公司績效波動;董事會實際獨立性會顯著降低公司績效波動。
區(qū)別于對公司治理研究以公司績效為唯一標(biāo)準(zhǔn)的文獻(xiàn)做法,本書第四個主要觀點落腳在中小股東保護問題上。該觀點分為兩部分,大股東與獨立董事社會關(guān)系的存在,不能克服第一類代理問題,反而加劇了第二類代理問題。顯然,后者是本書研究的一個重點。為了保持本書前后主題一致,這里實證檢驗了大股東-獨立董事社會關(guān)系與中小股東保護的影響,并著重探討了聲譽與社會關(guān)系的交互影響。經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn),獨立董事與大股東的社會關(guān)系會促使獨立董事被大股東俘獲;聲譽會降低社會關(guān)系對獨立董事的俘獲程度,聲譽足夠高時甚至?xí)霈F(xiàn)獨立董事俘獲大股東的現(xiàn)象。
本書認(rèn)為,獨立董事的獨立性直接關(guān)乎董事會的獨立性和董事會的有效性,進(jìn)而深層次影響了公司治理的各個方面,例如CEO報酬和更替、董事監(jiān)督和建議行為、公司績效和績效波動以及中小股東保護。因此,獨立董事資格認(rèn)定、選拔和任命,必須考慮到社會關(guān)系的存在,選擇社會聲望高、責(zé)任感強、愿意代表公正、并與大股東沒有私人社會關(guān)聯(lián)的專家、學(xué)者擔(dān)任獨立董事。至于是否選擇與CEO有社會關(guān)系的獨立董事,要根據(jù)公司特征自行決定,對于建議需求強烈的公司可以適度選擇此類董事。
劉誠,中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院助理研究員,中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。兼任中國人民大學(xué)企業(yè)與組織研究中心研究員,華僑大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟研究中心副研究員。在《世界經(jīng)濟》《財經(jīng)研究》等核心期刊發(fā)表學(xué)術(shù)論文二十余篇,在《中國證券報》《經(jīng)濟參考報》等報紙發(fā)表理論文章二十余篇,在中國社科院《要報》《專供信息》發(fā)表內(nèi)參多篇。主持國家社科基金青年項目一項。
11選題背景/00
12研究意義/00
13研究內(nèi)容與思路/00
14研究創(chuàng)新與局限/00
15本書結(jié)構(gòu)安排/00
第二章董事會與公司治理有關(guān)文獻(xiàn)綜述/0
21代理理論/0
211代理問題/0
212董事會的監(jiān)督功能/0
213實證發(fā)現(xiàn)/0
22友好董事會理論/0
221信息溝通的價值/0
222董事會的建議功能/0
223實證發(fā)現(xiàn)/0
23灰色董事理論/0
231社會嵌入理論/0
232關(guān)系契約理論/0
233CEO-獨立董事社會關(guān)系——灰色董事/0
234實證發(fā)現(xiàn)/0
24針對中國董事會的研究/0
25有關(guān)文獻(xiàn)評述/0
251三種理論的簡要評述/0
252本書試圖做的研究拓展/0
第三章理論模型/0
31模型設(shè)定/0
32模型構(gòu)造/0
33理論命題/0
34本章小結(jié)/0
第四章實證設(shè)計/0
41研究樣本/0
42社會關(guān)系的識別/0
43灰色董事、董事會獨立性的界定/0
44理論命題與計量檢驗的對應(yīng)/0
第五章獨立董事的任命/0
51董事會構(gòu)成/0
511董事會內(nèi)生性/0
512獨立董事的任命/0
513社會關(guān)系與獨立董事的任命/0
52樣本與研究設(shè)計/0
521連任樣本/0
522計量方程與變量定義/0
523描述統(tǒng)計/0
53計量結(jié)果/0
531社會關(guān)系與獨立董事選擇/0
532CEO權(quán)力的影響/0
533社會關(guān)系與董事會獨立性/0
54本章小結(jié)/0
第六章獨立董事的行為/0
61監(jiān)督行為:監(jiān)督表現(xiàn)的視角/0
611監(jiān)督表現(xiàn)——CEO更替業(yè)績敏感性/0
612文獻(xiàn)評述與研究假說/0
62建議行為:建議需求的視角/0
621研究假說/0
622建議需求的測度/0
63研究設(shè)計/0
631樣本數(shù)據(jù)/0
632模型設(shè)定/0
633變量定義/0
634描述統(tǒng)計/0
64 實證結(jié)果/0
641獨立董事與CEO更替/0
642獨立董事與CEO更替業(yè)績敏感性/0
643CEO更替后的公司績效表現(xiàn)/0
644社會關(guān)系促進(jìn)建議功能的一個間接證據(jù)/0
645灰色董事數(shù)量與建議需求/0
646研究拓展與穩(wěn)健性檢驗/0
65本章小結(jié)/0
第七章公司績效/0
71相關(guān)文獻(xiàn)與研究假說/0
711獨立董事與企業(yè)績效/0
712董事會獨立性與公司績效波動/0
713社會關(guān)系與公司績效波動/0
72研究設(shè)計/0
721樣本選擇/0
722計量方程/0
723指標(biāo)設(shè)計/0
724描述統(tǒng)計/0
73實證結(jié)果/0
731社會關(guān)系與公司績效水平值/0
732董事會名義獨立性與公司績效波動/0
733董事會實際獨立性與公司績效波動/0
734穩(wěn)健性檢驗/0
74本章小結(jié)/0
第八章中小股東保護/0
81股東保護研究背景/0
82研究假說/0
821文獻(xiàn)評述/0
822聲譽和社會關(guān)系/0
83研究設(shè)計/0
831樣本選擇/0
832變量定義/
833描述統(tǒng)計/
84實證分析/
841計量結(jié)果/
842穩(wěn)健性檢驗/
85本章小結(jié)/
第九章董事會社會關(guān)系、合謀及其對管理層的監(jiān)管
——以CEO薪酬敏感性為例/91引言/
92基本模型/
921模型設(shè)定/
922模型求解/
923國有企業(yè)的特殊情形/
93董事會合謀/
94數(shù)據(jù)來源與方程設(shè)計/
941樣本選擇/
942用社會關(guān)系度量合謀程度/
943方程設(shè)計/
944描述統(tǒng)計/
95計量結(jié)果分析/
96弱關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗/
97本章小結(jié)/
第十章結(jié)論與政策建議/
101主要結(jié)論/
102政策建議/
參考文獻(xiàn)/
后記
董事會是公司最重要的決策和管理機構(gòu),也是公司最重要的內(nèi)部控制機制,公司的各項事務(wù)業(yè)務(wù)均在董事會的領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行。董事會的存在是為了彌補股權(quán)分散產(chǎn)生的監(jiān)督缺位問題 隨著股權(quán)的分散,管理者減少了對所有者的依賴,使管理者的權(quán)力上升了,其結(jié)果是管理者能夠在某些限度內(nèi)追求自己的私利,導(dǎo)致企業(yè)價值偏離所有者權(quán)益最大化目標(biāo)(Jensen and Meckling,1976)。Fama and Jensen(1983)也認(rèn)為,當(dāng)決策經(jīng)營者不是主要的剩余索取者時,決策經(jīng)營者就有可能偏離剩余索取者的利益。,即防止因股東搭便車導(dǎo)致的監(jiān)督缺位。因此,董事會的目標(biāo)就是為了保護全體股東權(quán)益Bainbridge(2006)認(rèn)為董事會代表公司充當(dāng)中心簽約人的職能,股東本位僅是對公司目標(biāo)的要求而不能當(dāng)成是一種實現(xiàn)方式,因為股東參與公司管理的意愿和能力都是不確定的。。董事會由股東授權(quán),主要負(fù)責(zé)選擇經(jīng)理(特別是CEO)、監(jiān)督經(jīng)理,并就公司資產(chǎn)處置和利益分配等重大事項進(jìn)行決策。目前除中國之外大多數(shù)國家和地區(qū)都在成文法中明確表述,董事會是公司權(quán)力的最高行使者,股東和董事會兩權(quán)分離,股東不能越過董事會直接做出決策(鄧峰,2011),董事會對股東負(fù)有信托責(zé)任。董事會擁有對抗股東會的權(quán)力,可以獨立行使權(quán)力而不受股東會干預(yù),例如美國證券交易委員會的14a-8條款規(guī)定,股東大會的提案表決對董事會不具有強制約束力,如今現(xiàn)實中采納這一條款的歐美公司越來越多(Levit and Malenko,2011)。
董事會獨立性是保證其行使職責(zé)的必要條件。然而,管理層對董事會及其成員往往具有較強的影響力,甚至可以在一定程度上決定董事的選舉(Dallas,1996;Hermalin and Weisbach,1998;Arthur,2001;Fracassi and Tate,2012),例如Hermalin and Weisbach(1998)通過理論模型證明CEO與董事會的談判決定了董事會的構(gòu)成和獨立性,以及董事會的監(jiān)督強度,Arthur(2001)對該結(jié)論進(jìn)行了實證檢驗。因此,對于董事會獨立性的量化,成為考量董事會效率的重要前提,也是公司治理的理論難點(Adams等,2010)。在實證研究中,現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用獨立董事占董事會的比例來衡量董事會的獨立性當(dāng)然,也有少數(shù)文獻(xiàn)使用其他方式來刻畫董事會獨立性,例如Shivdasani and Yermack(1999)、ORegan and Oster(2009)使用管理層對董事會的提名和選舉權(quán)來判斷董事會獨立性的大小。,其邏輯假設(shè)是:由于獨立董事在法律上必須滿足與公司和高管在金錢及家族上的獨立性我國2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中對獨立董事的定義為:上市公司獨立董事是指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù),并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨立客觀判斷的關(guān)系的董事。,且他們大都是社會兼職和領(lǐng)取固定報酬的,使得他們在財務(wù)和人事等方面不依附于管理層,因此他們可以保持獨立性。
事實上,獨立董事制度是各國政府對董事會結(jié)構(gòu)和運作機制做出的最主要的強制性規(guī)范。隨著2002年美國安然事件曝光和2008年金融危機爆發(fā),世界各國監(jiān)管機構(gòu)都在試圖加強董事會的獨立性,寄望通過提高董事會的獨立性來強化公司治理水平,保護中小投資者的利益。世界各國金融政策部門相繼通過立法提高獨立董事比重,例如中國2001年發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》),美國2002年頒布了《薩班斯法案》。理論文獻(xiàn)和現(xiàn)實法規(guī)都將獨立董事看作是董事會獨立性的體現(xiàn),是董事會監(jiān)督和建議行為的主要實踐者,是公司治理結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié),因而本書對董事會的研究也集中在獨立董事上,而很少考慮內(nèi)部董事的問題。