振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)金融創(chuàng)新（代序）




2017年1月3日，第一屆中國(guó)金融創(chuàng)新發(fā)展高層論壇在全國(guó)人大會(huì)議中心舉行。筆者應(yīng)邀出席并以振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)金融創(chuàng)新為題作主旨演講。其中，有關(guān)人民幣匯率的觀點(diǎn)在海內(nèi)外媒體廣泛傳播，市場(chǎng)對(duì)此很快做出反應(yīng)。1月4日至5日，香港離岸人民幣匯率從3日收盤價(jià)6.9588暴漲至5日的6.7886。此后，華爾街及學(xué)術(shù)界盛傳人民幣兌美元匯率將會(huì)暴跌的流言消失于無(wú)形。以下是演講文字實(shí)錄，作為本書(shū)的代序。

女士們，先生們，大家新年好！非常感謝主辦方邀請(qǐng)。今天是新年上班的第一天，很高興本年度本人的第一場(chǎng)演講能在這兒和大家一起分享。

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是現(xiàn)在有人認(rèn)為，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)意味著金融無(wú)需大發(fā)展了，或者說(shuō)金融創(chuàng)新作用在下降了。我覺(jué)得這是一種錯(cuò)誤觀點(diǎn)，因?yàn)樯罨�供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升供給側(cè)的質(zhì)量、效益和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，都離不開(kāi)金融創(chuàng)新，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)也離不開(kāi)金融創(chuàng)新。另外，總體而言，我國(guó)金融體系和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，還是有很大差距的，從供給側(cè)角度來(lái)看，我國(guó)金融服務(wù)和金融產(chǎn)品供給，在很多領(lǐng)域都很缺乏。

現(xiàn)在問(wèn)題在哪里？問(wèn)題在于資金使用效率比較低，政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，資金沒(méi)有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，對(duì)小微企業(yè)、對(duì)三農(nóng)領(lǐng)域、對(duì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)和民生領(lǐng)域，金融支持都非常不夠。因此需要金融創(chuàng)新。

首先，從宏觀上看，貨幣政策需要?jiǎng)?chuàng)新。大家看到，過(guò)去的一年我國(guó)央行降準(zhǔn)只搞了一次，2016年貨幣政策跟2015年相比，反差很大，2015年是連續(xù)降準(zhǔn)降息，頻率很高，但是2016年只降了一次準(zhǔn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)揮主要作用，但是我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作缺乏基本條件，即缺乏一個(gè)有深度的短期國(guó)債市場(chǎng)，這就涉及貨幣政策和財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題。在缺乏短期貨幣政策工具的條件下，中央銀行自己創(chuàng)造出了一套政策工具，比如7天逆回購(gòu)、14天逆回購(gòu)、28天逆回購(gòu)等等，主要以短期7天逆回購(gòu)滾動(dòng)操作，從周一到周五都很忙乎。另外央行自己還創(chuàng)設(shè)一些金融工具，如：短期信貸便利、中期信貸便利，就是SLF、MLF等，但是實(shí)際上大家看到，現(xiàn)在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)壓力很大，息差收益收窄，利潤(rùn)下降，壞賬增加。在這樣的背景下，金融怎么服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？

其實(shí)，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放資金，利率水平現(xiàn)在大體在2.3%左右，但是商業(yè)銀行有很多資金鎖定在中央銀行賬戶里，即法定存款準(zhǔn)備金，目前大銀行法定存款準(zhǔn)備金率是16.5%。這個(gè)資金完全可以釋放出來(lái)。我覺(jué)得應(yīng)該大道至簡(jiǎn)，貨幣政策沒(méi)有必要搞得如此復(fù)雜。央行不必?fù)?dān)心被說(shuō)是在大水漫灌，因?yàn)楝F(xiàn)在貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)在11.5%左右，應(yīng)該說(shuō)是穩(wěn)健中性的。我們可以通過(guò)降低法定存款準(zhǔn)備金率適當(dāng)?shù)蒯尫刨Y金，在新的一年，這方面有很大的空間。商業(yè)銀行把資金存在中央銀行，它拿到的利息水平比較低，也就是1.7%左右，但是從公開(kāi)市場(chǎng)融通資金，把錢從央行借出來(lái)，要支付2.3%的利息，央行從中贏利0.6個(gè)百分點(diǎn)，這對(duì)商業(yè)銀行不利，無(wú)疑增加了商業(yè)銀行的資金成本，不利于金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另外，構(gòu)造一個(gè)從短期到中期到長(zhǎng)期、連續(xù)光滑的國(guó)債收益率曲線，也需要貨幣政策和財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)，僅靠央行政策創(chuàng)新是不夠的。

其次，微觀主體改革也要到位，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2017年要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信和軍工等七大領(lǐng)域推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。大家知道，現(xiàn)在利率杠桿發(fā)揮作用比較弱，主要原因是國(guó)有企業(yè)、地方政府對(duì)資金價(jià)格信號(hào)缺乏敏感性，央行金融調(diào)控只能靠總量政策，價(jià)格信號(hào)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果打了折扣，因此需要深化國(guó)企改革。

另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要降低金融風(fēng)險(xiǎn)，2017年降杠桿是一個(gè)重要任務(wù)，有人建議用宏觀上加杠桿來(lái)對(duì)沖微觀上降杠桿，因?yàn)檎�體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在6.5%左右，我覺(jué)得2017年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)不應(yīng)該低于11%。因此，總體杠桿率仍然在上升。2016年推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠消費(fèi)，消費(fèi)增長(zhǎng)10.4%，但在傳統(tǒng)消費(fèi)中，汽車消費(fèi)和住房消費(fèi)發(fā)揮了主要作用，2017年，這兩項(xiàng)的力度都會(huì)減弱，汽車和住房消費(fèi)都不可能像2016年那么強(qiáng)勁了。2016年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)8.1%，其中房地產(chǎn)投資占了相當(dāng)大的比重，2017年，能不能保證8%以上的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度，是一個(gè)很大挑戰(zhàn)。大家看到，民間投資增長(zhǎng)速度只有3.2%，國(guó)有部門投資增長(zhǎng)接近20%，靠國(guó)企和政府投資、一馬當(dāng)先來(lái)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可持續(xù)。在這種情況下，一方面要穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017年召開(kāi)十九大，經(jīng)濟(jì)上不能有大的波折，另一方面又要降杠桿，實(shí)際上有矛盾，魚(yú)和熊掌很難兼得。

2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.7%，但是城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長(zhǎng)只有5.7%。在兩個(gè)翻一番戰(zhàn)略目標(biāo)里面，有一個(gè)目標(biāo)就是城鄉(xiāng)居民人均收入翻一番，這就難了。大家看到，三去一降一補(bǔ)里面有降成本，但是，降成本和增加工資收入也存在矛盾，問(wèn)題怎么解決？這也需要金融創(chuàng)新。比如，發(fā)展消費(fèi)金融，現(xiàn)在有近66萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)蓄存款，但是老百姓負(fù)債也就是20萬(wàn)億元左右，有很大潛力。

另外，目前商業(yè)銀行面臨的最大潛在風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，短期資金長(zhǎng)期使用一直困擾著商業(yè)銀行，高息攬儲(chǔ)非常普遍，這就需要推出資產(chǎn)證券化。從資產(chǎn)側(cè)來(lái)說(shuō)，將長(zhǎng)期資產(chǎn)作為支撐發(fā)行有價(jià)證券，融通資金，使間接融資轉(zhuǎn)化成直接融資，將長(zhǎng)期資產(chǎn)變成可交易的流動(dòng)資產(chǎn)。從負(fù)債角度來(lái)看，發(fā)行長(zhǎng)期債券，學(xué)名叫銀行大額可轉(zhuǎn)讓存單CD,通過(guò)吸收長(zhǎng)期可穩(wěn)定使用的資金，重組商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，這里都需要金融創(chuàng)新。

關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要建立房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，包括采取土地政策、財(cái)稅政策、投資政策、法律手段等，多管齊下，一線城市要控制泡沫要疏導(dǎo)，三四線城市要去庫(kù)存，要解決兩極分化問(wèn)題。三四線去庫(kù)存涉及到農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要增加農(nóng)民收入，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，改善社會(huì)保障；一線城市土地供給不足，土地制度要改革；還有，把中心城市某些功能疏散到三四線城市，通過(guò)擴(kuò)大互聯(lián)互通，提升交通便利性，改善公共服務(wù)等，這里面都離不開(kāi)金融創(chuàng)新，比如城鄉(xiāng)統(tǒng)一土地市場(chǎng)的形成，就需要金融創(chuàng)新。不盤活土地市場(chǎng)，怎么能夠穩(wěn)定一線城市房?jī)r(jià)呢？又怎么能夠消化三四線城市庫(kù)存呢？

而降杠桿，重要手段就是大力發(fā)展股本資本市場(chǎng)，不只是發(fā)展直接融資。因?yàn)閺钠髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，發(fā)債融資其實(shí)還是負(fù)債，通過(guò)股本融資可以擴(kuò)大資本金，但是現(xiàn)在多層次資本市場(chǎng)體系，特別是A股市場(chǎng)，總體看是很低迷的，這需要政策創(chuàng)新，激活市場(chǎng)交易，發(fā)揮直接融資功能。只有增加企業(yè)資本金，建立一個(gè)動(dòng)態(tài)靈活的資本金補(bǔ)充機(jī)制，才能從根本上解決微觀企業(yè)杠桿率過(guò)高問(wèn)題，否則，單靠政策性手段，周期性地通過(guò)債轉(zhuǎn)股降低負(fù)債，但穩(wěn)增長(zhǎng)又增加負(fù)債，多年以后又來(lái)一次債轉(zhuǎn)股，這樣做有什么意義？是很難解決高杠桿問(wèn)題的。從根子上講，還是要發(fā)展資本市場(chǎng)，促進(jìn)金融創(chuàng)新。

另一個(gè)重要問(wèn)題就是人民幣匯率。近期相關(guān)部門加強(qiáng)了資本流出監(jiān)管。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議講，穩(wěn)中求進(jìn)首先是要穩(wěn)定預(yù)期，但是穩(wěn)定預(yù)期不僅是喊口號(hào)，網(wǎng)上諷刺我們說(shuō)人無(wú)貶基，我們必須做出科學(xué)分析，為什么人民幣兌美元不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)？

第一，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在未來(lái)五年內(nèi)，保證6%~7%沒(méi)有問(wèn)題，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)頂多也就是2%~3%。因此，人民幣兌美元沒(méi)有理由貶值。

第二，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率未來(lái)幾年差不多會(huì)維持低于中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率一個(gè)百分點(diǎn)以上。因此，人民幣沒(méi)有理由貶值。

第三，在全球貿(mào)易低迷情況下，中國(guó)出口和美國(guó)出口都是下降的，但是美國(guó)出口下降幅度比我們多，我們出口份額是上升的。加上中國(guó)出口順差，美國(guó)出口逆差，因此，沒(méi)有理由人民幣貶值。

第四，人民幣加入SDR以后，占的比重是10.92%，未來(lái)5~10年，還有近9個(gè)百分點(diǎn)提升空間，因?yàn)楝F(xiàn)在人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中占的比重只有2%左右，要補(bǔ)上9個(gè)百分點(diǎn)的缺口，在全球范圍內(nèi)大概會(huì)增加7萬(wàn)億元左右的人民幣需求，這是拉動(dòng)人民幣升值的重要因素�，F(xiàn)在全球外匯儲(chǔ)備10萬(wàn)多億美元，不到11萬(wàn)億，增加9個(gè)百分點(diǎn)，用人民幣配置，境外中央銀行和財(cái)政部門要持有人民幣，會(huì)拉動(dòng)人民幣升值。

第五，一帶一路建設(shè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，人民幣海外需求上升，人民幣國(guó)際化加快，也會(huì)拉動(dòng)人民幣升值。

以上理由表明，人民幣有升值的內(nèi)在要求，這是穩(wěn)定預(yù)期的基本科學(xué)依據(jù)。另外，從美國(guó)角度來(lái)看，特朗普上臺(tái)以后，對(duì)中國(guó)負(fù)面影響會(huì)很大，但也不要過(guò)于悲觀，因?yàn)樘乩势找�采取積極財(cái)政政策 緊縮貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2017年加息三次，能不能加息三次，我覺(jué)得還是一個(gè)問(wèn)號(hào)，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有好到這個(gè)程度。在2015年底加息的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)說(shuō)2016年要加息四次，結(jié)果只加了一次。這次說(shuō)今年要加息三次，我覺(jué)得加息兩次比較靠譜，也就是提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的基準(zhǔn)利率。另外，特朗普擴(kuò)大財(cái)政支出，又要減稅，勢(shì)必會(huì)擴(kuò)大財(cái)政赤字，同時(shí)美元升值導(dǎo)致美國(guó)出口下降，進(jìn)口增加，外貿(mào)逆差擴(kuò)大，國(guó)際收支不平衡加劇，因此導(dǎo)致美元貶值，也就是說(shuō)，美元有貶值的內(nèi)在要求，特朗普的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)導(dǎo)致美元貶值。

再講一講歐洲。我覺(jué)得，對(duì)歐洲不要過(guò)于悲觀，因?yàn)楦鶕?jù)我的了解，歐洲精英階層對(duì)歐洲一體化信心很足，雄心壯志不可低估。其實(shí)，在外部條件變得更加惡劣的情況下，歐洲各國(guó)更加團(tuán)結(jié)起來(lái)了。法國(guó)沒(méi)有問(wèn)題，極右分子勒龐上臺(tái)的可能性很小；德國(guó)也沒(méi)有問(wèn)題，我估計(jì)默克爾會(huì)連任；意大利根本就沒(méi)有問(wèn)題，因?yàn)橐獯罄麘椃ü�投已�?jīng)被否了，啟動(dòng)公投沒(méi)有法律基礎(chǔ)。所以，歐洲大體上不會(huì)有大的問(wèn)題。再加上，過(guò)去幾年歐元兌美元貶值過(guò)多，歐洲央行在2017年很可能減少Q(mào)E規(guī)模，因此歐元要升值，這意味著美元兌歐元貶值，在美元指數(shù)中，歐元占了56%，因此美元指數(shù)有向下的要求。

所以，要引導(dǎo)預(yù)期，穩(wěn)定預(yù)期，把道理講透。特朗普是搞房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的，他不太懂金融，我們有責(zé)任告訴他。如果搞貿(mào)易戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)，中美兩國(guó)將會(huì)兩敗俱傷。同時(shí)也要告訴華爾街，不要做空人民幣，渾水摸魚(yú)。我們對(duì)未來(lái)要堅(jiān)定信心，保持人民幣匯率盯住一籃子貨幣和保持兌美元雙邊匯率，在合理均衡水平上相對(duì)穩(wěn)定是可以實(shí)現(xiàn)的。有了這一前提條件，會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)大家對(duì)2017年宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的信心。

謝謝各位。