總序 

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和全球化的加深，金融業(yè)的改革和發(fā)展越來(lái)越成為中國(guó)以及世界關(guān)注的焦點(diǎn)。許多危機(jī)是由金融引發(fā)的，不少國(guó)際沖突是圍繞金融的；推動(dòng)一些國(guó)家發(fā)展的是金融，阻礙一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展的也是金融。世界金融體系如何改革？中國(guó)金融行業(yè)如何發(fā)展？怎樣開(kāi)發(fā)和管制好金融衍生工具？如何推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程？越來(lái)越多的金融問(wèn)題擺到了我們面前。 

為推動(dòng)對(duì)中國(guó)與世界金融問(wèn)題的研究，在匯豐慈善基金的支持下，北京大學(xué)于2008年12月成立了“匯豐金融研究院”（Peking University HSBC Finance Research Institute，簡(jiǎn)寫HFRI）。作為北大匯豐商學(xué)院的重要組成部分，金融研究院旨在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外著名高校、研究機(jī)構(gòu)、政府部門以及知名學(xué)者之間在金融研究方面的交流，構(gòu)建開(kāi)放的學(xué)術(shù)交流平臺(tái)，促進(jìn)金融研究的發(fā)展，為政府決策提供理論與實(shí)證依據(jù)。 

除了舉辦“北京大學(xué)匯豐金融系列講座”，召開(kāi)每年一度的“北京大學(xué)匯豐金融論壇”，資助學(xué)者開(kāi)展相關(guān)的金融研究項(xiàng)目以外，匯豐金融研究院還組織出版了“北大匯豐現(xiàn)代金融叢書”。叢書主要收錄研究院的優(yōu)秀研究成果，也包括其他學(xué)者撰寫的優(yōu)秀金融學(xué)術(shù)專著。在當(dāng)前中國(guó)改革與發(fā)展進(jìn)入深層次的階段，衷心希望這些專著的出版，能為中國(guó)學(xué)界的金融研究做出貢獻(xiàn)。 

海聞 

前言 

資本賬戶開(kāi)放資本賬戶開(kāi)放也稱為資本項(xiàng)目開(kāi)放、資本項(xiàng)目可自由兌換或資本賬戶自由化，本書不加區(qū)別地使用這些術(shù)語(yǔ)。是中國(guó)面臨的一個(gè)非常重要的問(wèn)題。早在1996年，中國(guó)就實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換。多年來(lái)，中國(guó)在貿(mào)易自由化方面的努力，特別是2001年加入世界貿(mào)易組織，極大地推動(dòng)了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)，促進(jìn)并加快了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的一體化。目前中國(guó)已發(fā)展成為全球第一大貨物貿(mào)易國(guó)。對(duì)外貿(mào)易日益自由和跨境資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大對(duì)中國(guó)的資本管制體制產(chǎn)生了巨大的沖擊和進(jìn)一步開(kāi)放的客觀要求。中國(guó)“十二五”規(guī)劃中，已明確將“加速資本賬戶開(kāi)放”提上日程，近年來(lái)中國(guó)在資本賬戶開(kāi)放方面已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)展。 

在經(jīng)濟(jì)學(xué)界，資本賬戶開(kāi)放一直是一個(gè)具有爭(zhēng)議的論題。資本賬戶開(kāi)放的理論基礎(chǔ)源于這樣一些觀點(diǎn)：資本的自由流動(dòng)能夠促進(jìn)儲(chǔ)蓄在全球范圍的有效配置和更好的風(fēng)險(xiǎn)分散，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和福利提高；資本賬戶開(kāi)放提供了國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域加快改革的激勵(lì)，從而有助于提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和改善國(guó)內(nèi)金融體系的效率；此外，由于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以及經(jīng)濟(jì)和政治發(fā)展高度敏感，資本賬戶開(kāi)放能夠強(qiáng)化開(kāi)放國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行的紀(jì)律。而相反的一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱相當(dāng)嚴(yán)重，所以資本的自由流動(dòng)并不必然導(dǎo)致資源的最優(yōu)配置；由于存在各種各樣的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，資本賬戶開(kāi)放往往導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張、私人部門過(guò)度負(fù)債，貨幣錯(cuò)配和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，使得爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)增大；還有一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)資本賬戶開(kāi)放條件下，投資者的從眾行為（羊群效應(yīng)）引起的跨境資本流動(dòng)的突然逆轉(zhuǎn)，會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 

事實(shí)上，資本賬戶開(kāi)放的收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，一國(guó)在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中需要在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡。一種假說(shuō)認(rèn)為，只有超過(guò)制度發(fā)展的閾值水平，資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的收益才會(huì)大于成本，制度發(fā)展水平越高,資本賬戶開(kāi)放的好處越大，同時(shí)，相關(guān)的成本和風(fēng)險(xiǎn)也越低。這一假說(shuō)可以解釋為什么實(shí)證研究中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和凈外部融資之間在工業(yè)化國(guó)家存在顯著正相關(guān)性，而在低收入國(guó)家則并非如此。已有的研究表明，資本賬戶開(kāi)放的積極影響僅限于那些具有相對(duì)發(fā)達(dá)的金融體系、良好的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、債權(quán)人的權(quán)利受到強(qiáng)有力保護(hù)的法治國(guó)家。因此，只有在制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到一定的水平時(shí)，一國(guó)才可以期望從資本賬戶開(kāi)放中獲益。 

資本賬戶開(kāi)放與中國(guó)金融領(lǐng)域的其他改革密切相關(guān)。在推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的同時(shí)，中國(guó)也一直在有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制的改革。利率市場(chǎng)化不僅能夠提高國(guó)內(nèi)資金配置的效率，而且通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)調(diào)節(jié)，利率可以發(fā)揮抑制資本大量流入和阻止資本外逃的作用，從而提高金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為資本賬戶開(kāi)放提供良好的環(huán)境。 

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融入全球經(jīng)濟(jì)，其面臨的外部沖擊在不斷增加；同時(shí)，經(jīng)歷了30多年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)已經(jīng)發(fā)展成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。這些因素都提高了中國(guó)擁有貨幣政策獨(dú)立性的重要性。貨幣政策的獨(dú)立性使得中國(guó)央行能夠不受外部約束，自主地利用市場(chǎng)化的手段，如利率變動(dòng)來(lái)控制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果人民幣匯率缺乏彈性，其形成機(jī)制不完全由市場(chǎng)決定，那么在資本自由跨境流動(dòng)的情況下，不僅會(huì)使爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)增大，而且使得央行保持貨幣政策的獨(dú)立性變得困難。市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制改革將使得跨境資本流動(dòng)的自我調(diào)節(jié)能力增強(qiáng)，央行貨幣政策的獨(dú)立性提高，從而為中國(guó)資本賬戶開(kāi)放添加一道保障，使資本跨境流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的破壞作用減少到最低程度。 

值得注意的是，2008年的全球金融危機(jī)引發(fā)了新一輪有關(guān)資本賬戶自由化的收益和風(fēng)險(xiǎn)的辯論。這一次，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）摒棄了反對(duì)資本管制的立場(chǎng)，主張部分已經(jīng)實(shí)施適當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的新興市場(chǎng)國(guó)家可以實(shí)施審慎性的資本管制措施，以應(yīng)對(duì)大規(guī)模資本流動(dòng)對(duì)金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成的威脅。具體而言，IMF提出一個(gè)“宏觀經(jīng)濟(jì)政策第一”的方針：因?yàn)閷?duì)資本流入或流出實(shí)施管制的代價(jià)昂貴，而且可能無(wú)效，因此，政策制定者在訴諸資本管制之前應(yīng)按以下順序?qū)嵤┖暧^經(jīng)濟(jì)政策：為應(yīng)對(duì)大量資本流入，首先讓匯率升值到均衡水平；然后，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)熱威脅的情況下降低國(guó)內(nèi)政策利率，或者對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行沖銷性干預(yù)；再次，考慮緊縮財(cái)政政策以應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張。換句話說(shuō)，資本管制是上述宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段用盡后，才加以考慮的工具。此外，IMF所言的資本管制措施更傾向于諸如托賓稅、特別存款準(zhǔn)備金、無(wú)息準(zhǔn)備金等影響跨境資本流動(dòng)成本的間接管理措施，這些措施并不會(huì)影響資本賬戶開(kāi)放的性質(zhì)。傳統(tǒng)的對(duì)資本賬戶交易進(jìn)行直接限制的資本管制措施只能在萬(wàn)不得已的情況下，作為一時(shí)性的工具加以使用。 

應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，對(duì)于加快推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，中國(guó)已經(jīng)沒(méi)有選擇的余地。一方面，從務(wù)實(shí)的角度看，不斷增長(zhǎng)的貿(mào)易一體化和跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及金融創(chuàng)新開(kāi)辟了很多規(guī)避現(xiàn)有管制的方法，中國(guó)現(xiàn)有資本管制的有效性在不斷下降，但管制的存在會(huì)產(chǎn)生可能進(jìn)一步強(qiáng)化管制的不確定性，因而會(huì)阻止正常的資本流入和誘導(dǎo)超出政策當(dāng)局設(shè)想水平的資本流出。另一方面，作為人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的一個(gè)重要步驟，人民幣將于2016年10月正式被納入IMF的特別提款權(quán)貨幣籃子，這意味著人民幣將成為可自由兌換的貨幣，這要求中國(guó)資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放直至實(shí)現(xiàn)完全開(kāi)放。事實(shí)上，加入特別提款權(quán)貨幣籃子后的國(guó)家無(wú)一例外地完全開(kāi)放了其資本賬戶。因此，我們需要做的是加強(qiáng)中國(guó)資本賬戶開(kāi)放問(wèn)題的研究，推進(jìn)相關(guān)的各項(xiàng)金融改革和制度建設(shè)，為中國(guó)資本賬戶進(jìn)一步開(kāi)放創(chuàng)造條件。 

本書的寫作正是在這一背景下展開(kāi)的。本書分十章對(duì)中國(guó)資本賬戶開(kāi)放的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了研究。第一章從成本收益的角度對(duì)資本賬戶開(kāi)放的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)進(jìn)行了較全面的綜述，包括最新的基于微觀視角的資本賬戶開(kāi)放研究文獻(xiàn)；第二章對(duì)中國(guó)資本管制是否有效這一具有爭(zhēng)議的問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究；接著，本書分兩章分析了資本賬戶開(kāi)放對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響，第三章分析了資本賬戶開(kāi)放對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的短期影響和在債券市場(chǎng)長(zhǎng)期建設(shè)方面發(fā)揮的作用，第四章從中國(guó)證券市場(chǎng)工具、主體、結(jié)構(gòu)和監(jiān)管方式等視角考察了資本賬戶開(kāi)放的影響，并對(duì)資本賬戶開(kāi)放對(duì)中國(guó)股票價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響進(jìn)行了實(shí)證分析；銀行體系的效率和穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行和金融穩(wěn)定至關(guān)重要；第五章探討了資本賬戶開(kāi)放下中國(guó)銀行業(yè)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并實(shí)證分析了資本賬戶開(kāi)放對(duì)中國(guó)銀行業(yè)效率的影響；第六章和第七章轉(zhuǎn)向資本賬戶開(kāi)放的宏觀層面問(wèn)題，第六章探討了資本管制程度與包含匯率穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策框架的績(jī)效之間的關(guān)系，第七章從理論和實(shí)證上探討了資本管制對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響；第八章梳理了金融危機(jī)文獻(xiàn)，并對(duì)資本賬戶開(kāi)放下我國(guó)金融安全問(wèn)題進(jìn)行了分析；第九章介紹了亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)資本賬戶開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)；人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得了一定進(jìn)展，但進(jìn)一步能走多遠(yuǎn)，一個(gè)決定因素是資本賬戶自由化的程度，本書最后一章，第十章，分析了資本賬戶開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。 

本書的寫作由施建淮主持，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的部分教師和研究生參與，各章的作者依次是：第一章，施建淮、楊鎮(zhèn)瑀；第二章，宋芳秀、施建淮、閆欣、吳瓊；第三章，王一鳴、鄭文璪；第四章，呂隨啟、江舟；第五章，劉宇飛、劉宇；第六章，李連發(fā)；第七章，李連發(fā)、趙康；第八章，何小鋒、雷滔；第九章，胡堅(jiān)、肖潤(rùn)華、王堃、游麗萍；第十章，宋敏、趙廷辰。 

本書系北京大學(xué)匯豐金融研究院資助的研究課題“中國(guó)資本賬戶開(kāi)放問(wèn)題研究”的研究成果，得到北京大學(xué)匯豐金融研究院的大力支持和贊助，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任、香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院中國(guó)金融研究中心主任宋敏教授對(duì)本書的框架和寫作提出了許多寶貴意見(jiàn)，北京大學(xué)出版社張燕編輯和王晶編輯為本書的出版付出了辛勤勞動(dòng)，在此一并表示誠(chéng)摯的謝意！由于作者水平有限，書中難免存在疏漏和錯(cuò)誤，歡迎讀者批評(píng)指正！ 

施建淮 

2016年6月于北京大學(xué)