跳進(jìn)影子銀行
　　在從九龍開(kāi)往廣州的直達(dá)快車(chē)上，我收到一位朋友的短信，我跳進(jìn)小貸行業(yè)的消息在網(wǎng)上迅速發(fā)酵，十多家網(wǎng)站發(fā)布了關(guān)于我的新聞……第二天，《經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)》用頭版和第二版兩個(gè)整版的篇幅對(duì)此做了報(bào)道，題名叫做《張化橋“割袍”》……
　　2011 年6 月20 日這一天，驕日炎炎。我走出瑞士銀行的辦公大樓。我回頭仰望香港國(guó)際金融中心，感到一種自豪和滿(mǎn)足。
　　我又一次把瑞士銀行炒掉了！
　　這是我第二次放棄這家頂級(jí)投行的搶手職位。五年前，即2006 年3 月，我辭去了瑞士銀行（UBS）中國(guó)研究部主管一職，去一家大型國(guó)有控股企業(yè)──深圳控股有限公司（0604.HK），擔(dān)任首席運(yùn)營(yíng)官。該公司1997 年就在香港上市，有1000 多名員工，在多個(gè)城市設(shè)有分公司。
　　深圳控股的董事長(zhǎng)和CEO 給了我非常大的自主權(quán)。在我任職的兩年半時(shí)間，我們管理團(tuán)隊(duì)使這個(gè)有點(diǎn)僵化的國(guó)企面貌一新。這得益于港股大牛市和我們的積極改革，2006 ～ 2008 年公司股票漲了6 倍。我們果斷賣(mài)掉了很多非核心業(yè)務(wù)，包括有線(xiàn)電視、發(fā)電廠(chǎng)、收費(fèi)公路、工廠(chǎng)，只專(zhuān)注于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。借著股價(jià)上漲的良機(jī)，我們募集了3.5 億美元的新股和數(shù)十億美元的低息長(zhǎng)期貸款。
　　彭博和各大媒體紛紛撰文報(bào)道深圳控股的驚人轉(zhuǎn)變，以及我所作的小小貢獻(xiàn)。《機(jī)構(gòu)投資者》(Institutional Investor) 雜志甚至為此做了封面報(bào)道（2007 年7 月）。雜志封面是我的照
　　片，文章用了一個(gè)搞笑的標(biāo)題──“張家王朝”(The Zhang Dynasty )。然而，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)難免受到行政干預(yù)和社會(huì)約束。舉例來(lái)說(shuō)，即使機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事，我們也很難裁員。員工績(jī)效考核基本上就是例行公事，而且國(guó)企的決策效率低下。很快，我就發(fā)現(xiàn)我無(wú)法真正地進(jìn)行改革，繼續(xù)待下去可能只是浪費(fèi)時(shí)間而已。
　　2008 年9 月底，雷曼兄弟正在破產(chǎn)的時(shí)候，我重新被召回UBS，擔(dān)任投資銀行部中國(guó)區(qū)副總經(jīng)理，幫助客戶(hù)通過(guò)IPO 和債券融資。UBS 和高盛是僅有的兩家在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上有全牌照運(yùn)作的外資銀行。這時(shí)的A 股市場(chǎng)，看起來(lái)像全球資本市場(chǎng)恐慌中的一塊綠洲。我的工作橫跨A 股市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)，此外，我還兼任亞洲房地產(chǎn)部主管。后者看起來(lái)
　　似乎更有趣。
　　搶生意！
　　然而，外國(guó)投行努力擺脫次貸危機(jī)的過(guò)程步履維艱，監(jiān)管部門(mén)和股東們也都變得更加吹毛求疵。2008 年年底到2009 年年初，至少是亞洲的投行業(yè)，交易量觸底反彈。現(xiàn)在回想起來(lái)，2009 ～ 2011 年這三年，可以算是某種意義上的復(fù)蘇，或者是虛假的曙光。投行部的工作與做投行分析師很不一樣。老實(shí)講，我不喜歡拉生意，尤其不愿意跟我不太喜歡的人打交道。我對(duì)物質(zhì)生活要求不高，而且我為退休后的生活也做了相當(dāng)?shù)姆e蓄。于是，我開(kāi)始心癢，想再次冒點(diǎn)兒險(xiǎn)，去做我真正想做的事情。
　　我從2010 年就開(kāi)始關(guān)注國(guó)內(nèi)迅猛發(fā)展的被視為“影子銀行”之一的小額信貸業(yè)，陸續(xù)拜訪(fǎng)了一些業(yè)內(nèi)人士并和他們成為了好朋友。什么叫“影子銀行”？標(biāo)準(zhǔn)普爾的定義被廣為接受：普通銀行存貸業(yè)務(wù)以外的所有金融業(yè)務(wù)都是“影子銀行”，包括銀行的理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、小額貸款、民間借貸和典當(dāng)?shù)取?我還讓UBS 保薦一家準(zhǔn)備在香港上市的典當(dāng)行。典當(dāng)行實(shí)際上類(lèi)似于小額信貸公司，只是前者由公安部和商務(wù)部監(jiān)管，而后者由當(dāng)?shù)卣�府金融辦監(jiān)管。
　　現(xiàn)在，我再次離開(kāi)UBS，不是另謀高就，而是去擔(dān)任一家小額信貸公司的董事長(zhǎng)。它就是廣州萬(wàn)穗小額貸款公司，僅有50 多名員工，主要為一些家庭經(jīng)營(yíng)的小企業(yè)和急需貸款的
　　消費(fèi)者服務(wù)。一般情況下銀行都不給它們提供貸款。近年來(lái)，小額信貸行業(yè)備受關(guān)注，不僅僅是因?yàn)榇蟊妼?duì)官僚體制下的傳統(tǒng)銀行感到失望，還因?yàn)槟潞蹦��?#65533;6�1尤努斯（Muhammad
　　Yunus），一位孟加拉國(guó)的銀行家，在該領(lǐng)域的研究工作獲得了2006 年的諾貝爾和平獎(jiǎng)。不管怎樣，當(dāng)一個(gè)公司的董事長(zhǎng)是件很酷的事情。在長(zhǎng)期忍受投行工作的折磨并被當(dāng)作美國(guó)次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字�后，我們投行的人都多多少少有這樣的意淫。
　　諷刺的是，在那個(gè)時(shí)候，沒(méi)有人能想到（至少我沒(méi)有想到），我可能跳進(jìn)了下一輪次貸危機(jī)的發(fā)源地。
　　為什么中國(guó)股市表現(xiàn)這么糟糕
　　聽(tīng)起來(lái)似乎不可理解：過(guò)去20 年、10 年甚至5 年內(nèi)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)都非常差。只要你剔除極度泡沫的2007 年，中國(guó)的股市怎么看怎么差。要記住，這可是在中國(guó)名義GDP 和實(shí)際GDP 增速都高達(dá)兩位數(shù)、流動(dòng)性極度寬松的情況下發(fā)生的！
　　過(guò)去26 年，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的年復(fù)合增速為21.1%。難道說(shuō)，股市表現(xiàn)太糟糕，是因?yàn)镚DP、貨幣供應(yīng)量和銀行貸款的增速太快了？我的結(jié)論是：在過(guò)去20 年，除了股票供應(yīng)量的增加之外，是通貨膨脹拉低了股市的估值。到底是為什么呢？
　　無(wú)論政府怎么做，也無(wú)論投資者是真糊涂還是假糊涂，股票和其他資產(chǎn)是一樣的，股票的市盈率倍數(shù)是市場(chǎng)利率的倒數(shù)。市場(chǎng)利率越高，資產(chǎn)價(jià)格就越低。這在債券市場(chǎng)非常明顯。
　　就如巴菲特所說(shuō)的那樣，股票也是債券，區(qū)別在于它們是永久的債券。和債券相比，股票的波動(dòng)更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。
　　隨著通貨膨脹持續(xù)走高，市場(chǎng)利率同樣會(huì)上升（投資者和儲(chǔ)戶(hù)要求補(bǔ)償購(gòu)買(mǎi)力的下降）�；鶞�(zhǔn)貸款利率和存款利率被行政手段控制，但這改變不了市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”繼續(xù)發(fā)
　　揮作用。影子銀行就是政府傳統(tǒng)銀行體系定價(jià)不科學(xué)的一種表現(xiàn)。銀行的利率偏離合理的利率越多，影子銀行的利率就高得越離譜。
　　2001 年12 月，巴菲特在一次演講中詳細(xì)闡述了通脹和股票估值的負(fù)相關(guān)性，名義利率的重要性如表12-1 所示（卡羅爾�6�1盧米絲后來(lái)把這個(gè)觀(guān)點(diǎn)寫(xiě)進(jìn)了2012 年的一本新書(shū)——《踩著舞步去上班》）：
　　表12-1 道瓊斯工業(yè)指數(shù)
　　年份指數(shù)
　　1964 年年底10 275.2
　　1981 年年底 8142.7
　　資料來(lái)源：《踩著舞步去上班》，卡羅爾�6�1盧米絲，2012 年。
　　在那17 年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從874 點(diǎn)增長(zhǎng)到875 點(diǎn)。換句話(huà)說(shuō)，它基本上沒(méi)有動(dòng)。
　　在緊接著的17 年里，它卻從875 點(diǎn)增長(zhǎng)到9181 點(diǎn)，翻了10 倍！是因?yàn)榈诙�個(gè)17 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快嗎？根本不是，事實(shí)恰恰相反。在頭一個(gè)17 年里，名義GNP 增長(zhǎng)了373%，而第二個(gè)17 年，名義GNP 只增長(zhǎng)了177%。那股市表現(xiàn)巨大差異的原因是什么呢？巴菲特將其歸因于債券收益率的差異，或者說(shuō)，市場(chǎng)利率的差異。
　　巴菲特指出，利率和股票估值成反比。大家請(qǐng)看長(zhǎng)期政府債券收益率( 見(jiàn)表12-2)。
　　表12-2 道瓊斯工業(yè)指數(shù)
　　年份收益率（％）
　　1964 年年底 4.20
　　1981 年年底13.65
　　1998 年年底 5.09
　　資料來(lái)源：《踩著舞步去上班》，卡羅爾�6�1盧米絲，2012 年。
　　巴菲特1977 年在《財(cái)富》雜志上發(fā)表了一篇文章，《通脹是如何欺騙股票投資者的》。他指出，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期看基本上是穩(wěn)定的，美國(guó)的這一數(shù)字保持在12% 左右。但由于通貨膨脹的存在，收益率貶值了，需要剔除通脹率。這和債券是一樣的。商品價(jià)格跟隨通貨膨脹而走高，所有企業(yè)的生產(chǎn)成本都在上升。通脹來(lái)臨，凈資產(chǎn)收益率大打折扣。
　　未來(lái)十年中國(guó)的股市前景如何？很遺憾，我不知道。
　　但總體來(lái)看不容樂(lè)觀(guān)。因?yàn)榭雌饋?lái)并沒(méi)有宏觀(guān)調(diào)控政策是用來(lái)緊縮信貸供應(yīng)量，以打擊通脹的。在本書(shū)將要印刷之際，央行公布了2013 年5 月的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的數(shù)據(jù)，2013 年5 月底M2 同比增長(zhǎng)15.8%。盡管這已經(jīng)比過(guò)去12 年17.7% 的年復(fù)合增長(zhǎng)率有所下降，但考慮到已經(jīng)很高的基數(shù)，這樣的增長(zhǎng)率仍然是非常高的。盡管某些中國(guó)官員紛紛批評(píng)美國(guó)的QE2（第二輪量化寬松政策），但實(shí)際上中國(guó)早就開(kāi)始QE7、QE8 了！
　　如果中國(guó)根本沒(méi)有影子銀行，銀行利率就是唯一的利率，那么無(wú)論銀行提供怎樣的服務(wù)、定多高的利率，儲(chǔ)戶(hù)和企業(yè)都只能無(wú)條件接受。在這樣的情況下，我們就能夠用銀行利率作
　　為折現(xiàn)率來(lái)對(duì)股票進(jìn)行估值。
　　但是，影子銀行這個(gè)“妖怪”早已經(jīng)從瓶子里跑出來(lái)了。