前言/戰(zhàn)略選擇與套利交易

一兩年前，回歸中概股是一個(gè)炙熱而廣受追捧的投資主題，而此時(shí)，卻是一個(gè)充滿(mǎn)爭(zhēng)議而又仿佛漸失熱度的復(fù)雜話(huà)題。在海外證券市場(chǎng)上市的中概股的回歸，筆者稱(chēng)之為中概股的A計(jì)劃從海外市場(chǎng)回歸A股的夢(mèng)想與抉擇。

過(guò)去20年里，中國(guó)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外資本市場(chǎng)上市的歷程中，既曾經(jīng)歷榮耀與輝煌，也曾遭遇挫折與無(wú)奈。而當(dāng)下，回歸之路亦充滿(mǎn)荊棘與坎坷，這正是擺在讀者面前的這本書(shū)的主題。

在過(guò)去一段時(shí)間，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)入三期疊加的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速處于持續(xù)調(diào)整之中。政府在努力調(diào)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，把穩(wěn)增長(zhǎng)作為經(jīng)濟(jì)工作的中心，這也是國(guó)家宏觀調(diào)控的主要政策目標(biāo)。中國(guó)金融市場(chǎng)在保持總體相對(duì)穩(wěn)定的情況下，經(jīng)歷了十分顯著的波動(dòng)。無(wú)論是2013年6月的突襲式錢(qián)荒，還是2015年股市的劇烈震蕩，都表明中國(guó)金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)折。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)折期，伴隨著金融監(jiān)管政策的不斷調(diào)整和市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的降低，中國(guó)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范和投資駕馭難度也顯著增加。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的顯著變遷，特別是轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，以及傳統(tǒng)行業(yè)衰落的趨勢(shì)，都使得好的投資機(jī)會(huì)變得日益稀缺，資本開(kāi)始顯得過(guò)剩。

正是在這樣的大背景下，過(guò)去幾年中，海外上市的中概股或擬海外上市的中概公司回歸成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。與此相呼應(yīng)的是，中國(guó)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體和新興金融市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性，以及對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)衰落的擔(dān)憂(yōu)，使得新興行業(yè)企業(yè)獲得了空前追捧和高估值，這也成為刺激海外中概股選擇回歸的直接動(dòng)因。

一時(shí)間，在中國(guó)投資領(lǐng)域，特別是在資本市場(chǎng)上，無(wú)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，還是資本投資者，都將回歸的中概股視為絕佳的投資對(duì)象。然而，這場(chǎng)萬(wàn)眾矚目的資本盛宴卻經(jīng)歷了急劇的熱冷切換�；貧w的中概股群體中，既有承載著輝煌與榮耀的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等成功者，也有充滿(mǎn)無(wú)奈與彷徨的奇虎360等尚在證券市場(chǎng)門(mén)外徘徊者。而從政府與監(jiān)管者的視角來(lái)看，過(guò)去短短兩年多，既有張開(kāi)懷抱歡迎回歸的鼓勵(lì)與熱情，也有舉棋不定的質(zhì)疑與猶豫。眾多的市場(chǎng)投資者則經(jīng)歷了從熱捧到冷觀，從逐富夢(mèng)想到回歸理性的情感變化。

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，回望曾經(jīng)的投資追捧熱潮，審視當(dāng)前的艱難局面，有必要對(duì)中概股回歸做一次理性的回顧、分析與反思。這既有利于市場(chǎng)參與者理性看待市場(chǎng)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，也有利于市場(chǎng)監(jiān)管者客觀評(píng)價(jià)中概股回歸，以及其對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)影響與潛在貢獻(xiàn)，從而修正投資思維和監(jiān)管取向，為未來(lái)的投資取向和政策安排提供有益的借鑒。

在筆者看來(lái)，海外中概股回歸國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)作為一種企業(yè)決策，首先是基于企業(yè)發(fā)展需要和股東利益而做出的戰(zhàn)略選擇，特別是對(duì)已在海外成功上市的企業(yè)而言，選擇從紐約證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)紐交所）、納斯達(dá)克等國(guó)際主流資本市場(chǎng)退市回歸A股，這是企業(yè)極為重大的戰(zhàn)略考量。

事實(shí)上，在海外上市的中概股當(dāng)初遠(yuǎn)赴海外上市，最根本的原因還是A股資本市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要。在過(guò)去近20年的大部分時(shí)間里，海外上市成為國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功的重要標(biāo)志，也給這些企業(yè)帶來(lái)了成功與榮耀。這些海外上市企業(yè)借助國(guó)際資本市場(chǎng)的融資便利獲得了良好的發(fā)展，特別是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的一大批新興企業(yè)，既獲得了發(fā)展所需的資金，也在海外資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的影響下，形成了較為規(guī)范的治理機(jī)制和較為先進(jìn)的管理理念。一些企業(yè)也借助海外上市的機(jī)會(huì)在國(guó)際市場(chǎng)上樹(shù)立了很好的形象，打造了品牌，并將海外的新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、管理引入國(guó)內(nèi)，由此促進(jìn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，特別是新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

但是，海外中概股畢竟是主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)都在國(guó)內(nèi)的企業(yè)，海外上市的身份也給企業(yè)帶來(lái)了很多困擾�；�于協(xié)議控制（VIE）的架構(gòu)設(shè)計(jì)，以及跨境資本管制等，都使得企業(yè)發(fā)展遇到諸多障礙。而隨著海外資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的變化，特別是美國(guó)《薩班斯奧克斯利法案》（Sarbanes�睴xley Act）的實(shí)施，這些企業(yè)為保持海外上市地位的成本支出大大提高，尤其是在遭遇渾水研究公司（Muddy Waters Research）等公司做空的沖擊下，當(dāng)初上市的再融資便利漸失，而且企業(yè)價(jià)值被低估，交投不活躍，再融資困難。因此，對(duì)比維持海外上市地位公司付出的巨大成本，于大部分中概股而言，既沒(méi)有太多的利益與優(yōu)勢(shì)，也不再有昔日的風(fēng)光與榮耀。因而，選擇從海外退市回歸A股，應(yīng)該是一項(xiàng)明智且理性的戰(zhàn)略選擇。

客觀而言，除了阿里巴巴等少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)外，大部分海外中概股回歸A股后，對(duì)其更好地融入和利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，增強(qiáng)資本實(shí)力，并借助品牌影響力的提升，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。因此，市場(chǎng)上看到，以分眾傳媒、藥明康德、奇虎360等為代表的一大批中概股選擇了回歸國(guó)內(nèi)。

當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)中概股的大批回歸也一直存在著質(zhì)疑，甚至是批評(píng)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中概股回歸主要是為了跨境、跨市場(chǎng)進(jìn)行資本套利，尤其是在海外尚未實(shí)現(xiàn)上市而拆除VIE架構(gòu)回歸A股的暴風(fēng)科技，在A股上市后連續(xù)29個(gè)交易日股價(jià)漲停，既羨煞了很多回歸企業(yè)和市場(chǎng)投資者，也讓很多人強(qiáng)烈質(zhì)疑中概股回歸的主要?jiǎng)訖C(jī)與目的。

不可否認(rèn)，A股市場(chǎng)作為新興證券市場(chǎng)，給予上市企業(yè)的估值水平與海外成熟資本市場(chǎng)相比，必然會(huì)偏高一些，A股市場(chǎng)整體平均30倍左右的市盈率要遠(yuǎn)高于紐交所以及納斯達(dá)克市場(chǎng)的估值水平。因此，從海外回歸的企業(yè)在登陸A股時(shí)，通常會(huì)獲得高于海外市場(chǎng)的估值水平，形成賺錢(qián)效應(yīng)，這是事實(shí)�？陀^而言，中概股選擇回歸A股，獲得更高的估值應(yīng)該是重要考慮因素之一，但這并不是核心因素。畢竟一家企業(yè)改變上市地，并不像做一筆普通的跨市場(chǎng)套利業(yè)務(wù)那么簡(jiǎn)單，沒(méi)有企業(yè)能夠經(jīng)得起以套利為目的的頻繁跨市場(chǎng)遷徙。

如果認(rèn)為中概股僅僅因?yàn)閲?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)能提供更高的估值，就選擇退市回歸是不客觀的，也是不理性的。對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，特別是大股東或?qū)嶋H控制人而言，在A股上市并不意味著把公司徹底賣(mài)掉，畢竟長(zhǎng)期持有和經(jīng)營(yíng)公司是市場(chǎng)主流。從這個(gè)意義上講，回歸A股獲得更高估值固然是好事，但是貼近經(jīng)營(yíng)所在地市場(chǎng)，獲得更多本土投資者認(rèn)同，從而獲得更友好的發(fā)展環(huán)境、更便利的融資渠道、更多客戶(hù)的理解和支持，以及更多樣的企業(yè)發(fā)展資源，這才是中概股選擇回歸國(guó)內(nèi)最重要的考量。

在筆者看來(lái)，海外中概股選擇回歸首先是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也是基于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展需要而做出的理性選擇，并非出于短期跨市場(chǎng)套利的片面投機(jī)性行為。當(dāng)然，在海外市場(chǎng)的冷遇和困境，與A股市場(chǎng)投資熱情、高估值之間的強(qiáng)烈對(duì)比，也成為中概股做出回歸這一戰(zhàn)略決策的推動(dòng)因素。因此，將中概股回歸看作短期投機(jī)套利行為的觀點(diǎn)是有失偏頗的，更不應(yīng)以陰謀論思維看待中概股回歸。

近一段時(shí)間，一批已經(jīng)回歸和正在回歸路上的中概股正遭遇雙重瓶頸：一是以奇虎360等為代表的部分已退市回歸的企業(yè)再次A股上市遇阻；二是因資本管制趨嚴(yán)，一部分計(jì)劃退市或已私有化的企業(yè)，在拆VIE架構(gòu)時(shí)遇到跨境資本流動(dòng)的限制，處于比較尷尬的境地。這些問(wèn)題的妥善解決尚需等待時(shí)間窗口與改革契機(jī)。但是，從更長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)看，我們有理由相信，上市遇阻、資本流動(dòng)限制等制約因素最終都將得到解決。

對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)而言，潛在上市企業(yè)畢竟是重要的經(jīng)濟(jì)金融資源，對(duì)照當(dāng)前全球主要資本市場(chǎng)紛紛爭(zhēng)取石油巨無(wú)霸沙特阿美石油公司到本地上市，對(duì)中概股回歸上市的誤解，甚至是質(zhì)疑與冷漠，都是存有偏見(jiàn)或短視的。理性面對(duì)和積極引導(dǎo)中概股回歸，堅(jiān)持一視同仁的公平國(guó)民待遇原則，是解決此問(wèn)題的關(guān)鍵。

我們期待中概股回歸能夠迎來(lái)新的春天！