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《漸行漸近的金融周期》過去40年在金融自由化、政府對(duì)私人財(cái)富隱性擔(dān)保、宏觀政策過度依賴信貸的大環(huán)境下，全球范圍內(nèi)金融的順周期性成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)中期波動(dòng)的重要力量，甚至帶來了金融危機(jī)。有別于實(shí)體與金融相割裂的傳統(tǒng)視角，本書在金融周期的分析框架下，聚焦信用和房地產(chǎn)相互促進(jìn)的機(jī)制，聯(lián)系金融和實(shí)體、總量和結(jié)構(gòu)，提供一個(gè)從金融看宏觀經(jīng)濟(jì)的全景式分析。
中國在經(jīng)歷第一個(gè)金融周期，上半場(chǎng)的繁榮已經(jīng)持續(xù)了10年，房地產(chǎn)和信用（債務(wù)）過度擴(kuò)張損害潛在增長率，扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加劇貧富分化和環(huán)境污染，不可持續(xù)。央行加息（緊貨幣）、監(jiān)管加強(qiáng)（緊信用）、結(jié)構(gòu)改革包括稅制調(diào)整，獨(dú)立或合力作用，將觸發(fā)金融周期拐點(diǎn)。下半場(chǎng)調(diào)整意味著房地產(chǎn)去泡沫、非政府部門去杠桿，經(jīng)濟(jì)增長在一段時(shí)間面臨下行壓力，但結(jié)構(gòu)改善。寄希望于刺激增長和通脹去杠桿、家庭加杠桿扶持企業(yè)降杠桿、只減債務(wù)不減資產(chǎn)泡沫、匯率貶值消化高房價(jià)等都是不現(xiàn)實(shí)的。
進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)后，理想的宏觀政策是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，但這是技術(shù)層面的調(diào)整，不改變金融的基本結(jié)構(gòu)。促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還需要深層次的變革：一是央行（財(cái)政）擴(kuò)表增加貨幣投放，降低對(duì)銀行信貸的依賴，央行發(fā)行數(shù)字貨幣支持財(cái)政大幅減稅；二是回歸某種形式的分業(yè)經(jīng)營，存款歸存款、投資歸投資，區(qū)隔金融的公用事業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)部分

吳曉靈
全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長
十八大以來，黨中央堅(jiān)持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。同時(shí)，金融改革不斷深化，金融體系、金融市場(chǎng)、金融監(jiān)管和調(diào)控體系日趨完善。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展與開放，我們也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。黨中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。
以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)為起點(diǎn)，我國銀行信貸快速增長，在非金融部門，尤其是企業(yè)部門杠桿率顯著上升。近幾年，房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲，影子銀行大幅擴(kuò)張，傳統(tǒng)商業(yè)銀行與證券投資等業(yè)務(wù)的邊界變得模糊，金融風(fēng)險(xiǎn)上升。彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦房地產(chǎn)價(jià)格與信用擴(kuò)張相互促進(jìn)帶來順周期性，為我們分析與探討經(jīng)濟(jì)金融問題提供了一個(gè)新的視角。在我看來，為了防控金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們需要控制住貨幣信貸擴(kuò)張的總閘門，同時(shí)改善金融結(jié)構(gòu)，這涉及貨幣政策、審慎監(jiān)管、法律法規(guī)等多個(gè)方面。
一、金融的結(jié)構(gòu)與監(jiān)管
改善金融結(jié)構(gòu)，有利于央行有效調(diào)控貨幣信貸總量，也有利于投融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更緊密地結(jié)合起來，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。首先，要完善多層次資本市場(chǎng)，增加中小企業(yè)股本融資渠道，建立資本市場(chǎng)升級(jí)降級(jí)機(jī)制，讓市場(chǎng)選擇上市企業(yè)，積極發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，讓所有股份制企業(yè)有一個(gè)合法股權(quán)交易的場(chǎng)所，減輕銀行壓力，減少非法融資。其次，要給公司以債務(wù)工具的選擇，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，應(yīng)該控制發(fā)債公司的總體杠桿率，而非規(guī)定具體債務(wù)工具比例。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)包括影子銀行在內(nèi)的金融中介的監(jiān)管，讓工具創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新真正滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。
金融結(jié)構(gòu)的改善與風(fēng)險(xiǎn)防范離不開對(duì)金融的規(guī)范與監(jiān)管。我國金融業(yè)按功能分為銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)四個(gè)板塊。銀行業(yè)是信用中介，創(chuàng)造貨幣并以支付為核心；證券業(yè)是融資中介，為籌資者和投資者搭建平臺(tái)；保險(xiǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償機(jī)制，以精算為中心；信托業(yè)則是代客資產(chǎn)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)客戶的忠誠。目前市場(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)描述比較多的是“混業(yè)經(jīng)營”，但我更傾向于使用“綜合經(jīng)營”來描述一個(gè)金融機(jī)構(gòu)法人或集團(tuán)同時(shí)經(jīng)營多種金融業(yè)務(wù)�；鞓I(yè)經(jīng)營只是簡單強(qiáng)調(diào)了多種金融業(yè)務(wù)之間的相互滲透，而綜合經(jīng)營則更多地體現(xiàn)了各個(gè)業(yè)務(wù)之間相互融合的同時(shí)仍具有功能的獨(dú)立性。
從法律法規(guī)層面看，綜合經(jīng)營有不同的形式。歐洲實(shí)行的是法人綜合經(jīng)營，需要良好的法治環(huán)境，以限定法人的權(quán)利；而其他國家，比如美國，實(shí)行集團(tuán)綜合經(jīng)營。集團(tuán)綜合經(jīng)營有兩種類型：一是純控股型，母公司沒有獨(dú)立運(yùn)營的業(yè)務(wù)；二是事業(yè)型，母公司有獨(dú)立運(yùn)營的業(yè)務(wù)。在我國，目前兩種類型都存在，但由于嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營的發(fā)展歷史，幾乎所有銀行都擁有全牌照的子公司，而其他機(jī)構(gòu)也是如此，所以目前我國要走向純控股不太容易，最后很可能走向事業(yè)型。事業(yè)型控股公司存在一定問題，比如實(shí)業(yè)集團(tuán)會(huì)更多考慮實(shí)業(yè)自身便利而忽視金融綜合發(fā)展，或者由于經(jīng)驗(yàn)欠缺導(dǎo)致投資金融業(yè)務(wù)時(shí)缺少專業(yè)性�，F(xiàn)有持金融牌照的金融機(jī)構(gòu)走控股路線還比較好管理，但現(xiàn)在的最大問題是連實(shí)業(yè)企業(yè)都形成了控股集團(tuán)，而我國法律還沒有明確這類公司的法律地位，我們需要從法律上來規(guī)范事業(yè)型控股公司。
彭博士在書里分析了金融的不同板塊相互融合滲透帶來的問題，尤其是影子銀行的擴(kuò)張與商業(yè)銀行對(duì)批發(fā)市場(chǎng)資金依賴的增加。這里面既有上述的法律法規(guī)問題，即如何規(guī)范不同板塊的邊界，也有在現(xiàn)有法規(guī)框架下監(jiān)管的有效性問題。
從監(jiān)管層面看，現(xiàn)行的“一行三會(huì)”體制已無法適應(yīng)金融業(yè)綜合經(jīng)營的現(xiàn)實(shí)。我認(rèn)為重點(diǎn)不在于監(jiān)管是否分業(yè)，而在于監(jiān)管是否按照功能來區(qū)分。過去的監(jiān)管以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于經(jīng)營機(jī)構(gòu)的設(shè)立、撤銷、審慎經(jīng)營等進(jìn)行管理。在綜合經(jīng)營的大形勢(shì)下，這種監(jiān)管形式需要改變，更應(yīng)該強(qiáng)化功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，從單純的機(jī)構(gòu)監(jiān)管走向機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。
事實(shí)上，從分業(yè)經(jīng)營到綜合經(jīng)營不改變業(yè)務(wù)功能的本質(zhì)，同一法人同時(shí)從事證券和銀行業(yè)，不改變銀行審慎監(jiān)管和證券充分信息披露的本質(zhì)，而在大數(shù)法則下，保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能也不應(yīng)由于同一法人經(jīng)營不同業(yè)務(wù)而改變。無論金融機(jī)構(gòu)采取哪種綜合經(jīng)營模式，均要取得相應(yīng)的牌照。發(fā)牌照的監(jiān)管當(dāng)局對(duì)持牌經(jīng)營行為進(jìn)行同一原則監(jiān)管，牌照分為法人牌照和單項(xiàng)業(yè)務(wù)牌照。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置可以是分業(yè)的、綜合的，但監(jiān)管仍然是分業(yè)的、按功能區(qū)分的。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的綜合是可以的，但是監(jiān)管本身并不是綜合的。
當(dāng)前審慎監(jiān)管的行為監(jiān)管強(qiáng)調(diào)主動(dòng)干預(yù)，強(qiáng)調(diào)信息透明度，直接監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的行為。但行為監(jiān)管一定要基于功能監(jiān)管，否則會(huì)導(dǎo)致職責(zé)不清。相同功能要堅(jiān)持相同的監(jiān)管原則，參與人員要遵守同樣的行為準(zhǔn)則。同時(shí)，監(jiān)管要堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的穿透式原則�，F(xiàn)在很多所謂的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，如果把其外衣一層層剝下，實(shí)際上是具有相同法律關(guān)系的產(chǎn)品。而在銷售產(chǎn)品時(shí)，未認(rèn)真界定產(chǎn)品的金融屬性和法律關(guān)系是造成金融秩序混亂的重要根源。
其實(shí)，某個(gè)產(chǎn)品必須有固定的屬性，比如存款、貸款、保險(xiǎn)、股票、債券、集合投資計(jì)劃�，F(xiàn)有各式理財(cái)產(chǎn)品就可以分為兩類：一類是變相吸收存款，或把標(biāo)的物進(jìn)行分拆，變相發(fā)行證券；另一類是集合投資計(jì)劃，即公募或私募投資基金。其中集合投資計(jì)劃的本質(zhì)是資金信托、是證券，但對(duì)此還沒有達(dá)成共識(shí)，這是當(dāng)前金融監(jiān)管面臨的最大難題，也是金融市場(chǎng)和監(jiān)管混亂的原因所在。沒有對(duì)金融功能、金融產(chǎn)品法律關(guān)系的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，只有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合并與拆分達(dá)不到提高監(jiān)管有效性的目標(biāo)。理念的轉(zhuǎn)換和法治環(huán)境的改善是提高監(jiān)管效率的治本之策。
二、基礎(chǔ)貨幣投放與調(diào)控
改善金融結(jié)構(gòu)之外，控制好貨幣信用總量的增長也有賴于貨幣政策對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控。無論是從全球還是中國來說，貨幣寬松政策存在效率遞減的問題：過多的貨幣供應(yīng)和信貸投放即使在消費(fèi)物價(jià)通脹上體現(xiàn)得不明顯，也會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲中體現(xiàn)出來，帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。銀行不能總是要央行“放水”，而要致力于調(diào)整結(jié)構(gòu)，讓錢通過合法有效的渠道流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。
從央行的行為來看，投放基礎(chǔ)貨幣的渠道發(fā)生了變化，但控制基礎(chǔ)貨幣總量投放的本質(zhì)沒變，市場(chǎng)不應(yīng)由工具的變化而對(duì)貨幣政策的取向做過度的解讀。央行一般通過三個(gè)渠道投放基礎(chǔ)貨幣：再貼現(xiàn)以及信用資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、央行買賣政府債券和外匯占款。
全球金融危機(jī)之前，我國國際收支雙順差，要維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，中央銀行被動(dòng)吸納外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖過多的流動(dòng)性是當(dāng)時(shí)貨幣政策的重要任務(wù)。人民銀行基本是通過提高存款準(zhǔn)備金率來對(duì)沖因外匯儲(chǔ)備過多而投放的基礎(chǔ)貨幣，這是一個(gè)中性的政策，不是緊縮。
2009年之后，特別是從2011年開始，外匯占款逐漸下降，過去兩年下降得更多，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生變化。最近幾年央行推出一些創(chuàng)新工具，包括短期借貸便利、中期借貸便利、補(bǔ)充抵押貸款等，通過這些方式向外提供基礎(chǔ)貨幣，有時(shí)輔之以降低存款準(zhǔn)備金率，補(bǔ)充基于正常需要的基礎(chǔ)貨幣不足。
另外，我們需要準(zhǔn)確理解央行買賣政府債券與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系。在常規(guī)情況下，央行使用短期國債在公開市場(chǎng)上吞吐基礎(chǔ)貨幣，作用等同于過去的央行票據(jù)買賣。不論使用哪一種操作手段，央行在確定了總量目標(biāo)之后，操作方式只是不同工具的選擇而已，工具本身不代表政策取向的改變。在非常規(guī)情況下，比如發(fā)達(dá)國家央行購買長期國債（量化寬松）投放基礎(chǔ)貨幣，情況要復(fù)雜一些，因?yàn)樨?cái)政的債務(wù)管理更多涉及中長期國債。但不管怎樣，最終對(duì)流動(dòng)性（基礎(chǔ)貨幣）的總體把控必須是央行，以保持利率、匯率調(diào)控目標(biāo)一致。
三、數(shù)字貨幣的能與不能
從貨幣的形式發(fā)展看，近年來社會(huì)各界關(guān)心數(shù)字貨幣的角色，彭文生博士這本書對(duì)此也有所涉及，我談點(diǎn)自己的看法。當(dāng)前我們所有的數(shù)字貨幣都用0和1的數(shù)字表達(dá)，這種數(shù)字表達(dá)的貨幣有一種是由法定貨幣轉(zhuǎn)化而來的，我們把它叫作電子貨幣。還有一種不是由法定貨幣轉(zhuǎn)化而來的，而是在一定網(wǎng)絡(luò)社區(qū)內(nèi)由發(fā)行者發(fā)行的數(shù)字形態(tài)的社區(qū)貨幣，比如Q幣就是典型的代表。還有一種數(shù)字貨幣，沒有發(fā)行者而是通過算法加密創(chuàng)造出來的，我們把它叫作算法貨幣。
現(xiàn)在很多人熱衷于算法貨幣，認(rèn)為其可以解決中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)掌握不是很準(zhǔn)確、有人為干擾的問題，能解決長期以來人類面臨的通貨膨脹問題。但是算法貨幣能否成為貨幣，取決于參與者的認(rèn)可以及幣值的穩(wěn)定。法定貨幣是中央銀行靠國家信用建立的，算法貨幣靠加密解決了信用問題，但是不具備適應(yīng)經(jīng)濟(jì)需求的供給調(diào)節(jié)機(jī)制，也就導(dǎo)致無法具備穩(wěn)定的幣值。歷史上以黃金為代表的貨幣方式難以滿足需求，因而產(chǎn)生了信用貨幣，貨幣政策的最大挑戰(zhàn)是怎樣讓貨幣供應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。而算法貨幣的問題與黃金類似，并不能隨著需求的變動(dòng)而進(jìn)行調(diào)整，因此無法解決幣值的波動(dòng)問題。一旦算法貨幣幣值非常不穩(wěn)定，就難以完成價(jià)值尺度的作用。所以我認(rèn)同彭博士的觀點(diǎn)，以比特幣為代表的算法貨幣只能是私人貨幣，而無法成為一個(gè)真正的法償貨幣。
有人說，可以通過算法技術(shù)來適應(yīng)所有的交易需求就不需要有貨幣供給的調(diào)節(jié)機(jī)制，就是說一個(gè)社會(huì)的所有需求都可以計(jì)算出來，我們可以據(jù)此規(guī)劃算法貨幣的供給，使得社會(huì)生產(chǎn)順利進(jìn)行，這恐怕是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維。另外，算法的多樣性必然產(chǎn)生多種算法貨幣，導(dǎo)致不同種類算法貨幣的匯率波動(dòng)，也存在一個(gè)算法貨幣和現(xiàn)行的法定貨幣兌換的問題。上次全球金融危機(jī)除了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以外很重要的原因就是國際貨幣體系的缺陷，單靠算法貨幣并不能解決這些問題。
雖然算法貨幣不是真正的貨幣，但信息技術(shù)進(jìn)步可以改變法定貨幣支付功能的實(shí)現(xiàn)形式。目前法定貨幣的支付在境內(nèi)和跨境的結(jié)算都采取了集中化網(wǎng)絡(luò)的方式，但是開源共享的分布式信息技術(shù)提供了另一種可能，我們可以利用這種技術(shù)分布式地傳遞數(shù)字貨幣，低成本、高效率地完成價(jià)值傳遞。目前分布式支付的研發(fā)和應(yīng)用還處于一種探索階段，如何將算法貨幣的信息傳導(dǎo)以及價(jià)值傳導(dǎo)的低成本和高效率的優(yōu)勢(shì)，同當(dāng)今金融體系結(jié)合起來，改進(jìn)支付體系和支付清算服務(wù)，是值得我們研討的方向。
一個(gè)方式是各國央行都在研究的央行發(fā)行數(shù)字貨幣。我國央行較早著手研究數(shù)字貨幣，并在2016年1月提出爭取早日推出央行的數(shù)字貨幣。2017年春節(jié)前，央行推動(dòng)的基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)測(cè)試成功，而央行旗下的數(shù)字貨幣研究所也將正式掛牌。目前央行數(shù)字貨幣的發(fā)行初步構(gòu)想，仍基于現(xiàn)行人民幣管理原則，按照“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元體系來完成，由中央銀行負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣的發(fā)行和驗(yàn)證監(jiān)測(cè)，商業(yè)銀行從中央銀行申請(qǐng)到數(shù)字貨幣后，直接面向社會(huì)，負(fù)責(zé)構(gòu)建提供數(shù)字貨幣流通服務(wù)的應(yīng)用生態(tài)體系。
在這個(gè)框架下，央行發(fā)行的數(shù)字貨幣雖然通過商業(yè)銀行的渠道，但實(shí)際上是100%的準(zhǔn)備金。彭博士對(duì)央行發(fā)行數(shù)字貨幣的宏觀含義做了一些分析，包括對(duì)銀行業(yè)務(wù)模式的可能沖擊。發(fā)行央行數(shù)字貨幣還有許多技術(shù)問題要解決，我們需要研究其在宏觀層面的可能的影響。
最近習(xí)近平總書記在中央政治局第四十次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)提高領(lǐng)導(dǎo)干部的金融工作能力，領(lǐng)導(dǎo)干部要努力學(xué)習(xí)金融知識(shí)，熟悉金融業(yè)務(wù)，把握金融規(guī)律。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，所有關(guān)心經(jīng)濟(jì)發(fā)展的人，尤其是金融從業(yè)人員都應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融的學(xué)習(xí)和研究。彭文生博士的新書從金融的順周期性視角分析宏觀經(jīng)濟(jì)問題，結(jié)合金融和實(shí)體、需求和供給、總量和結(jié)構(gòu)，提供了較有體系的圖景，針對(duì)當(dāng)前的一些熱點(diǎn)問題也提出了不同于流行觀點(diǎn)的看法。經(jīng)濟(jì)研究存在觀點(diǎn)分歧是正常的，難得的是在一個(gè)邏輯自洽的框架下系統(tǒng)地分析問題。我曾為彭博士的上一本書《漸行漸遠(yuǎn)的紅利》寫過推薦語，很高興看到他用框架性分析來研究經(jīng)濟(jì)問題的又一成果。
是為序。

本書定稿在2017年二季度初，此時(shí)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）、工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)利潤等企穩(wěn)反彈，在此前一年原材料價(jià)格大幅上漲，周期類股票跑贏大市。這是一個(gè)短期反彈還是趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)呢? 社會(huì)各界對(duì)中國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的看法有較大分歧。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在經(jīng)歷長達(dá)七年的持續(xù)下行后增速已經(jīng)見底，新周期來臨。這種觀點(diǎn)明顯過于樂觀，忽視了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)背后持續(xù)累積的金融風(fēng)險(xiǎn)，包括高房價(jià)和高債務(wù)的不可持續(xù)性。二季度開始，金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)未來的走勢(shì)又將如何呢?
另外，在美國次貸危機(jī)十周年來臨之際，全球經(jīng)濟(jì)改善跡象明顯，美、歐、日復(fù)蘇動(dòng)能加大，信貸擴(kuò)張，CPI(消費(fèi)者價(jià)格指數(shù))尤其是PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）通脹上升，同時(shí)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月與2016年12月兩次提高聯(lián)邦基金利率后，在2017年3月再次提升政策利率，貨幣緊縮節(jié)奏加快。未來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有多強(qiáng)勁？這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度有多大？這些對(duì)我們看中國經(jīng)濟(jì)的前景有重要意義。
分析經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，我們需要抓住系統(tǒng)性重要問題或者說主要矛盾。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，什么是影響未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)的既重要又頗具爭議的問題呢？房地產(chǎn)和債務(wù)問題，應(yīng)該是看未來的關(guān)鍵點(diǎn)。本書以金融周期為分析框架，把信用和房地產(chǎn)結(jié)合起來，聯(lián)系金融和實(shí)體、總量和結(jié)構(gòu)，試圖提供一個(gè)從金融看宏觀經(jīng)濟(jì)的完整圖景。
這本書可以說是2013年出版的《漸行漸遠(yuǎn)的紅利》的姊妹篇�！稘u行漸遠(yuǎn)的紅利》分析人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、通脹、房地產(chǎn)、貨幣信貸、匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，提供了一個(gè)從人口角度看經(jīng)濟(jì)的框架。從顧慮人口太多（控制生育）到擔(dān)心人口結(jié)構(gòu)不平衡（全面放開二孩），主流思想的轉(zhuǎn)變花了很長時(shí)間。本書取名《漸行漸近的金融周期》，經(jīng)歷過去十年的繁榮后，房地產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)已然過度上漲，金融周期的下行調(diào)整在逼近，雖然爭議仍很大，但我們認(rèn)為主流認(rèn)知終將達(dá)成共識(shí)，帶來包括稅制和金融結(jié)構(gòu)在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革。
一、為什么要看金融周期
經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特征，沒有永久的繁榮，也沒有持續(xù)的衰退。有玩笑說10個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家有11個(gè)不同的觀點(diǎn)，看經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律自然有不同的視角。近幾年，在經(jīng)濟(jì)分析中被應(yīng)用的有基欽周期（以庫存變動(dòng)為主線，持續(xù)時(shí)間為3~4年）、朱格拉周期（以設(shè)備投資為主線，持續(xù)時(shí)間為8~10年）、庫茨涅茲周期（建筑業(yè)的發(fā)展周期，平均在20年左右）、康德拉基耶夫周期（50~60年一次的長周期）和熊彼特提出的創(chuàng)新長周期。另外還有一些因素，比如上面提到的人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有類似長周期的影響。
這些看周期波動(dòng)的不同視角，哪個(gè)更符合現(xiàn)實(shí)呢？應(yīng)該沒有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的規(guī)律。區(qū)分短期和長期是一個(gè)重要抓手，但人口結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用在短期也有體現(xiàn)，庫存調(diào)整也受技術(shù)進(jìn)步等慢變量的影響。我們也要區(qū)分統(tǒng)計(jì)分析與經(jīng)濟(jì)行為分析，從事統(tǒng)計(jì)分析以準(zhǔn)確、及時(shí)判斷經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)而在美國甚至是一個(gè)小行業(yè)，但這只是周期研究的一小部分，雖然統(tǒng)計(jì)分析捕捉數(shù)據(jù)的規(guī)律，但不是背后的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。
不同的周期理論反映當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與主流思維，比如上述的基欽周期、朱格拉周期、庫茨涅茲周期反映的是100年前工業(yè)化經(jīng)濟(jì)的狀況，主要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看周期波動(dòng)（包括庫存和設(shè)備投資等）。更極端的是20世紀(jì)80年代興起的實(shí)際商業(yè)周期理論，將經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)歸因于人口、技術(shù)進(jìn)步等實(shí)體基本面因素，認(rèn)為與貨幣和金融無關(guān)。
總體來看，不同的周期視角都有一定的道理，但在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上這些因素并不能發(fā)揮同等的效力，主要的推動(dòng)力量可能就是一個(gè)或兩個(gè)因素，取決于當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任務(wù)就是找出主要矛盾，但這并不容易，人們認(rèn)識(shí)世界的理念和方法有差異，同一個(gè)現(xiàn)象，不同的視角，得出的結(jié)論可能不一樣。
回到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有多強(qiáng)的問題，這取決于是什么原因?qū)е陆鹑谖C(jī)后增長持續(xù)低迷。兩個(gè)觀點(diǎn)影響比較大：一個(gè)觀點(diǎn)是以美國前財(cái)長薩默斯（Larry Summers）為代表的長期停滯論（secular stagnation），認(rèn)為人口老齡化、貧富差距等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致持久的增長乏力，尤其是當(dāng)利率降到零下限后貨幣政策放松的空間受到限制。另一個(gè)觀點(diǎn)則關(guān)注金融的影響，國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫（Kenneth Rogoff）從超級(jí)債務(wù)周期看危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)疲弱，類似的分析是國際清算銀行（BIS）研究人員倡導(dǎo)的金融周期理論，把債務(wù)和房地產(chǎn)結(jié)合起來分析順周期性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。近兩年房地產(chǎn)和信貸反彈伴隨著美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融角度的解釋似乎說服力更大些。
金融周期關(guān)注信用和房地產(chǎn)相互強(qiáng)化帶來的順周期性，也就是繁榮時(shí)向上動(dòng)力強(qiáng)，轉(zhuǎn)向衰退后向下的動(dòng)力也大。近幾年，在討論宏觀經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，房地產(chǎn)周期、信用／債務(wù)周期是經(jīng)常被提到的詞，金融周期把房地產(chǎn)和信用結(jié)合在一起看。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)是信貸最常見的抵押品，房地產(chǎn)泡沫和信用過度擴(kuò)張緊密相連。
對(duì)不少人來講,金融周期是一個(gè)比較陌生的概念，它聽起來似乎是一個(gè)技術(shù)分析工具。為什么要重視金融周期呢？因?yàn)橄鄬?duì)過去幾十年的主流思維它是一個(gè)新的分析框架，是一個(gè)觀察經(jīng)濟(jì)的新理念，更重要的是契合當(dāng)下的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境：我們處在金融自由化與金融高度發(fā)展的時(shí)代，“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。我們可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派和相關(guān)政策框架的演變來看這個(gè)問題。
二、金融周期的理論淵源
從宏觀分析看，經(jīng)濟(jì)學(xué)基本可以分為兩派：古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯主義。前者強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)有效配置資源，政府干預(yù)弊大于利；后者認(rèn)為市場(chǎng)有時(shí)候失靈，需要政府干預(yù)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)注重供給、長期、結(jié)構(gòu)和實(shí)體，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長由人口、技術(shù)進(jìn)步等實(shí)體基本面決定，金融有效地把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)形象的比喻：“經(jīng)濟(jì)像小孩的搖籃”，外部推力停下來就會(huì)回到原點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是短暫的，長期會(huì)回到均衡點(diǎn)。凱恩斯則強(qiáng)調(diào)需求、短期、總量和金融，市場(chǎng)配置資源失靈和貨幣金融有關(guān)。凱恩斯把經(jīng)濟(jì)比喻為大海里的一條船，即使臺(tái)風(fēng)停下來，如果沒有外力的干預(yù)就不能回到原點(diǎn)。
每個(gè)人的世界觀和理念不同，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大流派的認(rèn)知自然也不一樣，沒有絕對(duì)的對(duì)和錯(cuò)，但一段時(shí)期內(nèi)的社會(huì)主流思維反映了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾。在過去的上百年間，基本上是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩斯學(xué)派各領(lǐng)風(fēng)騷幾十年。在1929年美國股市崩盤、大蕭條之前，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)主導(dǎo)地位，強(qiáng)調(diào)小政府和自由市場(chǎng)。20世紀(jì)30年代的大蕭條使得市場(chǎng)有效論難以自圓其說。從“戰(zhàn)后”到20世紀(jì)70年代初，凱恩斯理論占主導(dǎo)地位。70年代西方國家出現(xiàn)高失業(yè)和高通脹并存的滯脹情形，促使人們反思政府干預(yù)的利弊，經(jīng)濟(jì)學(xué)思潮又回到古典主義，即所謂的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)興起。
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)驅(qū)動(dòng)了80年代開始的市場(chǎng)化改革，包括金融自由化，全球經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間出現(xiàn)較快增長和低通脹的組合，和70年代的滯脹形成鮮明的對(duì)比，被稱為“大緩和”（the Great Moderation）時(shí)代。2008年的全球金融危機(jī)再次引發(fā)對(duì)自由市場(chǎng)內(nèi)在不穩(wěn)定的反思，鐘擺就又往凱恩斯主義的方向偏了一些。但這一次沒有出現(xiàn)30年代大蕭條后“一邊倒”的情況，這在如何看待金融的問題上體現(xiàn)得比較明顯。
2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予三位對(duì)資產(chǎn)價(jià)格實(shí)證研究有突出貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其中兩位——法馬和席勒教授對(duì)金融有截然不同的觀點(diǎn)。法馬的市場(chǎng)有效論認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格反映了基本面的最新信息，難以預(yù)測(cè)，也就沒有套利空間，其思想對(duì)過去30年的金融自由化和金融市場(chǎng)發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。21世紀(jì)初美國金融衍生品的快速增長被認(rèn)為有利于投資者分散和管理風(fēng)險(xiǎn)，背后是市場(chǎng)有效論的邏輯。席勒認(rèn)為，人的行為并不總是理性的，資產(chǎn)價(jià)格的短期走勢(shì)可能是“非理性繁榮”的推動(dòng)，也就是有泡沫的存在。這兩個(gè)人觀點(diǎn)不同，卻同時(shí)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，凸顯出全球金融危機(jī)后思想界缺乏共識(shí)。
實(shí)際上，對(duì)金融角色的爭議可以追溯到兩大流派的本源。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分為兩部分：一是一般均衡論，解釋商品之間的相對(duì)價(jià)格，市場(chǎng)競爭形成相對(duì)價(jià)格體系，促進(jìn)資源有效配置；二是貨幣數(shù)量論，解釋商品的貨幣價(jià)格，強(qiáng)調(diào)貨幣的支付手段功能，商品的貨幣價(jià)格和貨幣的量成正比例關(guān)系，貨幣發(fā)行多，物價(jià)則會(huì)隨之上升。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資源配置是由相對(duì)價(jià)格決定的，貨幣數(shù)量只影響商品的貨幣價(jià)格，貨幣是中性的，不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。延伸到金融，就是市場(chǎng)有效論，認(rèn)為金融能有效地把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。
凱恩斯認(rèn)為人的行為有時(shí)候由動(dòng)物精神（animal spirits）驅(qū)動(dòng)，是本能的反應(yīng)，難以用理性來解釋。信心下降影響投資和消費(fèi)，導(dǎo)致需求相對(duì)供給不足。信心下降通過什么渠道影響需求呢？凱恩斯的貨幣觀提供了一個(gè)解釋。凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論強(qiáng)調(diào)貨幣作為儲(chǔ)值工具和記賬單位的功能，為投資者提供了流動(dòng)性資產(chǎn)。流動(dòng)性資產(chǎn)雖然利率低，但保證了即時(shí)可變現(xiàn)的購買力。人們對(duì)未來沒有信心時(shí)會(huì)追求貨幣資產(chǎn)來儲(chǔ)值，對(duì)貨幣的需求增加導(dǎo)致對(duì)實(shí)體物品的需求下降，帶來經(jīng)濟(jì)衰退。
兩派的分歧突出地體現(xiàn)在對(duì)薩伊定律的態(tài)度上。薩伊定律認(rèn)為供給創(chuàng)造需求，有供給就不要擔(dān)心沒有需求，背后的假設(shè)是貨幣經(jīng)濟(jì)和物物交換經(jīng)濟(jì)沒有本質(zhì)差別，在物物交換的經(jīng)濟(jì)中，人們總能找到一個(gè)相對(duì)價(jià)格完成商品的交換，不存在生產(chǎn)過剩的問題�！趧P恩斯之前，馬克思對(duì)資本主義生產(chǎn)過剩危機(jī)的解釋也是基于對(duì)薩伊定律的批判，背后也是貨幣非中性的觀點(diǎn)。
貨幣非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不穩(wěn)定論。這幾年我們?cè)谟懻撡Y產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)經(jīng)常提到的一個(gè)詞是“明斯基時(shí)刻”，描述了資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中金融體系過度擴(kuò)張，信用導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)最終不可持續(xù)，金融周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)金融危機(jī)等。明斯基的理論在20世紀(jì)80~90年代不是主流，但在全球金融危機(jī)后受到了極大的關(guān)注。
貨幣非中性還有一個(gè)結(jié)構(gòu)視角，這就是奧地利學(xué)派從貨幣供給和結(jié)構(gòu)失衡看經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。在現(xiàn)代金融體系下，信貸創(chuàng)造貨幣不是均勻的，信貸投放有先有后，先獲得貸款的占有資源利用的先機(jī)，而能提供抵押品的房地產(chǎn)行業(yè)具有優(yōu)勢(shì)。信貸擴(kuò)張導(dǎo)致某些行業(yè)比如房地產(chǎn)過度擴(kuò)張，擠壓其他行業(yè)，總量的繁榮在一段時(shí)間掩蓋了結(jié)構(gòu)的失衡，但資源錯(cuò)配最終不可持續(xù)，調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，直至新的周期開始。
三、政策框架演變的影響
對(duì)金融認(rèn)知的差異影響政策設(shè)計(jì)，實(shí)際上，金融周期可以說是過去幾十年金融自由化政策的結(jié)果，歷史上的金融波動(dòng)并不是在所有時(shí)期都有明顯的周期規(guī)律并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響�；仡櫤暧^政策框架的演變有助于我們理解這個(gè)問題。
大蕭條前的自由化
在20世紀(jì)30年代大蕭條之前，自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要體現(xiàn)是金融自由化，對(duì)內(nèi)是銀行業(yè)務(wù)受到較少的限制，對(duì)外是資本的跨境自由流動(dòng)。金本位制是維護(hù)內(nèi)部物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國際貨幣體系穩(wěn)定的機(jī)制，依靠的是市場(chǎng)競爭的約束。在部分準(zhǔn)備金制度下，銀行對(duì)存款的備付不是100%的黃金儲(chǔ)備，如果一家銀行的信貸擴(kuò)張過快，壞賬增加，存戶擔(dān)心在銀行的存款不能兌換黃金，就可能發(fā)生存款擠兌。19世紀(jì)美國小的銀行危機(jī)頻繁發(fā)生，限制了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低了系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的概率。在國際層面，一國的國際收支逆差越大，黃金流失就越多，利率隨之上升，導(dǎo)致國內(nèi)需求下降進(jìn)而帶來對(duì)逆差的糾正。
00大蕭條促使金本位制退出歷史舞臺(tái)。凱恩斯認(rèn)為黃金作為貨幣是野蠻時(shí)代的遺產(chǎn)，不符合現(xiàn)代金融體系的需要，人們對(duì)流動(dòng)性的需求波動(dòng)大，黃金供給的限制成為經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定的因素。奧地利學(xué)派則認(rèn)為，正是政府干預(yù)削弱了金本位制，尤其是1913年成立的美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人，降低了銀行面對(duì)的市場(chǎng)競爭約束。結(jié)果是小危機(jī)發(fā)生的頻率下降，但一旦發(fā)生危機(jī)就是系統(tǒng)性的。針對(duì)大蕭條開的藥方，凱恩斯主張加大政府的干預(yù)力度，奧地利學(xué)派建議恢復(fù)金本位制，讓市場(chǎng)競爭約束發(fā)揮作用。最終，歷史選擇了凱恩斯。
戰(zhàn)后金融壓抑
戰(zhàn)后西方國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架基本上遵循了凱恩斯的“大政府、大銀行”的主張�！按笳笔侵刚畬�(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與增加，尤其體現(xiàn)在財(cái)政收支對(duì)GDP比例的上升方面。“大銀行”是指中央銀行的作用增加，體現(xiàn)在央行支持財(cái)政擴(kuò)張，維護(hù)貨幣金融穩(wěn)定的重要角色，而商業(yè)銀行的活動(dòng)則受到管制，被稱為金融壓抑。國際貨幣治理機(jī)制是所謂的布雷頓森林體系，美元和黃金掛鉤，其他國家的貨幣和美元掛鉤，表面看有金本位的影子，實(shí)際上不一樣。在布雷頓森林體系下，對(duì)內(nèi)是金融壓抑，對(duì)外是資本賬戶管制，加上國際貨幣基金組織的準(zhǔn)最后貸款人角色，和金本位制下市場(chǎng)約束機(jī)制有本質(zhì)上的差別。
金融壓抑的一個(gè)標(biāo)志性事件是1933年美國國會(huì)通過的《格拉斯－斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），也稱為《1933年銀行法》，將投資銀行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開，禁止商業(yè)銀行包銷和經(jīng)營公司證券，只能購買美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)的債券，以保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)�！�1933年銀行法》還建立了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，其代價(jià)是政府加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行活動(dòng)的管制，實(shí)際上把銀行的金融服務(wù)看成具有一定的公共品性質(zhì)，通過增加政府的干預(yù)以維護(hù)穩(wěn)定。戰(zhàn)后的金融壓抑最終體現(xiàn)在對(duì)資金價(jià)格（利率）和量（銀行信貸）的行政性管制上。

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