新常態(tài)
　　新常態(tài)是2015年會(huì)議所討論的核心議題。在國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之前，宏觀經(jīng)濟(jì)的總體特征表現(xiàn)為合理的增長(zhǎng)和正常的利率水平。那么在金融危機(jī)之后，未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖還會(huì)和危機(jī)之前一樣嗎？我們會(huì)不會(huì)像過(guò)去幾年一樣，陷入長(zhǎng)期停滯、實(shí)際利率為負(fù)以及通貨緊縮的壓力之中？
　　針對(duì)上述問(wèn)題，本書(shū)編者中的兩位提出了截然不同的看法�？夏崴埂ち_格夫認(rèn)為，我們正處于債務(wù)超級(jí)周期中的調(diào)整期。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，過(guò)度的信貸擴(kuò)張持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，而正是這樣的過(guò)度信貸擴(kuò)張導(dǎo)致了國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)。因此，在金融危機(jī)結(jié)束之后，會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿化調(diào)整階段，而這一過(guò)程不可避免地會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的負(fù)面影響。這是金融危機(jī)的一個(gè)典型的副作用。但肯尼斯·羅格夫認(rèn)為，這并不會(huì)成為長(zhǎng)期的趨勢(shì)：一旦上述副作用減弱和消退，我們就將迎來(lái)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。美國(guó)和英國(guó)已經(jīng)率先迎來(lái)了去杠桿化過(guò)程的尾聲，歐盟尚處于這一過(guò)程的最嚴(yán)峻時(shí)期內(nèi)，而中國(guó)剛開(kāi)始面對(duì)近年來(lái)債務(wù)堆積所產(chǎn)生的挑戰(zhàn)。在實(shí)際利率方面，肯尼斯·羅格夫認(rèn)為，較低的安全利率掩飾了很多家庭和企業(yè)所面臨的收緊的金融環(huán)境。隨著去杠桿化進(jìn)程的結(jié)束，金融環(huán)境將會(huì)轉(zhuǎn)好，安全的實(shí)際利率也會(huì)隨之上升。
　　勞倫斯·H.薩默斯的觀點(diǎn)則截然不同。他于2013年的一次IMF會(huì)議上首次提出了長(zhǎng)期停滯假說(shuō)，并在本次會(huì)議上對(duì)這一假說(shuō)做了進(jìn)一步的闡述。勞倫斯·H.薩默斯認(rèn)為，國(guó)際金融危機(jī)后的種種情況——低利率、經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)、低于目標(biāo)的通脹率——都進(jìn)一步確認(rèn)了我們現(xiàn)在正面臨著一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題：儲(chǔ)蓄多于投資，這一問(wèn)題比他最初想象的波及范圍更大、更全球化。在這樣的環(huán)境下，要使國(guó)際經(jīng)濟(jì)保持發(fā)展?jié)摿�，各�?guó)央行就必須在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)保持低利率甚至負(fù)的實(shí)際利率。這當(dāng)然會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面影響，隨著各國(guó)央行越來(lái)越為零利率的限制所困擾，總需求的管理就會(huì)變得越來(lái)越困難。此外，金融不穩(wěn)定情況出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加，因?yàn)樵诘屠�率或�?fù)利率的均衡狀態(tài)下，投資者對(duì)高回報(bào)的追求更容易催化泡沫。上述這些擔(dān)憂將在本書(shū)各部分的討論中反復(fù)出現(xiàn)。
　　肯尼斯·羅格夫和勞倫斯·H.薩默斯這兩種截然相反的觀點(diǎn)自然意味著兩種截然相反的政策導(dǎo)向。比如，長(zhǎng)期停滯論要求政府致力于鼓勵(lì)投資（包括公共設(shè)施建設(shè)方面的投資），以此來(lái)提高總需求和均衡實(shí)際利率。而肯尼斯·羅格夫則認(rèn)為，低安全利率會(huì)掩飾嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因此增加政府貸款可能會(huì)進(jìn)一步壓縮私營(yíng)部門(mén)的融資。
　　那么，我們應(yīng)該怎樣看待這些互相對(duì)立的觀點(diǎn)呢？解決這一問(wèn)題的重點(diǎn)在于我們究竟如何解讀利率的波動(dòng)。IMF最近的文獻(xiàn)為我們提供了一些比較細(xì)致的分析。債務(wù)積壓、去杠桿化以及其他一些周期性的因素對(duì)利率產(chǎn)生了一定的影響，因此隨著這些因素的消退，利率應(yīng)該有所上升。但實(shí)際利率的下降目前看來(lái)確實(shí)是長(zhǎng)期的，并且是全球化的。這一現(xiàn)象在國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之前就已經(jīng)開(kāi)始，因此很難相信它會(huì)隨著金融危機(jī)的結(jié)束而完全消失。綜合這些因素，我們認(rèn)為在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，低利率仍將持續(xù)，雖然不一定會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率盛行的現(xiàn)象。
　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管
　　金融系統(tǒng)中過(guò)度杠桿化的交錯(cuò)關(guān)系，以及隨之產(chǎn)生的銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的高度復(fù)雜性和關(guān)聯(lián)性引發(fā)了國(guó)際金融危機(jī)。換句話說(shuō)，金融危機(jī)的發(fā)生暴露了大量我們事先并未發(fā)現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。自金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，各界付出了巨大的努力，試圖更好地理解和測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)維度。但是，我們不禁要問(wèn)，我們?cè)谶@方面的進(jìn)展究竟如何？系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的某些方面是否比其他方面更容易測(cè)度？比如金融系統(tǒng)中的杠桿會(huì)比影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)更易測(cè)度嗎？或者，清償性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更易測(cè)度嗎？
　　此外，我們看到在世界各地，金融監(jiān)管改革紛紛實(shí)施：美國(guó)的《多德–弗蘭克法案》、英國(guó)的維克斯委員會(huì)、巴塞爾的金融穩(wěn)定委員會(huì)等皆是例證。那么，這些改革是否成功減少了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？它們是否帶來(lái)了一些意想不到的作用？一個(gè)更基本的問(wèn)題是：不斷變換的金融環(huán)境和持續(xù)導(dǎo)致金融系統(tǒng)過(guò)度杠桿化的激勵(lì)機(jī)制是否意味著這些監(jiān)管改革注定無(wú)法成功？
　　在保羅·沃爾克對(duì)本書(shū)這一章的簡(jiǎn)介中，他總結(jié)出兩個(gè)主要的議題：避免金融系統(tǒng)中出現(xiàn)過(guò)度杠桿化的重要性，以及將監(jiān)管體系擴(kuò)展至銀行系統(tǒng)以外的必要性。
　　維拉爾·阿查亞的文章則展示了我們?cè)跍y(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面取得的進(jìn)展，至少在銀行領(lǐng)域中我們有所進(jìn)步。阿查亞向我們介紹了紐約大學(xué)的金融波動(dòng)研究所提出的一種測(cè)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具——SRISK。利用SRISK，阿查亞評(píng)估了監(jiān)管改革的效果。SRISK向我們提供了一種以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的評(píng)估體系，讓我們得以評(píng)估銀行在總體壓力時(shí)期的資本缺口。在這一模型中，我們首先假設(shè)出一種市場(chǎng)癱瘓的情況，然后計(jì)算出機(jī)構(gòu)在這種情況下的剩余股本，接著將上述剩余股本和審慎的資本比率所提示的股本水平相比較，并將上述比較推廣到所有上市金融機(jī)構(gòu)身上。由此，SRISK向我們提供了一種量化的、隨時(shí)間變化的衡量金融系統(tǒng)脆弱性的指數(shù)。
　　利用SRISK，阿查亞對(duì)世界各地監(jiān)管改革的成效給出了這樣的結(jié)論：喜憂參半。根據(jù)他的研究，金融危機(jī)之后，美國(guó)的銀行系統(tǒng)在這方面已經(jīng)有了顯著的改善，而這得益于資本的注入和《多德–弗蘭克法案》通過(guò)后美國(guó)實(shí)施的種種政策——包括對(duì)顯著影響金融系統(tǒng)的重要金融機(jī)構(gòu)的壓力測(cè)試。但是，歐洲的情況則不容樂(lè)觀，歐洲金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是金融危機(jī)發(fā)生前的兩倍，阿查亞認(rèn)為這是由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不充分，以及壓力測(cè)試不夠有效造成的（阿查亞認(rèn)為歐洲的金融體系過(guò)度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本率而沒(méi)有對(duì)直接杠桿給予足夠的重視）。阿查亞的研究還顯示，亞洲金融體系的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，尤其是近年來(lái)在債務(wù)和杠桿的高速增長(zhǎng)之下，中國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。
　　阿納特·阿德馬蒂的觀點(diǎn)則比較悲觀。她的論點(diǎn)是國(guó)際金融危機(jī)中暴露出的金融監(jiān)管不力的情形在危機(jī)之后并沒(méi)有明顯改觀。股東和債權(quán)人之間的利益矛盾會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度杠桿化，阿德馬蒂稱之為“杠桿棘輪效應(yīng)”。杠桿棘輪效應(yīng)在銀行系統(tǒng)中尤為明顯，因?yàn)閭鶛?quán)人預(yù)期在金融危機(jī)期間，央行和政府必然會(huì)對(duì)銀行給予支持和保障。這種預(yù)期弱化了債權(quán)人規(guī)范股東行為的動(dòng)機(jī)。資本監(jiān)管本應(yīng)修正上述扭曲現(xiàn)象，但實(shí)際情況是金融監(jiān)管制度仍然允許極高的負(fù)債水平，尤其是復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)平均體系更加重了這一問(wèn)題，這些規(guī)則扭曲了投資決策的過(guò)程，從而增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在阿德馬蒂看來(lái)，解決方案十分明顯：我們應(yīng)該大幅提高對(duì)資本率的要求，實(shí)際資本至少應(yīng)達(dá)到銀行（非風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)平均）總資產(chǎn)的15%。這一建議水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的最低資本金要求（測(cè)試階段建議比例為3%，最終比例尚未確定），也超過(guò)了美國(guó)最新設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)（5%—6%）。此外，阿德馬蒂還提出有必要進(jìn)一步討論風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度問(wèn)題，比如如何測(cè)量金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)敞口。阿德馬蒂還指出，某些類(lèi)似債券［如CoCos（應(yīng)急可轉(zhuǎn)債）、非股權(quán)總損失吸收能力工具等］雖然在理論上可以轉(zhuǎn)化為股本，但實(shí)際上這種轉(zhuǎn)換在壓力時(shí)期非常困難，因此在監(jiān)管意義上，這些債券不應(yīng)被視作股本。
　　銀行只是金融體系的一部分，非銀行機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)正在發(fā)揮著越來(lái)越重要的金融中介作用。鑒于這種情況，菲利普·希爾德布蘭德的論文研究了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)管理人的作用。近年來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的擴(kuò)大使人們產(chǎn)生了這樣的疑問(wèn)：更嚴(yán)格的金融監(jiān)管削弱了銀行的做市角色，是否會(huì)因此而創(chuàng)造新的系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？希爾德布蘭德對(duì)上述論斷持懷疑態(tài)度，他認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)一直存在著所謂的流動(dòng)性幻覺(jué)，所有金融市場(chǎng)參與者都應(yīng)該據(jù)此做出相應(yīng)的調(diào)整，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。希爾德布蘭德還指出，資產(chǎn)管理公司本身并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，因?yàn)檫@些公司的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對(duì)較小，也沒(méi)有杠桿化，但是這些資產(chǎn)管理公司的某些金融產(chǎn)品確實(shí)會(huì)導(dǎo)致投資者面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。希爾德布蘭德支持對(duì)投資基金進(jìn)行必要的壓力測(cè)試。
　　羅伯特·魯賓認(rèn)為，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融體系不可避免地會(huì)遭受繁榮和蕭條周期的影響，盡管監(jiān)管政策可以降低危機(jī)的可能性和嚴(yán)重性，也無(wú)法徹底消除。在目前的金融環(huán)境下，魯賓認(rèn)為近年來(lái)高速發(fā)展卻并未被透徹研究和理解的影子銀行體系有著制造顯著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。他認(rèn)為要想制定出更正確有效的監(jiān)管工具，必須加強(qiáng)對(duì)各種資產(chǎn)類(lèi)別、組織機(jī)構(gòu)和投資活動(dòng)的分類(lèi)研究。
　　未來(lái)的貨幣政策
　　國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生和零利率的限制條件迫使各國(guó)央行不得不對(duì)各種新的政策工具和方法進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。在此過(guò)程中，央行的資產(chǎn)負(fù)債表呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。在這方面，我們可以提出很多關(guān)于未來(lái)的問(wèn)題，比如：我們究竟應(yīng)該在多大程度上背離傳統(tǒng)的以通脹為目標(biāo)的體系？最終我們是否應(yīng)該放棄這些新的工具，重新將它們束之高閣？央行資產(chǎn)負(fù)債表的最優(yōu)規(guī)模到底是多大？通過(guò)持有長(zhǎng)期政府債券，央行是否制造了負(fù)面外部效應(yīng)？鑒于上次金融危機(jī)的根源，我們究竟應(yīng)該如何將金融業(yè)整合到政策制定的框架中？
　　何塞·比尼亞爾斯對(duì)國(guó)際金融危機(jī)給貨幣政策帶來(lái)的挑戰(zhàn)進(jìn)行了全面的總結(jié)。他的討論重點(diǎn)是：貨幣政策是否能在保持物價(jià)穩(wěn)定及產(chǎn)出穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，同時(shí)保持金融穩(wěn)定？保持金融穩(wěn)定的任務(wù)是否應(yīng)該完全或大部分交由宏觀審慎監(jiān)管政策完成？比尼亞爾斯在文中強(qiáng)調(diào)，通過(guò)有效利用宏觀審慎監(jiān)管政策，可以降低金融危機(jī)發(fā)生的頻率和嚴(yán)重性，從而降低零利率條件對(duì)貨幣政策的限制，使得貨幣政策能在經(jīng)濟(jì)周期中更好地發(fā)揮作用。比尼亞爾斯還詳細(xì)探討了一系列與此相關(guān)的政策挑戰(zhàn)：比如貨幣政策需要通過(guò)十分微妙精細(xì)的平衡舉措與公眾進(jìn)行交流，既要在一定程度上向公眾預(yù)期傳遞未來(lái)的政策走向，又要在一定程度上維持未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性；再比如貨幣政策在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體以及有大量資本涌入同時(shí)存在資本突然停止涌入風(fēng)險(xiǎn)的小型開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體中所面臨的艱難選擇。
　　接下來(lái)的兩篇文章提出了對(duì)美國(guó)貨幣政策的兩種截然不同的看法。本·伯南克的論文對(duì)現(xiàn)有的框架進(jìn)行了有力的辯護(hù)。他認(rèn)為，通過(guò)采用一個(gè)明確的通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了對(duì)通脹預(yù)期的錨定，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)在全球經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期有更大的空間去實(shí)施寬松的貨幣政策。伯南克認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)著眼于目標(biāo)，而不著眼于具體工具，這一特點(diǎn)使得美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變能夠保持穩(wěn)健，因此他認(rèn)為，這樣的系統(tǒng)要優(yōu)于只關(guān)心聯(lián)邦基金利率這一簡(jiǎn)單規(guī)則的系統(tǒng)。伯南克還認(rèn)為所有非常規(guī)貨幣政策工具（例如大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)入以及前瞻性指引）最終都應(yīng)該被束之高閣，而聯(lián)邦基金利率應(yīng)該重新占據(jù)政策舞臺(tái)的中心。但同時(shí)伯南克也指出，未來(lái)央行可以擁有更大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，此舉主要是為了提供彈性供給的安全短期資產(chǎn)（美聯(lián)儲(chǔ)債務(wù)）。
　　在約翰·泰勒看來(lái)，回望21世紀(jì)頭10年，美國(guó)貨幣政策框架的主觀性及隨意性過(guò)強(qiáng)。他認(rèn)為，美國(guó)背離了以工具為基礎(chǔ)的貨幣政策，這是金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)關(guān)鍵原因，也是全球蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的重要原因。此外，泰勒還指出，這種背離不僅局限于美國(guó)，比如，其他主要經(jīng)濟(jì)體的央行所采取的量化寬松措施也對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了負(fù)面的貨幣政策影響�；�于以上觀點(diǎn)，泰勒提出應(yīng)使貨幣政策“重新正常化”。他建議各國(guó)重歸以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策模式，并表示相關(guān)的立法會(huì)在這方面起到積極的作用。比如他建議立法規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)必須向公眾詳細(xì)描述其政策工具調(diào)整所依據(jù)的規(guī)則或戰(zhàn)略。
　　約翰·吉納科普洛斯也參加了這一部分的討論。他指出央行應(yīng)更關(guān)注金融環(huán)境，并提出了信貸表面（creditsurface）這一概念。信貸表面系統(tǒng)通過(guò)追蹤企業(yè)和個(gè)人的信用分?jǐn)?shù)以及他們所抵押的資產(chǎn)的價(jià)值，來(lái)追蹤企業(yè)和個(gè)人獲得借款所需的利率。這個(gè)系統(tǒng)顯示出違約風(fēng)險(xiǎn)是金融環(huán)境的一個(gè)固有的元素。吉納科普洛斯認(rèn)為相比于央行傳統(tǒng)上重視的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)，他所提出的信貸表面指標(biāo)能夠更好地描述和度量金融環(huán)境。吉納科普洛斯還指出，央行應(yīng)該更直接地干預(yù)信貸表面，以此來(lái)限制與信貸和杠桿有關(guān)的蕭條和繁榮周期的幅度。吉納科普洛斯認(rèn)為，為了達(dá)到上述目的，央行應(yīng)該更多地運(yùn)用宏觀審慎監(jiān)管政策工具，如調(diào)整對(duì)貸款與價(jià)值比率的要求，他還認(rèn)為央行應(yīng)扮演更為積極的貸方角色。此外，吉納科普洛斯還認(rèn)為決策者應(yīng)該謹(jǐn)慎使用債務(wù)豁免這一政策工具。
　　那么，我們是否讓央行承擔(dān)了過(guò)重的責(zé)任呢？吉爾·馬庫(kù)斯認(rèn)為，本次金融危機(jī)迫使央行采取了一些非常措施，這些措施超越了央行傳統(tǒng)的任務(wù)重點(diǎn)。金融危機(jī)以來(lái)，央行已經(jīng)被賦予更多的責(zé)任，并且責(zé)任還在不斷增多，包括對(duì)金融穩(wěn)定的進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)以及宏觀審慎監(jiān)管工具的使用等。這些舉措使人們對(duì)央行的能力產(chǎn)生了不切實(shí)際的預(yù)期，好像央行應(yīng)該無(wú)所不能；同時(shí)另一種聲音又對(duì)央行權(quán)力過(guò)大的現(xiàn)象表示了反對(duì)。因此，財(cái)政政策和貨幣政策之間的界限模糊了，央行的獨(dú)立性也受到了越來(lái)越大的壓力。馬庫(kù)斯認(rèn)為，上述問(wèn)題沒(méi)有簡(jiǎn)單的解決方案，因?yàn)槟壳凹词棺屟胄谢貧w過(guò)去只承擔(dān)控制通脹任務(wù)的狀況，也同樣可能損害央行的公信力。
　　結(jié)論
　　進(jìn)行完上述討論以后，我們?nèi)匀幌雴?wèn)：在未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策中，是進(jìn)步還是混亂占據(jù)主流呢？在本書(shū)最后一章，奧利維爾·布蘭查德總結(jié)了上述問(wèn)題的答案：進(jìn)步與混亂并存。比如，布蘭查德指出，宏觀審慎監(jiān)管政策工具必須成為政策工具箱中的基本配備，這一點(diǎn)已經(jīng)成為國(guó)際社會(huì)的共識(shí)。但是，由于金融體系的面貌在不斷變化，究竟哪些政策工具更有效也依然存在著很大的不確定性。在貨幣政策方面，布蘭查德認(rèn)為我們學(xué)到了很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。但對(duì)于很多核心的議題，并沒(méi)有什么明確的共識(shí)存在，比如央行資產(chǎn)負(fù)債表的最優(yōu)規(guī)模，或者應(yīng)該使用的政策工具類(lèi)型。在財(cái)政政策方面，我們?cè)诎踩珎鶆?wù)水平問(wèn)題上仍然存在著很多混亂和迷惑。
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