序言1（高堅(jiān)）

　　改革開放以來，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)歷了不同階段。最初的二十年，國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資由中央和地方政府主導(dǎo)，由各級(jí)計(jì)委實(shí)施。八十年代地方政府財(cái)力有限，無法解決基礎(chǔ)設(shè)施的投資問題。八十年代后期，國(guó)家計(jì)委（即現(xiàn)在的發(fā)改委）建立了國(guó)家能源投資基金，集中部分財(cái)力用于中央政府的有計(jì)劃的基礎(chǔ)設(shè)施投資。到九十年代初期，財(cái)政收入占GDP的比重一度降低到了11%。為了集中更多的財(cái)力進(jìn)行建設(shè)投資，1994年國(guó)務(wù)院進(jìn)行了分稅制的改革。這次改革使中央政府的財(cái)政收入主要來自增長(zhǎng)潛力大的稅種。中央政府的重點(diǎn)建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資更多是由隸屬于國(guó)家計(jì)委的六大投資公司進(jìn)行的。由于地方政府的財(cái)政收入低于中央政府的財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度，地方政府缺少用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金。到2000年初期，除北京上海外，全國(guó)主要城市的基礎(chǔ)設(shè)施仍然非常落后。

　　1994年，金融體制改革決定在國(guó)家計(jì)委六大投資公司的基礎(chǔ)之上建立國(guó)家開發(fā)銀行，旨在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的投資。但是直到1998年，國(guó)家開發(fā)銀行的投資仍然處于“計(jì)委挖坑、開行種樹”的模式。當(dāng)1998年國(guó)家開發(fā)銀行解決了自主投資和市場(chǎng)化發(fā)債以后，才開啟了社會(huì)主體自主進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資的先河。

　　1998年，國(guó)家開發(fā)銀行的“蕪湖模式”開創(chuàng)了開行和地方政府合作進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資的時(shí)代。這種開發(fā)性金融的投資模式推動(dòng)了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的迅速發(fā)展。到2013年，中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生了翻天覆地的變化，基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)資本的迅速增加。為了適當(dāng)控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，自2014年8月31日通過新的《預(yù)算法》開始，國(guó)務(wù)院和各相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)布了一系列具體措施，PPP（Public-Private-Partnership，政府和社會(huì)資本合作）模式，成為地方政府新的融資模式。國(guó)務(wù)院及發(fā)改委、財(cái)政部等有關(guān)部門從政策法規(guī)、融資支持等方面予以PPP模式直接的指引和扶持，尤其是在城鎮(zhèn)化建設(shè)中，為應(yīng)對(duì)資金缺口、減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，PPP發(fā)展空間十分巨大。

　　當(dāng)前，城鎮(zhèn)化融資壓力巨大，按照到2020年實(shí)現(xiàn)60%城鎮(zhèn)化的目標(biāo)和目前近2億“半城鎮(zhèn)化”人口市民化測(cè)算，預(yù)計(jì)新增投資將超過50萬億元。在城鎮(zhèn)化、基建設(shè)施大力推進(jìn)的同時(shí)，中央加強(qiáng)對(duì)地方債務(wù)的規(guī)范治理，可能出現(xiàn)我們擔(dān)心的“債務(wù)斷層”或者說“債務(wù)斷崖”現(xiàn)象——地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金，舊有的以土地財(cái)政為核心的融資模式遭遇瓶頸，再融資受阻于資產(chǎn)負(fù)債率紅線，貸款壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚和暴露，而PPP模式還在探索中，股權(quán)產(chǎn)品、企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目收益?zhèn)�券等相關(guān)融資工具還未能有效承接，短期內(nèi)地方政府融資渠道面臨緊縮困境。

　　具體而言，一方面，政府面臨土地財(cái)政的困境。國(guó)土資源部數(shù)據(jù)顯示，2014年國(guó)有建設(shè)用地出讓合同總價(jià)款3.34萬億元，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2014年地方本級(jí)財(cái)政收入為7.59萬億，土地出讓收入占地方政府本級(jí)財(cái)政收入的比例高達(dá)44%。同時(shí)，在人口結(jié)構(gòu)老齡化加速以及房?jī)r(jià)持續(xù)多年快速上漲的背景下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍進(jìn)入調(diào)整期，根據(jù)國(guó)土資源部數(shù)據(jù)，2014年的土地出讓金同比減少27.4%，在房地產(chǎn)進(jìn)入拐點(diǎn)的背景下，這一趨勢(shì)還可能延續(xù)。鑒于土地財(cái)政在地方政府收入中所占的巨大比重和土地出入金快速下降的趨勢(shì)性變化，地方政府嚴(yán)重依賴土地財(cái)政的模式難以為繼；另一方面，地方政府通過融資平臺(tái)舉債的模式也將不可持續(xù)，地方政府的債務(wù)融資渠道將發(fā)生巨大變化。在2014年之前，地方政府主要通過各類融資平臺(tái)大量舉債，根據(jù)審計(jì)署2013年12月30日公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截至2013 年6 月底，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206 988.65 億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29 256.49 億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66 504.56 億元。

　　地方政府的創(chuàng)新，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真正推動(dòng)力，開行和地方政府合作，就曾是其中的一種。地方政府融資平臺(tái)融資，最早開始于國(guó)開行與地方政府合作建立的融資平臺(tái)，以上面提到的安徽“蕪湖模式”為樣板，破解了當(dāng)時(shí)困擾地方政府城建融資難題，視為一種典型的特殊目的載體（SPV）創(chuàng)新。隨著城鎮(zhèn)化的深入發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會(huì)在未來得到穩(wěn)定的回報(bào)，會(huì)使城市地價(jià)和租金提高，商業(yè)活動(dòng)越來越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會(huì)提高。如果可以把未來可預(yù)期的收入貼現(xiàn)到現(xiàn)在，據(jù)此設(shè)立一個(gè)SPV。

　　同樣地，PPP項(xiàng)目，通常也是設(shè)立專門的SPV，由SPV負(fù)責(zé)項(xiàng)目投融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理。但不同于地方融資平臺(tái)，該模式下的SPV融資不再納入政府債務(wù)，PPP項(xiàng)目通常投資期限長(zhǎng)、投資規(guī)模大、投資收益率不高，為方便搭建復(fù)雜的表外融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)融資的有限追索或無追索，有效隔離投資風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目還款來源主要為項(xiàng)目自身收益及政府補(bǔ)貼，通過PPP模式形成的項(xiàng)目公司債務(wù)不再納入政府債務(wù)，項(xiàng)目融資不再有政府信用兜底。社會(huì)資本可依法設(shè)立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目融資可以由社會(huì)資本或項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)。另外，更重要的一點(diǎn)在于，PPP項(xiàng)目融資，需要通過多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)證券化形式的創(chuàng)新，尤其是，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)，銀行貸款將進(jìn)一步深入縣級(jí)平臺(tái)，銀行及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力要求地方政府將一部分優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)證券化。

　　本書的最大特色可能就在于資產(chǎn)證券化。中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院院長(zhǎng)林華教授組織的寫作團(tuán)隊(duì)，正是立足于資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的專業(yè)水平，以當(dāng)前大力推動(dòng)的PPP項(xiàng)目融資為切入點(diǎn)，思考我國(guó)當(dāng)前地方財(cái)政與金融市場(chǎng)之間的制度問題。我個(gè)人始終認(rèn)為，金融市場(chǎng)實(shí)際上是一種制度的安排，重要的是金融市場(chǎng)、金融體制模式和制度上的創(chuàng)新。中國(guó)金融市場(chǎng)改革的方向，就是要建立一個(gè)高效率、低成本的資本市場(chǎng)。而金融市場(chǎng)發(fā)展的方向必然是向以資本市場(chǎng)為主的方向發(fā)展。金融市場(chǎng)的發(fā)展跟實(shí)物市場(chǎng)的發(fā)展遵循一樣的規(guī)律，從專業(yè)化到降低交易成本。金融市場(chǎng)降低交易成本的方式是權(quán)利義務(wù)關(guān)系的產(chǎn)品化、規(guī)格化和標(biāo)準(zhǔn)化。我們可以稱作證券化。比方說債券是債權(quán)的產(chǎn)品化，規(guī)格化和標(biāo)準(zhǔn)化，讓它更好地交易。原來一家公司的債務(wù)在市場(chǎng)上不好流通，變成債券就能流通了。同樣地，股票則是股權(quán)的證券化，證券化有標(biāo)準(zhǔn)后就好交易了；期貨是遠(yuǎn)期交易的證券化，把合同標(biāo)準(zhǔn)化再交易就成了期貨。由于有了這樣標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)格化才有了二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)榛ハ嘀�間好交易了。有二級(jí)市場(chǎng)，價(jià)格就成了一級(jí)市場(chǎng)的一種反射。為一級(jí)市場(chǎng)新的發(fā)行提供基準(zhǔn)。沒有二級(jí)市場(chǎng)就不能為一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，但是不標(biāo)準(zhǔn)化也就沒有二級(jí)市場(chǎng)。比方說期權(quán)，是一種不確定性的證券化。掉期就是現(xiàn)期和遠(yuǎn)期，固定和浮動(dòng)之間互換關(guān)系的證券化。之后發(fā)展到住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)證券化（ABS）。現(xiàn)在來看，所有東西，只要有現(xiàn)金流，都可以證券化。也就是說所有的資產(chǎn)都可以在市場(chǎng)中流動(dòng)起來，標(biāo)準(zhǔn)化、證券化。

　　我們多年來學(xué)習(xí)日本和歐洲的以銀行為主的模式，那我們是否還繼續(xù)按照它們的模式來做呢？歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴露出來以銀行體系為主的金融體制的問題。比方說，這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)以后，它的債務(wù)主要是銀行來認(rèn)購的，不是通過資本市場(chǎng)吸收的。那也導(dǎo)致這些銀行大量地吸收國(guó)債。國(guó)債雖安全，但是銀行購買國(guó)債的能力受到巴塞爾協(xié)議以及資本充足率的約束，所以歐洲現(xiàn)在提的是資本市場(chǎng)的一體化，而不是銀行體系的一體化。美國(guó)金融體系是以資本市場(chǎng)為主的，這一體系到目前為止證明是比較成功的，資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)發(fā)展的初衷就在于轉(zhuǎn)移和化解銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)集中問題，強(qiáng)化信息披露和注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)，走向?qū)�業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化和證券化。危機(jī)以后，為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)比其他國(guó)家恢復(fù)的更快，主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的效率，它把大量不同的資產(chǎn)流動(dòng)起來。美國(guó)做資產(chǎn)證券化，通過各種方式流轉(zhuǎn)資產(chǎn)，重新定價(jià)，去杠桿的速度就快，很快就能輕裝上陣。金融危機(jī)以后，投資者拋售其它資產(chǎn)，去購買美元資產(chǎn)，而不是買其他資產(chǎn)。這恰恰說明美國(guó)的資本市場(chǎng)的效率高，大家愿意持有美元資產(chǎn)，以便隨時(shí)可以變現(xiàn)，因?yàn)槊涝�資產(chǎn)的流動(dòng)性是最好的。

　　隨著金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展與成熟，以及市場(chǎng)對(duì)PPP的理解日益加深，各方都意識(shí)到PPP模式的順利實(shí)施，離不開政府和社會(huì)資本的深度合作，充分利用各方的資源與優(yōu)勢(shì)，滿足各自的核心利益訴求，創(chuàng)新思路解決融資便利性等現(xiàn)實(shí)問題。未來PPP項(xiàng)目應(yīng)該控制規(guī)模，同時(shí)明確政府、社會(huì)資本的權(quán)利與義務(wù)，完善各項(xiàng)合同、標(biāo)準(zhǔn)，建立長(zhǎng)效回報(bào)機(jī)制。衷心希望林華教授團(tuán)隊(duì)的這本新書，能夠推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展。

　　序言2（賈康）

　　近年來，國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)地方政府債務(wù)融資管理及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范的制度建設(shè)，在法規(guī)、政策和市場(chǎng)力量的雙重約束下，地方政府及其融資平臺(tái)債務(wù)在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的地位出現(xiàn)了明顯的下降，社會(huì)資本在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。一種新的融資模式——PPP（Public-Private-Partnership）在公共基礎(chǔ)建設(shè)施建設(shè)會(huì)發(fā)展壯大，并已被寄予厚望。從2013年以來中央政府出臺(tái)的大量文件中可以看到，政府大力推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式，明確鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)。

　　PPP是一種新型的項(xiàng)目融資與實(shí)施方式，但并非是對(duì)項(xiàng)目融資的徹底顛覆。主要的運(yùn)作思路可以概括為：政府部門或地方政府通過政府采購形式與中標(biāo)單位組成特殊目的公司、簽定特許經(jīng)營(yíng)合同(特殊目的公司一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營(yíng)公司或?qū)��?xiàng)目進(jìn)行投資的財(cái)務(wù)投資者組成的專門的項(xiàng)目開發(fā)股份公司)，由特殊目的公司負(fù)責(zé)籌資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)及維護(hù)。政府通常與提供貸款的金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一個(gè)直接協(xié)議，這個(gè)協(xié)議不是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保的協(xié)議，而是一個(gè)向借貸機(jī)構(gòu)承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關(guān)費(fèi)用的協(xié)定，使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。這種融資是政府、戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的一種“雙贏”或者“多贏”的合作模式，其實(shí)質(zhì)是：政府通過給予項(xiàng)目公司長(zhǎng)期的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)來換取基礎(chǔ)設(shè)施加快建設(shè)及有效運(yùn)營(yíng)的績(jī)效成果；政府公共部門通過特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者及其組建的項(xiàng)目公司有長(zhǎng)期穩(wěn)定、“非暴利但可接受”的收益。投資者按照市場(chǎng)化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特殊目的公司建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合作項(xiàng)目。投資者或特殊目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)�券、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對(duì)投資者或特殊目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特殊目的公司的償債責(zé)任。

　　可以看出，PPP項(xiàng)目融資是未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的創(chuàng)新發(fā)展方向，但是對(duì)于吸引投資者尤其是社會(huì)資本而言，這種期限長(zhǎng)（項(xiàng)目的存續(xù)期一般為20-30年，甚至更長(zhǎng)）、投資回收慢、風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜的項(xiàng)目融資要成為成熟的市場(chǎng)模式，目前還缺少包括全套法律體系在內(nèi)的頂層設(shè)計(jì)，市場(chǎng)也還沒有形成較好的信任環(huán)境，這些都構(gòu)成了項(xiàng)目簽約率上不去的實(shí)質(zhì)障礙。

　　從投資者角度來看，我國(guó)PPP模式的合格投資者群體中，“社會(huì)資本”并沒有排除按市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)有企業(yè)這一重要參與主體，比如國(guó)家發(fā)改委2014年底印發(fā)的《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目通用合同指南》中，社會(huì)資本指的是符合條件的國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外商投資企業(yè)、混合所有制企業(yè)，或其他投資經(jīng)營(yíng)主體。與傳統(tǒng)政府項(xiàng)目融資相比，PPP模式的最大區(qū)別就在于政府部門在參與PPP模式時(shí)的雙重角色——投資者與監(jiān)管者，需要政府部門必須合理化地明確自身在PPP全流程不同環(huán)節(jié)上的角色及責(zé)任。特別是在政府部門具有遠(yuǎn)強(qiáng)于社會(huì)資本的行政權(quán)力的背景下，政府必須依法充分尊重PPP項(xiàng)目中與社會(huì)資本簽署的協(xié)議，維護(hù)社會(huì)資本應(yīng)有利益，履行自身應(yīng)負(fù)的責(zé)任和義務(wù)，堅(jiān)定履行契約精神，才能實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的穩(wěn)定有序推進(jìn)。

　　本書是林華繼《金融新格局-資產(chǎn)證券化的突破與創(chuàng)新》和《中國(guó)資產(chǎn)證券化操作手冊(cè)》之后，組織團(tuán)隊(duì)緊貼中國(guó)地方政府債務(wù)融資熱點(diǎn)難題的又一延伸。PPP項(xiàng)目都存在明顯的投資回收期長(zhǎng)、資本流動(dòng)性不足等問題，與期限分割、信用分層和流動(dòng)性多樣的可上市交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有著天然的結(jié)合需求，資產(chǎn)證券化可以作為實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目建設(shè)期首輪融資后的再融資和退出的重要金融工具。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，未來有望成為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的常用投融資模式，有利于盤活地方政府和項(xiàng)目相關(guān)各方的資產(chǎn)存量。正是在立足于資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新基礎(chǔ)之上，作者們用專業(yè)、易懂的方式作了包括政策研究、項(xiàng)目融資、業(yè)務(wù)流程、PPP基金、法律實(shí)務(wù)、會(huì)計(jì)與稅務(wù)處理、信用評(píng)級(jí)等在內(nèi)的系統(tǒng)性介紹。同時(shí)，本書也通過大量的案例，對(duì)國(guó)內(nèi)外PPP項(xiàng)目融資模式進(jìn)行了詳細(xì)介紹與梳理。本書既能為相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人士提供可供借鑒的意見和經(jīng)驗(yàn)，也可供政策制定部門參考和研究。

　　PPP融資任重道遠(yuǎn)，迫切需要政府和市場(chǎng)各方的積極探索，全力配合、共同破解難題，保障PPP創(chuàng)新發(fā)展過程順利推進(jìn)。衷心希望這本著作可以幫助國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目融資的從業(yè)者、學(xué)習(xí)者、監(jiān)管部門和研究工作者更深入地了解PPP與資產(chǎn)證券化，共同促進(jìn)中國(guó)財(cái)政與金融和政府與社區(qū)資本合作的現(xiàn)代化事業(yè)，在供應(yīng)給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的軌道上健康發(fā)展。