序一

2018年是改革開(kāi)放的40周年，香港回歸祖國(guó)已20多年，我們身處的時(shí)代在改變。中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)人民創(chuàng)造和積累了大量財(cái)富，使中國(guó)從資本引進(jìn)來(lái)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本走出去。而香港市場(chǎng)，這一中國(guó)的離岸資本市場(chǎng)，與內(nèi)地資本市場(chǎng)的關(guān)系也在發(fā)生微妙的變化。20年前，香港是資本引進(jìn)來(lái)的窗口；而未來(lái)10年，在繼續(xù)發(fā)揮融資窗口作用的同時(shí)，香港也將承擔(dān)更多幫助內(nèi)地資本走出去的責(zé)任。4年前，滬港通機(jī)制推出，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)兩個(gè)資本市場(chǎng)（在岸A股市場(chǎng)和離岸港股市場(chǎng)）的互聯(lián)互通，中國(guó)在岸和離岸資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)從沒(méi)有像今天這樣緊密。
同時(shí)不可忽略是，與內(nèi)地市場(chǎng)相比，香港市場(chǎng)匯集了大量多元化的投資者，也存在融券和做空的雙向交易制度，是真正立體化的交易市場(chǎng)。在上市制度安排方面，香港一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)際籌資能力極強(qiáng)，可支持不同規(guī)模的IPO（首次公開(kāi)募股）招股，吸引可觀數(shù)量的海外投資者參與，定出理想的價(jià)格。完善的監(jiān)管機(jī)制、透明的程序、全面的上市指引，也增強(qiáng)了國(guó)際投資者的信心，縮短了投資上市的時(shí)間，降低了上市后的監(jiān)管和維護(hù)成本。香港的法律體制，為籌集資金的公司奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，基于注冊(cè)制的發(fā)行制度，對(duì)公司上市之初的發(fā)售和未來(lái)再融資等有著深遠(yuǎn)的影響。
簡(jiǎn)而言之，香港作為中國(guó)的離岸金融中心，在聯(lián)系匯率制度下，處于美國(guó)與內(nèi)地之間：比內(nèi)地更開(kāi)放、更國(guó)際化，比美國(guó)等主要國(guó)際市場(chǎng)更接中國(guó)的地氣，成為連接中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的橋梁。
我們身處中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的新時(shí)代。資本層面的互聯(lián)互通，中國(guó)離岸和在岸資本市場(chǎng)的一體化進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟。A/H兩地市場(chǎng)逐步邁向共同市場(chǎng)，聯(lián)系也更加緊密。本書從兩地市場(chǎng)的角度，探索兩地市場(chǎng)融合的格局，以及中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)帶來(lái)的變化。希望這本書拋磚引玉，使有意借助香港資本市場(chǎng)發(fā)展上市的內(nèi)地企業(yè)，或在香港拓展國(guó)際業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)和從業(yè)者，對(duì)中國(guó)的這個(gè)離岸市場(chǎng)多一些認(rèn)識(shí)。
2018年，香港迎來(lái)25年來(lái)資本市場(chǎng)最大的改革香港創(chuàng)新板�；仡�20世紀(jì)90年代，內(nèi)地企業(yè)開(kāi)始逐步進(jìn)入香港，一些省市或中央部委紛紛將設(shè)在香港的窗口公司改組并上市，并通過(guò)香港高效的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，其中就包括中信集團(tuán)、招商局集團(tuán)等紅籌股公司；1993年，第一家H股公司青島啤酒在香港上市，開(kāi)啟之后20年H股公司赴香港上市的熱潮。2018年7月9日，在錯(cuò)失阿里巴巴后，第一家同股不同權(quán)的內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)公司小米成功在香港上市，而未來(lái)我們也將看到更多新經(jīng)濟(jì)公司登陸香港資本市場(chǎng)，為市場(chǎng)注入新的活力。
最后，衷心祝愿內(nèi)地企業(yè)，以及內(nèi)地資金能在香港市場(chǎng)產(chǎn)生更大的影響力，祝愿中國(guó)資本市場(chǎng)變得越來(lái)越開(kāi)放、成熟。

唐臻怡
中信里昂董事長(zhǎng)
2018年8月于香港
序二

縱觀全球金融市場(chǎng)的格局，作為國(guó)際金融中心，香港是連接亞洲特別是中國(guó)這個(gè)快速發(fā)展的市場(chǎng)與歐美市場(chǎng)的紐帶。
與許多國(guó)際金融中心相比，香港更熟悉內(nèi)地的市場(chǎng)狀況。近年來(lái)，以滬港通、深港通和債券通為代表的香港與內(nèi)地市場(chǎng)的積極互動(dòng)，就是以香港的獨(dú)特地位展開(kāi)的，對(duì)中國(guó)金融改革帶來(lái)積極的推動(dòng)作用，特別是在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、中美貿(mào)易摩擦加劇的特定時(shí)期，滬港通、深港通和債券通吸引了大量國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，有力地支持了中國(guó)國(guó)際收支的平衡。如果要把類似的互聯(lián)互通項(xiàng)目放到其他海外市場(chǎng)，其難度預(yù)計(jì)會(huì)顯著大于內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通，其中的主要影響因素有時(shí)區(qū)、法律法規(guī)體系以及語(yǔ)言文化、投資者對(duì)相關(guān)市場(chǎng)是否熟悉、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所之間的溝通效率等。
香港是與紐約、倫敦并駕齊驅(qū)的國(guó)際金融中心之一，是現(xiàn)有國(guó)際金融體系中的活躍一環(huán)。近年來(lái)，中資金融機(jī)構(gòu)以及來(lái)自內(nèi)地的投資者在香港市場(chǎng)的占比大幅上升，但是來(lái)自世界各地的金融機(jī)構(gòu)，依然在香港市場(chǎng)的不同細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域占據(jù)重要的領(lǐng)導(dǎo)地位；在香港資本市場(chǎng)的投資者構(gòu)成中，來(lái)自歐美的機(jī)構(gòu)投資者依然占據(jù)主導(dǎo)地位。這是由香港長(zhǎng)期所發(fā)揮的吸引國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的功能決定的。這種獨(dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為香港推動(dòng)與國(guó)際趨勢(shì)一致的各種金融創(chuàng)新，提供了更大的探索空間。在一個(gè)以散戶為主導(dǎo)、還沒(méi)有完全建立買者自負(fù)等投資文化的市場(chǎng)，監(jiān)管者要想推出一些風(fēng)險(xiǎn)較大的金融創(chuàng)新制度改革，面臨的掣肘因素肯定要復(fù)雜得多。例如，在香港市場(chǎng)推出生物醫(yī)藥公司上市制度的改革，海內(nèi)外投資者積極踴躍，推進(jìn)也很順利，但是如果在內(nèi)地市場(chǎng)推出類似的改革，難免就要考慮如果失敗了，散戶投資者會(huì)做出何種反應(yīng)。
香港的這種獨(dú)特優(yōu)勢(shì)如果發(fā)揮得當(dāng)，可以形成多贏的格局。香港可以積極參與國(guó)際金融體系中的競(jìng)爭(zhēng)，與其他的國(guó)際交易所相比，同樣的改革舉措，在香港市場(chǎng)成功的可能性更大，因?yàn)橄愀鄢�了可以依托�?guó)際市場(chǎng)外，還可以依托內(nèi)地這樣一個(gè)擁有巨大潛力的市場(chǎng)，香港推出的生物醫(yī)藥公司上市制度改革，吸引了不少海外醫(yī)藥公司前來(lái)上市，但是其中最為活躍的主體還是來(lái)自內(nèi)地的生物醫(yī)藥公司。對(duì)于內(nèi)地的金融改革來(lái)說(shuō)，香港在發(fā)揮其獨(dú)特的國(guó)際優(yōu)勢(shì)、參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、探索國(guó)際金融創(chuàng)新的同時(shí)，也可以為內(nèi)地的金融改革積累一些經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于其中一些在香港市場(chǎng)上證明是行之有效的金融產(chǎn)品、金融制度，可以靈活地轉(zhuǎn)移到內(nèi)地市場(chǎng)。因此可以說(shuō)，香港可以在國(guó)際金融市場(chǎng)上代表中國(guó)甚至亞洲參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，以競(jìng)爭(zhēng)和探索制度創(chuàng)新為主；與內(nèi)地則主要以合作為主，這種合作既可以是對(duì)國(guó)際創(chuàng)新的先行先試，又可以作為外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)、以及中國(guó)資本進(jìn)行國(guó)際配置的門戶市場(chǎng)。
當(dāng)前，國(guó)際金融體系正在經(jīng)歷又一輪大規(guī)模的劇烈變化。一方面，我們可以清晰地看到逆全球化的趨勢(shì)在局部地區(qū)躍躍欲試；另一方面，我們可以看到全球化與區(qū)域合作在活躍地推進(jìn)。一方面，中國(guó)正在越來(lái)越深入地融入全球金融體系中；另一方面，中美貿(mào)易摩擦也使全球金融體系與中國(guó)市場(chǎng)的互動(dòng)充滿變數(shù)。在這個(gè)過(guò)程中，香港在連接中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)方面，將有條件發(fā)揮獨(dú)特的樞紐作用。
無(wú)論國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局如何變化，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在趨勢(shì)看，人民幣在資本項(xiàng)目管制的放松、資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放以及人民幣的國(guó)際化將是客觀的發(fā)展趨勢(shì)。以中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，如果繼續(xù)保持嚴(yán)厲的資本管制，人民幣一直不能順利實(shí)現(xiàn)完全的可兌換，那么企業(yè)、居民以及大量中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在參與全球競(jìng)爭(zhēng)時(shí)必然容易因?yàn)槭苓@些因素的制約而處于劣勢(shì)。香港需要把握這個(gè)大趨勢(shì)，為支持人民幣資本項(xiàng)目管制的放松、資本市場(chǎng)的開(kāi)放和人民幣國(guó)際化做出積極的貢獻(xiàn)，同時(shí)香港也因此可以獲得鞏固其金融中心地位的新動(dòng)力。
僅僅以資本市場(chǎng)的開(kāi)放為例。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)可持續(xù)的資本市場(chǎng)開(kāi)放，必然是雙向的，也就是我們通常所說(shuō)的，既要請(qǐng)進(jìn)來(lái)，也要走出去，兩種路徑各有其重要的功能，香港在這兩種開(kāi)放路徑中有條件發(fā)揮積極的作用。
所謂請(qǐng)進(jìn)來(lái)，是指請(qǐng)世界各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)、投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)；走出去，是指中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者進(jìn)行海外投資、海外資產(chǎn)配置。
請(qǐng)進(jìn)來(lái)的優(yōu)點(diǎn)是，中國(guó)內(nèi)地是主場(chǎng)，歐美金融機(jī)構(gòu)、資金和投資者必須根據(jù)中國(guó)的法律法規(guī)和金融規(guī)則開(kāi)展業(yè)務(wù)；缺點(diǎn)是這需要參與的海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有非常透徹、清晰的了解，可能不得不付出比較高的運(yùn)行成本。走出去則是指中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外投資，中國(guó)資產(chǎn)配置海外資產(chǎn)，優(yōu)點(diǎn)是資產(chǎn)配置多元化，并實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的國(guó)際化；缺點(diǎn)是需要這部分投資者對(duì)海外市場(chǎng)非常了解，這部分資金流出去就進(jìn)入客場(chǎng)，需要這部分投資者熟悉不同的交易規(guī)則和交易環(huán)境。在請(qǐng)進(jìn)來(lái)和走出去的過(guò)程中，香港都可以發(fā)揮門戶市場(chǎng)的作用。
在資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，在內(nèi)地和香港市場(chǎng)之間建立的互聯(lián)互通機(jī)制，同樣可以發(fā)揮重要的作用。中國(guó)金融市場(chǎng)獨(dú)特的發(fā)展路徑形成了中國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易制度和清算托管制度等。與此形成對(duì)照的是，歐美金融市場(chǎng)發(fā)展這么多年，也形成了自己行之有效的交易、清算、結(jié)算、托管制度等運(yùn)行框架。這兩個(gè)龐大的系統(tǒng)如果要向?qū)Ψ介_(kāi)放，自然面臨著兩種并行的金融體系如何溝通的新課題。在這個(gè)背景下，香港通過(guò)建立覆蓋不同資產(chǎn)類別的互聯(lián)互通機(jī)制，為內(nèi)地市場(chǎng)的開(kāi)放提供了一個(gè)既對(duì)國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)放又風(fēng)險(xiǎn)可控的平臺(tái)，將海外市場(chǎng)的投資者和企業(yè)與內(nèi)地市場(chǎng)的投資者和企業(yè)連接起來(lái)，在推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)開(kāi)放的同時(shí)，充分保證兩種不同市場(chǎng)的有效溝通，保證交易的便利性和資本流動(dòng)的暢通，高效率對(duì)接國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)。
我們可以看到，在資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的過(guò)程中，兩地資本市場(chǎng)既保持不同的運(yùn)行特點(diǎn)，又不斷融合，使離岸港股和在岸A股的投資者行為以及更深層次的投資理念相互影響，并不斷創(chuàng)新與改變，從而為香港國(guó)際金融的繁榮乃至中國(guó)金融業(yè)的改革開(kāi)放，帶來(lái)源源不斷的新動(dòng)力。

巴曙松教授
2018年9月
（北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，
香港交易所董事總經(jīng)理、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，
中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）