序言
毋庸置疑，從被喻為中國互聯(lián)網(wǎng)金融元年的2013年開始，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國狂飆突起，異彩紛呈，迅速滲入現(xiàn)代金融的所有領域，大有全面取代現(xiàn)有金融體系之勢。但是僅僅不過三年，隨著各種網(wǎng)絡借貸平臺“跑路”問題的頻頻爆發(fā)，以及力度空前的互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治的全面開展，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的發(fā)展，事實上進入了嚴冬。圍繞金融工作集中于防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的主題，嚴控金融風險，成為互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的首要目標。在此背景下，如何厘清這幾年紛繁復雜的互聯(lián)網(wǎng)金融亂象中所包含的價值，如何在真正理解互聯(lián)網(wǎng)金融的價值和功能的基礎上，建立效率與安全平衡的我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度，成為互聯(lián)網(wǎng)金融在我國健康發(fā)展的關鍵。
本書在全面梳理互聯(lián)網(wǎng)金融相關研究成果和實務的基礎上，以股權眾籌監(jiān)管制度為研究對象，選題上頗有講究。由于近幾年涉互聯(lián)網(wǎng)金融重大刑事犯罪案件主要集中于P2P和投資理財類，社會輿論、媒體及學界對互聯(lián)網(wǎng)金融的整治與監(jiān)管問題的關注也以此為熱點。事實上，在形勢紛亂、問題集中爆發(fā)時，直接針對最尖銳部分的問題予以討論，往往容易被形勢的表象所迷惑，產生極端判斷，傾向采取斷然措施。股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表業(yè)態(tài)之一，是在這幾年驟起驟落的我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，暴露問題較少、成長相對平穩(wěn)的領域。本書以股權眾籌監(jiān)管制度為研究對象，有助于我們以客觀的立場，審視我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的整個生態(tài)圈，認識互聯(lián)網(wǎng)金融的本質與功能，把準互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展脈絡，從而建立我國效率與安全平衡的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管體系。
從法律角度看，監(jiān)管問題主要是公法問題，涉入經濟領域，則主要是經濟行政法問題。學者在研究監(jiān)管問題的視角取舍上，很難避免以安全為基點，以便利縱向管理和維護管理者的管理秩序為重心，而對于監(jiān)管對象的目標與利益追求，特別是對于監(jiān)管對象在監(jiān)管之下的自由成長與發(fā)展，則有所忽略。本書在互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管問題的宏觀把握方面，始終堅持資本市場化，金融民主化、普惠化，便利創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等現(xiàn)代市場經濟的先進治理理念。將互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的目標，建立在推進金融包容、建立普惠金融體系、完善金融功能的基礎之上。因而全書洋溢著現(xiàn)代市場經濟理念和現(xiàn)代金融理念的鮮活氣息。
在具體問題的闡述方面，本書有頗多精彩之處。例如，根據(jù)股權眾籌的定位分析與價值分析，結合企業(yè)金融成長周期理論，一方面，明確肯定股權眾籌是符合普惠金融本質的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的代表；另一方面，通過梳理股權眾籌要素，證明股權眾籌是處于種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)越過傳統(tǒng)融資模式下最為高效、便捷的融資方式。據(jù)此，主張股權眾籌應盡快合法化，將其納入我國證券市場，定位于對種子期企業(yè)、初創(chuàng)期企業(yè)的融資服務，構成獨立于現(xiàn)有傳統(tǒng)主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權交易所等資本市場分層的“五板市場”，并針對其特質構建相關監(jiān)管規(guī)則。在將股權眾籌作為獨立的資本市場層級的同時，作者進一步主張，無論是從金融公平、市場自由等方面理念的實現(xiàn)出發(fā)，還是從股權眾籌功能內存邏輯的演繹出發(fā)，股權眾籌都應向廣大普通投資者開放。這種開放盡管存在初創(chuàng)企業(yè)低成功率的內生風險、互聯(lián)網(wǎng)金融投資者長尾效應、網(wǎng)絡虛擬性使信息不對稱加劇、互聯(lián)網(wǎng)信息技術使風險疊加等風險因素，但相關風險通過有序的監(jiān)管機制是可以控制的。對于股權眾籌監(jiān)管法律制度的具體構建問題，作者則是將其置于證券法修改的大背景中，從構建證券監(jiān)管整體制度出發(fā)，以投資者保護為核心，從股權眾籌監(jiān)管原則、運行機制和法律責任這三個方面展開論述。其中，在股權眾籌的監(jiān)管原則方面，關于激勵相容原則的理論框架與現(xiàn)實分析部分，以及對于成本收益原則的論述，頗多新意。在監(jiān)管運行機制中，關于“監(jiān)管沙盒”適用于股權眾籌監(jiān)管機制構建之設想，有很強的針對性。在監(jiān)管法律責任方面，關于民事、行政和刑事法律責任的配置，特別是關于法律責任制度與監(jiān)管制度之間的協(xié)調的論述等， 展現(xiàn)了作者較為深厚的法學功底。
本書作者是我的博士研究生，也是一名優(yōu)秀的檢察官，并且很早就進入金融檢察領域。求學中勤學善思，工作中兢兢業(yè)業(yè)，理論積累和實務經驗豐富。本書是在她的博士學位論文基礎上經多番修改而成。由于互聯(lián)網(wǎng)金融興起的歷史不長，在我國短短幾年的發(fā)展中經歷了大起大落，而且現(xiàn)有的相關研究多是就互聯(lián)網(wǎng)金融論互聯(lián)網(wǎng)金融，或揭示其商業(yè)模式的特點，或就互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融業(yè)（如銀行、保險、證券等金融組織）及形態(tài)之間的關系展開闡述，或急于應對紛繁疊出的新問題或熱點問題，對于相關制度層面的研究不夠深入，更不成體系。本書以股權眾籌監(jiān)管制度為中心，將互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管問題置于證券法修改的大背景中，對構建我國證券監(jiān)管整體制度進行集中深入研究。這種體系化的研究成果，在我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度研究領域尚不多見。
當然，正如互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展仍處于初級階段，本書的研究也只能是初步成果。
我以為，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的驟然起落，應該還存在特殊緣由。金融抑制或者金融包容、金融普惠、金融服務的不足，使游離于法律邊緣的我國民間金融屢禁不絕、野蠻生長。當互聯(lián)網(wǎng)技術發(fā)展到一定程度時，民間金融迅速借助于這一技術手段，成為我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的一部分，并以其頑強的生命力和爆發(fā)力，促成了我國互聯(lián)網(wǎng)金融的所謂“異軍突起”。而民間金融因游離于法律邊緣，其固有的弊端及風險在互聯(lián)網(wǎng)技術條件下，會進一步疊加，危機發(fā)生的速度與規(guī)模會成倍加速和放大，從而引致政府強力整治，使互聯(lián)網(wǎng)金融迅速降溫。因此，如何面對金融服務不足，改善金融抑制，完善金融功能，推動金融民主化、普惠化，既是我國金融市場化改革的核心，也是建立我國效率與安全平衡的金融監(jiān)管制度的前提。
隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的飛速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+金融”對傳統(tǒng)金融市場、金融機構或金融服務的影響更加深入，全社會的泛金融化已經顯現(xiàn)。在此情形下，眾多正當?shù)慕鹑谛枨笕绻�仍然沒有合法的實現(xiàn)途徑，我國的民間金融會以何種方式利用互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的最新技術再度驟然崛起并引發(fā)風險，將不得而知。面對互聯(lián)網(wǎng)技術的最新發(fā)展對金融監(jiān)管與風險防范的巨大挑戰(zhàn)，學界適時提出了監(jiān)管科技概念，主張依靠大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等技術構建科技驅動型監(jiān)管體系。楊東：《監(jiān)管科技：金融科技的監(jiān)管挑戰(zhàn)與維度建構》，載《中國社會科學》2018年第5期。毫無疑問，這些建議極有價值，并富有極強的針對性和可操作性。但是，倘若監(jiān)管立法和監(jiān)管部門仍堅守金融抑制理念，在這種對人的控制幾乎無所不能的強大技術支撐下，所謂監(jiān)管對經濟與社會發(fā)展可能造成的負面后果，將不言自明。
總之，本書研究在深度的挖掘和廣度的開拓上存在很大空間。而作者所始終堅持的金融民主化、普惠化，便利創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的金融治理理念，以及將推進金融包容、建立普惠金融體系、完善金融功能，作為建立我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管目標的基礎等觀點，無疑會成為本書研究進一步拓展的牢固基石。
馬 洪
2018年9月8日

自序
近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融的“異軍突起”，成為我國金融領域不可忽視的現(xiàn)象�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融作為互聯(lián)網(wǎng)與金融的嫁接與融合，不僅借助互聯(lián)網(wǎng)技術和移動通信技術實現(xiàn)資金融通支付和中介的功能，而且對現(xiàn)行金融運營壁壘和金融監(jiān)管體制有所沖擊與突破，對金融改革創(chuàng)新和普惠金融的發(fā)展有獨特的推動作用。然而，金融創(chuàng)新本身也孕育著新的風險,甚至所有金融危機的背后,都有金融創(chuàng)新的影子。互聯(lián)網(wǎng)金融亦不例外，其金融風險和技術風險可能疊加的特質引發(fā)監(jiān)管不足，其在發(fā)展過程中也不乏一些遠遠超出現(xiàn)有體制閾限的行動，打著金融創(chuàng)新的旗號追逐非法利益甚至利用“監(jiān)管真空”行違法犯罪之實。如何尋求金融安全與金融效益平衡，是金融監(jiān)管和金融法律制度設計需要重點關注和探討的問題。
基于對這一經濟社會生活中的熱點問題的關注和回應，本書選取了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的代表業(yè)態(tài)——股權眾籌。這一通過互聯(lián)網(wǎng)向社會公眾募集資金的模式，為初創(chuàng)期企業(yè)和小微企業(yè)開辟了融資的新渠道。作為最具互聯(lián)網(wǎng)金融精神實質的融資方式，股權眾籌契合公正、效率、秩序等金融法基本價值理念，應當成為我國多層次資本市場的重要組成部分并向社會公眾開放。
如同硬幣總有兩面，股權眾籌發(fā)展也面臨很多不確定因素，其所主要服務的初創(chuàng)期企業(yè)和小微企業(yè)經營風險很高，互聯(lián)網(wǎng)傳播方式又引入了大量非專業(yè)的個人投資者，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云技術的運用，在推動股權眾籌交易成本降低、覆蓋范圍擴大、傳播速度加快的同時，也可能加劇信息不對稱現(xiàn)象的產生，引發(fā)道德風險和欺詐風險，造成技術風險和金融風險的疊加。股權眾籌的風險特質對傳統(tǒng)證券監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，如何在便利融資的同時強化投資者保護，是股權眾籌監(jiān)管制度需要解決的核心問題。此外，股權眾籌在我國的合法性問題尚未解決，與現(xiàn)有的規(guī)制多有抵觸，須對其進行準確的法律定位、創(chuàng)設監(jiān)管規(guī)則。本書在分析股權眾籌基本要素、法律風險以及制度挑戰(zhàn)的基礎上，借鑒比較法經驗，提出了我國股權眾籌監(jiān)管制度構建原則、運行機制和監(jiān)管法律責任分配的設想，并對監(jiān)管目標——投資者權益保護的理念和制度要點進行了論述。
緒論部分首先介紹了本書的選題背景和研究意義，指出股權眾籌作為初創(chuàng)期企業(yè)和小微企業(yè)的融資新渠道，將積極促進我國金融民主化、普惠化，便利創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，因此，研究其法律本質、監(jiān)管規(guī)則和法律責任的配置具有很強的理論和實踐意義。此外，還梳理了對股權眾籌監(jiān)管的現(xiàn)有研究成果，簡述了全書的主要研究思路和方法。
本書主體部分共分為以下七章內容：
第一章是對股權眾籌的本質、定位和價值的論述。首先，通過對眾籌理念緣起、概念范疇主要分類的梳理，引出本書的研究對象——股權眾籌，分析股權眾籌融資中的市場主體及基本法律關系，從金融功能論的角度剖析股權眾籌的金融本質，強調在其發(fā)展中必須防控金融風險，加強金融監(jiān)管。其次，通過對我國目前資本市場分層和企業(yè)進入門檻的分析，明確股權眾籌的市場定位應為種子期、初創(chuàng)企業(yè)提供融資，從而構成我國多層次資本市場的獨立層級，填補現(xiàn)有資本市場的分層空白。最后，立足于公平、效益和秩序等法律基本價值，論證股權眾籌市場應向社會公眾開放，并實施適度有效的監(jiān)管以規(guī)避市場風險，實現(xiàn)便利融資和保護投資者權益之間的平衡。
第二章論述了我國股權眾籌的風險、規(guī)制現(xiàn)狀和監(jiān)管難題。首先，闡述互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新背景下股權眾籌的風險特質，強調對股權眾籌進行有效適度監(jiān)管的必要性。其次，梳理已有的金融法和政策對股權眾籌的規(guī)制。股權眾籌模式觸及了我國證券法中公開發(fā)行證券的監(jiān)管紅線，眾籌平臺實際承擔的功能與證券中介機構重合，而向公眾廣泛傳播、募集資金的互聯(lián)網(wǎng)金融本質又與證券非公開發(fā)行的相關制度格格不入，目前企業(yè)組織形式對股權眾籌融資亦有多種限制。在政策規(guī)制方面，梳理我國對股權眾籌的監(jiān)管規(guī)則探索，重點分析《私募股權眾籌融資管理辦法》的利弊。最后，分析股權眾籌對傳統(tǒng)證券監(jiān)管體制的挑戰(zhàn)，勾勒在《證券法》修訂背景下，《證券法》對股權眾籌應做的制度回應，包括但不限于重塑證券定義以擴大證券監(jiān)管、構建完善的豁免發(fā)行制度以及創(chuàng)設新型證券中介機構類型等。
金融創(chuàng)新的不確定性決定了僅僅依靠金融市場本身的運行機制難以防范市場風險，創(chuàng)新領域更加需要金融監(jiān)管，為金融市場的穩(wěn)定和金融消費者權利提供基本保障。
第三章是對股權眾籌監(jiān)管經驗的總結和借鑒。對澳大利亞、英國、意大利和美國等國家（地區(qū)）的監(jiān)管實踐進行了梳理，這些國家（地區(qū)）代表了不同的監(jiān)管思路和監(jiān)管方式。例如，澳大利亞將股權眾籌納入已有的證券監(jiān)管制度，目前尚未針對股權眾籌創(chuàng)設新的監(jiān)管和豁免制度，但已在積極立法探索中。英國將股權眾籌主要限制于私募發(fā)行形式，但對原有的合格投資者范圍進行了適當拓展。而美國和意大利則是股權眾籌監(jiān)管創(chuàng)新的先鋒，但兩國的監(jiān)管重點也有明顯差別：美國對股權眾籌創(chuàng)設了專門的注冊豁免規(guī)則和新型中介類型，以平衡便利融資和加強投資者保護；而意大利則較為嚴格地限制了適用股權眾籌進行融資的企業(yè)類型，充分顯示了其推動初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的政策目標，并通過明確眾籌中介平臺的資質要求，執(zhí)行投資者適當性要求、投資者反悔權制度以及對融資資金來源的要求，以金融機構參與投資為普通投資者的投資安全“背書”等方法，落實對投資者的保護。
第四章討論了股權眾籌監(jiān)管的基本原則。股權眾籌監(jiān)管須構建針對其特質的注冊豁免制度，這種豁免制度是一種監(jiān)管成本收益的考量，需要對便利融資和投資者保護進行平衡，因此在構建股權眾籌監(jiān)管運行機制和監(jiān)管法律責任分配時，除了遵從證券監(jiān)管的一般原則，即“三公”原則、適度原則和傾斜保護原則之外，還須特別注意激勵相容和成本收益兩大原則的適用。
第五章重點論述了股權眾籌監(jiān)管與投資者保護問題。金融消費者是金融市場的重要參與者，也是金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的推動者。加強金融消費者權益保護工作，是防范和化解金融風險的重要內容，對保護金融消費者信息、維護金融安全與穩(wěn)定、促進社會公平正義和社會和諧具有重要意義，股權眾籌領域的投資者保護尤為重要。由于股權眾籌的真正發(fā)展需要相應的證券發(fā)行注冊豁免制度，適度降低監(jiān)管要求，本身就是便利企業(yè)融資的舉措，所以對其監(jiān)管的基本目標就是投資者保護。同時，投資者保護對股權眾籌意義重大，須實現(xiàn)對投資者的開放性保護和多維度保護，并將保護理念體現(xiàn)于投資者適當性制度、信息披露制度以及投資限額等一些具體規(guī)則的完善和執(zhí)行上。
第六章是對股權眾籌監(jiān)管的運行機制的論述。在市場準入監(jiān)管、經營行為監(jiān)管、市場退出監(jiān)管等方面搭建了股權眾籌監(jiān)管的整體框架，并根據(jù)我國實際討論了股權眾籌監(jiān)管的具體規(guī)則。在眾籌融資監(jiān)管的運行機制中，眾籌平臺是聯(lián)結投融資雙方的樞紐，除了滿足相應監(jiān)管要求的傳統(tǒng)證券中介可以承擔更多的業(yè)務功能外，根據(jù)眾籌監(jiān)管規(guī)則設立的從事純粹股權眾籌的中介平臺須恪守中立的信息中介地位，嚴守行為的“負面清單”底線，并在融資過程中承擔相應的信息審核、投資者教育、督促信息披露等職責。融資人的行為要求主要在于真實、及時的信息披露，而股權眾籌的投資者須履行相應的投資信息申報和接受審核義務，享受相應的投資者保護權利，謹慎理智地進行股權投資。根據(jù)近年來“沙盒”理論成果和實踐經驗，建議在構建股權眾籌監(jiān)管制度中引入“沙盒”試驗。
第七章是關于我國股權眾籌監(jiān)管法律責任的討論。法律是人類公平訴求的載體。公平在法律上的重要表現(xiàn)之一就是合理配置收益與責任，通過合理地分配權利和義務構建一種較為理想的社會秩序。在對我國證券法律責任和實施效果進行簡單回顧之后，本章從民事責任、行政責任、刑事責任角度分析股權眾籌監(jiān)管法律責任構建和實施的重點問題，并針對我國證券監(jiān)管實際情況，結合其他互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的經驗，提出監(jiān)管法律責任與行政監(jiān)管銜接的問題。
金融創(chuàng)新是經濟及社會發(fā)展的源動力，更是金融發(fā)展的靈魂和不竭動力。從貨幣的產生到金融衍生品的出現(xiàn),每一次金融創(chuàng)新都推動了金融乃至整個經濟的跨越式發(fā)展。但創(chuàng)新本身也蘊含著對原有模式、產品市場領域甚至監(jiān)管規(guī)則的突破，創(chuàng)新所隱含的新的可能的風險需要一個認識過程，我們應當提高對互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新風險性的控制能力和金融監(jiān)管的創(chuàng)新能力,既不能因為金融危機而限制金融創(chuàng)新，更不能因此而過度強化金融監(jiān)管、因噎廢食。期待我國的股權眾籌監(jiān)管法制在實踐中不斷發(fā)展、不斷完善，達到兼顧融資便利與保護投資者、兼顧效率與公平、兼顧市場與監(jiān)管、兼顧法律移植與本土創(chuàng)新的理想境界，真正發(fā)揮金融創(chuàng)新對經濟、技術和社會發(fā)展的推動作用。