過去的三十年里，私募股權(quán)已成為機構(gòu)投資者所投資標的中最重要的資產(chǎn)類別之一。三十年來，經(jīng)濟形勢雖有起有伏，但私募股權(quán)投資規(guī)模卻在穩(wěn)健增長。究其原因，有兩種重要的經(jīng)濟驅(qū)動力促成了這一趨勢。

首先，私募股權(quán)等非流動資產(chǎn)已經(jīng)成為了整個市場投資組合的重要組成部分，它們是投資者獲取多元化投資收益的重要渠道。實際上，世界上大多數(shù)資產(chǎn)都具有私募性質(zhì)，雖然近期私募股權(quán)有所發(fā)展，但是這些具有私募性質(zhì)的資產(chǎn)在機構(gòu)投資者構(gòu)建的投資組合中占比仍然不高。

其次，隨著機構(gòu)投資者群體日益擴大且投資標的越來越多樣化，這些機構(gòu)越來越難以在標的公司行使積極所有權(quán)和治理權(quán)。但因為積極所有權(quán)和治理權(quán)對于標的公司實現(xiàn)其全部價值潛力而言至關重要，所以這一問題不容忽視。為了解決這個問題，大型機構(gòu)投資者將其部分資產(chǎn)投資于私募股權(quán)投資機構(gòu)等中介機構(gòu)所發(fā)行的基金，這些中介機構(gòu)從中可以獲得大量標的公司的股權(quán)，成為其積極所有人，從而為機構(gòu)投資者代為行使積極所有權(quán)和治理權(quán)，與此同時，機構(gòu)投資者整體上仍能保持一個高度多元化的投資組合。

最近的研究表明，上述模式似乎行之有效：在私募股權(quán)基金的管理下，公司的運行效率有所提高，而私募股權(quán)也成為了機構(gòu)投資者獲取投資收益的主要來源。因此私募股權(quán)增長具有長期動力。

鑒于私募股權(quán)的增長趨勢及其重要性，人們本不應該對私募股權(quán)產(chǎn)生如此之深的誤解，但事實卻恰恰如此，這著實令人擔憂。盡管研究表明持有私募股權(quán)對公司有利，但是民眾常常對私募股權(quán)持有消極的態(tài)度。人們將私募股權(quán)基金比喻成禿鷹和資產(chǎn)剝削者，因為它們利用金融工程技術攫取短期收益，置企業(yè)長期利益與就業(yè)于不顧。民眾的看法也影響了立法者，以歐洲的AIFM（《另類投資基金經(jīng)理法》）為例，AIFM輕則給基金強加了繁瑣的規(guī)則，重則影響了它們對歐洲中小企業(yè)的資本支持。究其原因，這些誤解大多源于私募股權(quán)行業(yè)本身，長期以來，私募股權(quán)行業(yè)只對其投資者保持透明，卻忽視了對公眾的透明度。

然而更令人擔憂的是私募股權(quán)投資者自身也未必很清楚地了解該資產(chǎn)類別。他們當中的很多投資者僅憑其之前對流動性強的資產(chǎn)（如股票和債券等）的投資經(jīng)驗進入私募股權(quán)市場，卻沒有充分意識到投資私募股權(quán)這一類非流動資產(chǎn)需要完全不同的投資方法和技巧。

私募股權(quán)的投資收益通常難以得到恰當?shù)脑u價和估值。適用于流動資產(chǎn)的短期、逐季度基準測試并不適用于私募股權(quán)。而私募股權(quán)基金定期公布的資產(chǎn)凈值通常與其市場估值有所出入，以這些數(shù)據(jù)進行業(yè)績評估也無法獲得準確的結(jié)果。

私募股權(quán)投資的真實成本并不透明，原因有二：一方面，私募股權(quán)基金的費用結(jié)構(gòu)復雜；另一方面，機構(gòu)需要花費大量的組織資源來評估、執(zhí)行和監(jiān)測私募股權(quán)投資。此外，投資者常常會忽視未來流動性承諾的機會成本。許多投資者都經(jīng)歷過私募股權(quán)投資收益欠佳的時候，他們或是為了滿足未來私募股權(quán)基金承諾而被迫持有過多收益率較低的流動資產(chǎn)，又或是因為在無法履行承諾時在二級市場上低價出售自己的私募股權(quán)。由于投資規(guī)模、負債結(jié)構(gòu)和投資期限不同，不同的投資者有著截然不同的成本結(jié)構(gòu)，對于某些投資者來說無足輕重的成本，可能會成為壓垮另一批投資者的最后一根稻草。

評價私募股權(quán)基金與評價流動資產(chǎn)的投資機會和資產(chǎn)管理人大不相同。流動資產(chǎn)的投資策略通常與市場擇時有關，投資者需要根據(jù)不同資產(chǎn)和市場中相對風險溢價的變化迅速作出反應。由于資本可以在流動資產(chǎn)的各個類別內(nèi)快速流轉(zhuǎn)，所以過去成功的投資策略在未來不太可能會繼續(xù)成功。相比之下，私募股權(quán)投資主要在于識別穩(wěn)步發(fā)展、前景向好的標的公司，私募股權(quán)基金所擁有的專業(yè)技術將在長期內(nèi)提高其投資的經(jīng)營價值和戰(zhàn)略價值。

流動性投資的思維模式也使投資者誤判了私募股權(quán)投資的風險。在過去的幾十年里，流動資產(chǎn)的風險測量與管理有了巨大的飛躍。投資者可以利用現(xiàn)代投資組合理論估計風險因子，將其納入資產(chǎn)配置模型，從而獲取外部風險溢價，同時進一步分散風險。為了控制投資組合的下行風險，投資者通常會使用基于高頻數(shù)據(jù)的風險管理工具，如VaR模型。世界各地的監(jiān)管機構(gòu)也將這些風險管理工具納入了資本監(jiān)管條例，如巴塞爾協(xié)議（the Basle）和歐盟償付能力標準（Solvency rules）。

然而，若是將這些標準模型運用到私募股權(quán)中，投資者將會得到與實際風險相去甚遠的結(jié)果。有些資產(chǎn)凈值的更新頻率較低，因而基于這些資產(chǎn)凈值的波動來衡量風險、制定資產(chǎn)配置策略，以及構(gòu)建風險管理是非常不合理的。相比之下，流動性風險往往被投資者忽略或在建模時模擬不當，這將導致風險管理的巨大失敗，投資者也將因此耗費大量成本。除此之外，若監(jiān)管者未能及時調(diào)整他們的計量模型，機構(gòu)投資者將會承受額外的非流動性風險，甚至面臨資本不足的困境；不恰當?shù)谋O(jiān)管也可能使投資者承擔實際上并不存在或并不重要的感知風險。

綜上所述，私募股權(quán)行業(yè)仍需進一步向大眾、投資者和監(jiān)管者普及相關知識。本書旨在彌補這一重要空白，助力于普及私募股權(quán)領域的相關知識。作者科尼利厄斯（Cornelius）、迪勒（Diller）、格諾克（Guennoc）和梅耶爾（Meyer）都是世界上最著名的私募股權(quán)投資專家，他們創(chuàng)造性地將大量實際投資經(jīng)驗與最前沿的研究方法相結(jié)合，從機構(gòu)投資者的角度充分展示了私募股權(quán)基金市場的主要方面，包括基金結(jié)構(gòu)、收益和風險的度量，以及風險建模和管理，他們的研究成果有著高度的先進性和實用性。此外，本書還介紹了更為專業(yè)的話題（如二級市場），以及最新的行業(yè)發(fā)展趨勢（如證券化），即使對于那些非常了解私募股權(quán)行業(yè)的人來說，這些內(nèi)容也依然具有啟發(fā)和參考意義。這是私募股權(quán)行業(yè)人員必讀的書，無論對初入該領域的新人還是經(jīng)驗豐富的投資者來說都是如此。祝賀作者們完成了這項令人印象深刻的重要研究成果！

彭·斯通博格（Per Stmberg）

金融和私募股權(quán)榮譽教授

斯德哥爾摩大學經(jīng)濟學院

斯德哥爾摩 2013.4.1

【譯者序】

探索有限合伙基金投資的風險管理框架

經(jīng)過一輪泥沙俱下的快速增長之后，無論是在全球范圍內(nèi)，還是在中國市場上，私募股權(quán)基金都面臨著一輪新的洗牌與調(diào)整。在海外市場，一些代表性的投資案例已經(jīng)明顯出現(xiàn)一級市場估值高于二級市場的格局；在中國市場，隨著出資方越來越向機構(gòu)投資者集中，目前數(shù)萬家私募股權(quán)基金并存的格局也必然會出現(xiàn)洗牌。海內(nèi)外市場看起來似乎表現(xiàn)各異的市場調(diào)整趨勢，其背后實際上體現(xiàn)了許多共同的理論邏輯，具體來說，一家私募股權(quán)投資基金是否可以在調(diào)整中依然屹立不倒甚至還可以逆勢上升，一個關鍵性的因素，就是其風險管理框架是否完備，風險管理能力是否能適應市場環(huán)境的新要求。

在有限合伙制私募股權(quán)投資基金中，普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP）之間形成了一種基于信任的受托關系：前者作為專業(yè)的投資團隊提供人力資本，并主導投資活動，從而獲取一定比例的管理費與收益分紅；后者作為資金的提供方讓渡投資活動的主導權(quán)，以獲得投資收益。在此制度下，權(quán)利與收益的配置由投資的專業(yè)水平與資金的雄厚水平這兩個維度同時決定。此外，有限合伙制還具有避免雙重稅收、提高資本利用效率、內(nèi)部約束機制良好等優(yōu)勢。

有限合伙基金的發(fā)展歷程距今不到一百年，其間各種各樣的投資神話不斷涌現(xiàn)。從市場經(jīng)驗來看，私募股權(quán)基金的長期業(yè)績確實普遍優(yōu)于公募基金，因此大量投資人躍躍欲試，想要從中分一杯羹，然而他們卻容易忽視這些業(yè)績背后的風險。

會買的是徒弟，會賣的是師傅。對于投資人來說，只有當基金投資項目成功退出后才能獲得收益，在此期間他們可能會遭遇基金延期等問題，等待時間并無定數(shù)，項目能否成功也無人保證，但自己投入的資金卻實實在在地被鎖住了。

由此可見，私募股權(quán)投資基金所創(chuàng)造的投資神話，很大一部分只是對其長期流動性匱乏以及多數(shù)投資項目失敗的補償。為平衡投資基金的安全性與收益性，基金管理人首先需要對投資標的的價值，即其未來的收益進行估值，估值越準確，投資成功的可能性就越大，也就可以避免一些投錯了或投貴了的情況。在基金存續(xù)期內(nèi)，基金管理人也需要利用自身的專業(yè)性不斷應對資本風險、市場風險、外匯風險等各類挑戰(zhàn)，神話背后亦是困難重重。

中國從2007年6月起實施的修訂后的《合伙企業(yè)法》正式引入了有限合伙制度，確立了有限合伙這一企業(yè)組織形式的合法地位。在此之后的十余年中，中國的有限合伙私募股權(quán)基金數(shù)量逐漸增加，有限合伙人隊伍也逐漸成長。與此同時，這些年來不斷涌現(xiàn)的技術創(chuàng)新、日益提高的生產(chǎn)效率、整體穩(wěn)定的市場增長以及愈發(fā)深入的國際合作都使得有限合伙制私募股權(quán)投資基金擁有了爆發(fā)式增長的投資機會。

在此背景之下，私募股權(quán)基金固有的流動性問題與有限合伙制帶來的基金治理問題無一不困擾著新興市場上的基金合伙人與投資者，此前以自律為主的治理模式也給該行業(yè)的監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)基金的估值方法是否適用？普通合伙人應該如何應對私募股權(quán)基金無法避免的流動性風險？有限合伙人與普通合伙人之間的權(quán)益應如何調(diào)配？未來有限合伙制私募股權(quán)基金又會沿著怎樣的道路發(fā)展？等等。要解答這些問題，本書提供了不錯的專業(yè)分析框架。

本書給公眾、投資者、監(jiān)管者普及私募股權(quán)領域的相關知識，聚焦于另類投資特有的非流動性風險的度量，嘗試為有限合伙基金建立一個標準模型來有效地管理非流動性投資組合風險，力圖縮小另類投資日益增長的重要性與風險管理工具的適用性之間的差距。

與其他許多通識類書籍單純描述私募股權(quán)概念框架相比，本書由淺入深、由表及里地分析私募股權(quán)這一類非流動資產(chǎn)所特有的投資風險和風險管理技術。此外，本書的作者皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）、克里斯提安·迪勒（Christian Diller）、迪迪埃·格諾克（Didier Guennoc）以及托馬斯·邁耶（Thomas Meyer）長期深耕風險管理學術研究，同時自身也是另類投資的一線實踐者，四位作者均為歐洲風險投資協(xié)會的風險度量指南課題作出了突出貢獻，所以他們兼具扎實理論基礎和豐富實踐經(jīng)驗。通讀全書，我們可以發(fā)現(xiàn)四位作者關于另類投資和非流動性風險的思考和智慧凝練在這本書中，譬如他們獨具匠心地從私募股權(quán)和實物資產(chǎn)投資有限合伙制的角度出發(fā)，剖析有限合伙制結(jié)構(gòu)與非流動性關系，結(jié)合有限合伙人在危機中的表現(xiàn)，制定出了一份風險管理指南。

在歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟危機和市場崩盤后，越來越多的投資者、經(jīng)濟學家意識到由夏普等人于1964年在資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的基礎上發(fā)展起來的資本資產(chǎn)定價模型，并不能很好地適用于有限合伙基金，所以亟需一套能夠反映有限合伙制具體特性的風險管理方法，本書通過三個部分來嘗試提供一份具有操作意義的實踐指南：

本書第一部分重點論述了私募股權(quán)和實物資產(chǎn)等另類投資所構(gòu)成的非流動資產(chǎn)，獨辟蹊徑地定義本書所討論的投資機會，即確認能為投資者帶來風險溢價且流動性不足的資產(chǎn)。作者細致地描繪了非流動資產(chǎn)市場的規(guī)模，明確未來資產(chǎn)管理行業(yè)的長期趨勢必然囊括另類投資在內(nèi)的多元化投資組合，同時強調(diào)另類投資的主要方式有限合伙制。在此基礎上，本書還補充分析了二級市場無法充分解決另類投資流動性不足難題。

第二部分是實踐出真知，作者結(jié)合實踐經(jīng)驗提出了一套針對非流動性風險測量與建模的方法。傳統(tǒng)的風險管理和投資組合構(gòu)造難以適用于另類資產(chǎn)市場的收益與風險，所以有限合伙人應該通過監(jiān)測主要的流動性比率或?qū)ξ磥憩F(xiàn)金流進行更精準的情景分析來進行融資測試，以保證有序地進行正常交易。本書通過VaR分析和關注現(xiàn)金流的波動性兩種方法來嘗試解決基金投資組合中潛在的資本損失問題，并強調(diào)了現(xiàn)金流量分析的重要性。作者抽絲剝繭地解構(gòu)現(xiàn)金流量模型，詳解了基金瀑布式分紅結(jié)構(gòu)以及獨立評級問題。

本書第三部分是將理論融合到實踐，其中最成功的實踐是私募股權(quán)基金證券化。對于經(jīng)歷過金融危機的非流動性基金組合來說，證券化這一方法充分顯示出其風險管理的有效性。作者進一步指出風險管理政策是動態(tài)工具，依賴于定期審查、大規(guī)模壓力測試和情景分析。風險管理政策是一個通用框架。在該框架內(nèi)，投資者需要根據(jù)具體的監(jiān)管環(huán)境、歷史信息、投資經(jīng)驗、現(xiàn)有的投資組合、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資源來制定自己的政策和程序。

金融市場錯綜復雜，變幻莫測，多一種風險管理思路意味著基金在激烈競爭中多一分存活的概率。這本書關于有限合伙基金的風險管理的獨到見解和詳實的理論驗證對于學術界和業(yè)界頗有參考價值，這也是我和幾位學生一起翻譯這本書的驅(qū)動力。

本書的翻譯工作由黃文禮博士主持，我與他共同承擔了翻譯協(xié)調(diào)和統(tǒng)稿校訂工作。楊苑、楊可楨、李原、姜寧等共同參與了初稿的翻譯，初譯工作從2017年6月底開始，9月底完成；隨后，我們又經(jīng)過多輪交叉校訂與統(tǒng)校，在盡力保持譯文準確性與專業(yè)性的同時，也對語言修辭等方面進行了修訂。

本書翻譯過程歷時較長，譯稿中可能存在疏漏和不足之處，還望廣大讀者批評指正，以便我們持續(xù)改進。廈門大學出版社的編輯們?yōu)榇俪纱藭�的出版也做了大量工作，在此表示誠摯的感謝。

是為序。

巴曙松

北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長

香港交易所董事總經(jīng)理兼首席中國經(jīng)濟學家

中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家

2019年10月