政治環(huán)境作為制度環(huán)境的重要一環(huán)，其不僅會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對(duì)于微觀企業(yè)的行為決策同樣至關(guān)重要。近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注政治制度安排對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)的影響（Jones and Olken，2005；Durnev，2012；Julio and Yook，2012）。Julio和Yook（2012）研究指出，政治制度影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的一條重要途徑是通過(guò)政治領(lǐng)導(dǎo)人更替和政策調(diào)整等產(chǎn)生的政策不確定性所帶來(lái)。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期低迷的新常態(tài)，政策不確定性上升，且程度日益增強(qiáng)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家的政策不確定性程度更高（Bloom，2014）。我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，實(shí)行政府主導(dǎo)型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，加上近年來(lái)實(shí)行的一系列行政分權(quán)和財(cái)政分權(quán)改革，使政府官員在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性日益突出；另一方面，官員的異質(zhì)性及“晉升錦標(biāo)賽”制度下差異化政策的制定，使其推行的政策產(chǎn)生了高度的不確定性，從而深刻地影響著企業(yè)行為。因此，研究該種模式與制度下的政策不確定性對(duì)于微觀主體經(jīng)濟(jì)行為的影響具有格外重要的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是在監(jiān)管層“超常規(guī)、跨越式”發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，我國(guó)證券投資基金迅猛發(fā)展。就基金產(chǎn)業(yè)而言，在2002年我國(guó)僅有13開(kāi)放式只基金，而截止2016年年末，基金數(shù)量已達(dá)到3784只，總資產(chǎn)合計(jì)89969億元。作為最主要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金在我國(guó)市場(chǎng)中的作用日益突出，同時(shí)也越來(lái)越多的受到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。針對(duì)基金的投資決策行為，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究主要圍繞基金經(jīng)理特征（Shu et al.，2012；孟慶斌等，2015；DeVault and Sias，2016）、投資地域偏好（Coval and Moskowitz，1999；Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社會(huì)關(guān)系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Hao and Yan，2012；Pool et al.，2015）、股票市場(chǎng)特征（Jiang et al.，2007；劉莎莎等，2103）及媒體報(bào)道（Fang et al.，2014）等角度進(jìn)行了分析，對(duì)于政治制度及環(huán)境因素，尤其是由地方官員變更產(chǎn)生的政策不確定性是否會(huì)影響基金的投資行為，現(xiàn)有研究尚未給出答案。結(jié)合我國(guó)特有的制度背景，本文試圖在這一方面做出有益的探索，具體的，本文的研究問(wèn)題主要包括以下兩個(gè)方面：第一、由地方官員變更產(chǎn)生的政策不確定性是否會(huì)影響基金的投資行為？如若影響，其對(duì)基金投資行為的影響還會(huì)進(jìn)一步受到哪些因素的作用？第二、基金在面臨地區(qū)政策不確定性時(shí)形成的不同的投資策略會(huì)產(chǎn)生何種不同的經(jīng)濟(jì)后果？等等。對(duì)于這些問(wèn)題的回答，能夠使我們更全面深刻地理解政治制度在微觀經(jīng)濟(jì)主體中所起到的作用。

本文借鑒已有研究（王賢斌等，2009；徐業(yè)坤等，2013），以地方市委書(shū)記和市長(zhǎng)的變更作為政策不確定性的衡量指標(biāo)，手工整理了2004-2015年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司注冊(cè)地所在城市市委書(shū)記和市長(zhǎng)的變更信息，并利用我國(guó)開(kāi)放式基金年度持股數(shù)據(jù)，從基金投資組合與持倉(cāng)調(diào)整兩個(gè)角度，實(shí)證檢驗(yàn)了政策不確定性對(duì)基金投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，由官員變更產(chǎn)生的政策不確定性會(huì)降低基金對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄�司的投資規(guī)模；且在官員變更當(dāng)年，基金對(duì)持有的該地區(qū)上市公司的股票更可能進(jìn)行減持。進(jìn)一步的分析表明，當(dāng)上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度較低或基金所在基金管理公司為中外合資時(shí)，上述基金投資行為更加明顯；同時(shí)，當(dāng)基金持有國(guó)有上市公司或公司所在行業(yè)為管制性行業(yè)時(shí)，地區(qū)政策不確定性對(duì)于基金投資行為的影響更大。其次，從基金投資的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，對(duì)政策不確定性地區(qū)上市公司持股比重越小及減持比例越大的基金，其當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)胶茫�且收益的波�?dòng)率更低。再次，就基金投資者而言，其更熱忠于追逐采取減少持有政策不確定性地區(qū)上市公司股票這一投資策略的基金，表現(xiàn)為這類(lèi)基金有更多的資金凈流入，而且，相對(duì)于個(gè)人投資者，上述基金投資者偏好在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中表現(xiàn)得更加明顯。拓展性分析表明，地區(qū)政策不確定性程度越高，對(duì)基金的投資行為影響越大；從地方官員變更頻率來(lái)看，官員更換越頻繁的地區(qū)，基金對(duì)于當(dāng)?shù)厣鲜泄�司的投資規(guī)模越�。粡膰�(guó)家層面來(lái)看，由產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整所帶來(lái)的政策不確定性也會(huì)影響基金的投資決策，具體表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整前一年基金更多的賣(mài)出股票及持有更多的現(xiàn)金；使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)發(fā)現(xiàn)，基金在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的季度，其資產(chǎn)組合配置中持股比例下降，現(xiàn)金持有增加。最后，本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，用官員的任期、年齡、學(xué)歷及性別四個(gè)特征變量作為官員變更的工具變量，對(duì)本文可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題加以控制后，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然成立。第二，更換研究設(shè)計(jì)，本文用基金—地區(qū)—年度替代基金—上市公司—年度作為樣本觀測(cè)值，結(jié)論保持不變。第三，更換變量，針對(duì)基金持倉(cāng)調(diào)整，本文用減持的連續(xù)變量及以持股數(shù)構(gòu)造的減持啞變量代替以持股比重構(gòu)造的減持啞變量對(duì)本文的回歸方程重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。第四，更換樣本，本文分別剔除了上市公司注冊(cè)所在地為直轄市的樣本、公司注冊(cè)地與經(jīng)營(yíng)地不一致的樣本、指數(shù)型基金樣本及中央政府換屆選舉年份的樣本，重新進(jìn)行回歸，主要結(jié)果沒(méi)有發(fā)生改變。

本文的研究有如下幾方面的貢獻(xiàn)。第一，本文拓展了政策不確定性微觀作用的研究領(lǐng)域。有別于以往以經(jīng)營(yíng)企業(yè)為個(gè)體的研究，本文選取開(kāi)放式基金作為考察主體，就政策不確定性對(duì)基金投資行為的影響進(jìn)行了全面深入地探討，將對(duì)政策不確定性的分析拓展至金融機(jī)構(gòu)，讓我們從基金投資的角度了解到政策不確定性的又一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)后果。而且，就現(xiàn)有研究政策不確定性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系而言，一方面，基金擁有的資金優(yōu)勢(shì)使其投資行為能夠直接對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊，另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)亦會(huì)影響基金的資產(chǎn)配置。因此，考察政策不確定性對(duì)基金投資行為的影響有助于增進(jìn)對(duì)政策不確定性微觀傳導(dǎo)機(jī)制的理解，對(duì)政治制度安排如何影響微觀主體決策的文獻(xiàn)形成補(bǔ)充。第二，拓展了政策不確定性的衡量指標(biāo)體系。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究政策不確定性文獻(xiàn)都是以王賢斌等（2009）、徐業(yè)坤等（2013）的官員更替作為政策不確定性的度量指標(biāo)，但這個(gè)指標(biāo)側(cè)重于考察地方層面的政策不確定性。本文首度關(guān)注了政策不確定性的另一來(lái)源，即宏觀政策的變更，將國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整作為政策不確定性的另一代理變量，從國(guó)家層面考察了政策不確定性對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響。另外，本文還采用了斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的每月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為政策不確定性的度量，從政策不確定性的中短期變動(dòng)對(duì)本文的研究?jī)?nèi)容進(jìn)行探討，這種多維度的指標(biāo)設(shè)計(jì)亦是本文在實(shí)證上的一個(gè)創(chuàng)新。第三，豐富了基金投資領(lǐng)域的研究�，F(xiàn)有針對(duì)基金投資的探討，主要圍繞基金經(jīng)理特征（孟慶斌等，2105；DeVault and Sias，2016）、投資地域偏好（Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社會(huì)關(guān)系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Pool et al.，2015）、股票市場(chǎng)特征（Jiang et al.，2007；劉莎莎等，2103）及媒體報(bào)道（Fang et al.，2014）等角度進(jìn)行分析，然而鮮有研究考察政治因素對(duì)于基金投資行為的影響�；�金在形成投資策略時(shí)是否會(huì)考慮政治制度及環(huán)境因素，尤其是由地方官員變更產(chǎn)生的政策不確定性所帶來(lái)的影響，這是亟需回答的一個(gè)基本話題，而此方面的研究尚存在空缺與疑問(wèn)。本文利用Wind發(fā)布的中國(guó)開(kāi)放式基金持股數(shù)據(jù)，首次從實(shí)證上探討并證實(shí)了政策不確定性對(duì)基金投資行為的影響，是對(duì)現(xiàn)有研究的豐富和補(bǔ)充。第四，本文的結(jié)論還具有現(xiàn)實(shí)的啟示意義：上市公司通常承擔(dān)了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的龍頭作用，同時(shí)也會(huì)影響該地區(qū)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展。然而，官員變更導(dǎo)致的政策不確定性會(huì)極大地影響基金對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄�司的投資規(guī)模，從而影響當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的發(fā)展。那么在我國(guó)市場(chǎng)化過(guò)程中，如何通過(guò)制度改善來(lái)淡化官員個(gè)體對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的影響，以及如何降低核心政府官員變更導(dǎo)致的政策不確定性是一個(gè)亟待解決的實(shí)踐問(wèn)題。

本研究受到教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（19YJC790066）、上海市浦江人才計(jì)劃（18PJC064）資助；同時(shí)受到“上海市高峰高原學(xué)科建設(shè)”項(xiàng)目資助。

盡管作者做了最大努力，由于學(xué)識(shí)有限，時(shí)間倉(cāng)促，本書(shū)的錯(cuò)誤和不妥之處在所難免，希望讀者不吝賜教，作者將深表感謝。