自序

世界上第一張股票由荷蘭東印度公司于1606年9月9日發(fā)行，面值150荷蘭盾。根據(jù)當(dāng)時(shí)的規(guī)定：在未來的10年里，東印度公司將不會對股東進(jìn)行分紅，其利潤將用于公司繼續(xù)造船、雇人，開拓遠(yuǎn)洋貿(mào)易市場，進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。為解決股東投資的流動性問題，1609年世界上第一個股票交易所誕生于阿姆斯特丹，同時(shí)建立了全新的資本流轉(zhuǎn)機(jī)制。只要愿意，東印度公司的股東們就可以通過交易所轉(zhuǎn)讓股票，將自己手中的股份變成現(xiàn)金。從歷史溯源來看，股票的誕生，本質(zhì)上是將公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分割成分享財(cái)富的成本，并讓投資者自愿承擔(dān)其中風(fēng)險(xiǎn)。因此股票價(jià)值的核心或者誕生的初衷是通過上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造，而非單純是證券的投機(jī)或者套現(xiàn)。

股票有兩個英文單詞：Equity和Stocks，正好對應(yīng)著中文的“股”和“票”。前者強(qiáng)調(diào)股票的所有權(quán)屬性，擁有上市公司的股票意味著擁有公司的權(quán)益；而后者注重股票的交易屬性，股票作為有價(jià)證券，具有轉(zhuǎn)讓和交易的高流動性。本書中筆者根據(jù)股票的價(jià)值屬性，從理論上首次對股票的價(jià)值進(jìn)行解構(gòu)。上市公司的股票同時(shí)包含四個層面的價(jià)值：分紅價(jià)值、參與價(jià)值、清算價(jià)值和交易價(jià)值�！肮伞睂�應(yīng)分紅價(jià)值和參與價(jià)值，“票”對應(yīng)清算價(jià)值和交易價(jià)值。前者屬于價(jià)值創(chuàng)造，而后者屬于價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

我國的A股投資者以散戶為主，歷來重“票”輕“股”，熱衷在短期交易中謀取價(jià)差，而不重視上市公司的基本面（內(nèi)在價(jià)值）和長期的資本回報(bào)。同時(shí)“運(yùn)動式”監(jiān)管和間歇性政策干預(yù)也一定程度上提高了市場參與各方預(yù)期的不確定性，從而制約了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，加大了市場的價(jià)格波動，形成長期以來A股市場“牛短熊長”的被動局面，限制了金融對于實(shí)業(yè)的支持作用和影響。令人欣慰的是，近期注冊制的落地和A股國際化的增強(qiáng)，將優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)，改變投資者的決策因子，投資者會被迫聰明起來，開始注重辨別上市公司的質(zhì)量。這是篩選投資者的過程，機(jī)構(gòu)投資者將取代散戶，主導(dǎo)市場的定價(jià)權(quán)，篩選出真正優(yōu)秀的企業(yè)，從而真正實(shí)現(xiàn)資源的市場化配置，最終推動宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在成熟市場，股東利益最大化已是市場共識。證券市場首先是投資市場，其次才是融資市場。投資者用真金白銀購買上市公司發(fā)行的證券（股票等），需要承受發(fā)行溢價(jià)、交易成本和價(jià)格波動等風(fēng)險(xiǎn)，只有通過分享上市公司的價(jià)值，獲取資本收益，才能維持證券投資的驅(qū)動力和入市資金的可持續(xù)性，從而為上市公司提供穩(wěn)定的融資渠道和資金來源。對上市公司管理層的考核和評價(jià)也從傳統(tǒng)的關(guān)注公司的會計(jì)績效（Accounting Performance）諸如營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率（ROE）等轉(zhuǎn)向公司的市場績效（Market Performance）即市值。從長期來看，隨著市場有效性的不斷增強(qiáng)，上市公司的市值越來越向其基本面（內(nèi)在價(jià)值）回歸，股東利益（市值）最大化的訴求最終通過公司的價(jià)值創(chuàng)造來實(shí)現(xiàn)。

公司的價(jià)值由何決定，傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)都有相關(guān)理論解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)解釋價(jià)格的長期走向，而行為金融學(xué)解釋價(jià)格的短期波動。筆者在西方財(cái)務(wù)估值經(jīng)典理論和索羅斯的反身性理論1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善和發(fā)展了價(jià)值與價(jià)格之間的關(guān)系；同時(shí)結(jié)合自身20多年證券市場投行和投資的實(shí)踐，從公司價(jià)值的類型、價(jià)值與價(jià)格的互動、內(nèi)在價(jià)值的決定等方面重新梳理了公司價(jià)值的理論與實(shí)證，特別是原創(chuàng)性地提煉出有關(guān)價(jià)值創(chuàng)造的模塊，并收集了相關(guān)的國內(nèi)外上市公司的案例佐證，為我國證券市場價(jià)值創(chuàng)造的參與各方提供理論和實(shí)踐參考。

要使公司內(nèi)在價(jià)值最大化，就應(yīng)該努力提高上市公司的盈利能力，減少運(yùn)營和資本支出，同時(shí)降低投資者對上市公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。根據(jù)筆者的研究，與公司價(jià)值密切相關(guān)的變量包括：公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、內(nèi)生增長、外延并購、品牌管理、法人治理、股本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系管理等。這些變量無論從理論還是實(shí)證都充分顯示與公司內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性，并最終反映在股價(jià)上。為增加本書的閱讀效果，筆者提供國內(nèi)外上市公司的相關(guān)案例，便于讀者更好地理解和體會。

我們常常把公司的內(nèi)部治理希望寄托于董事會，寄托于獨(dú)立董事。名義上董事會肩負(fù)著監(jiān)督管理層的法定使命，然而現(xiàn)實(shí)中監(jiān)督幾乎是董事會無法完成的使命，這不僅是董事會的運(yùn)作機(jī)制所致，更是人性使然。耶魯大學(xué)的喬納森 · 馬塞（Jonathan Macey）教授早在十多年前回顧安然和世通丑聞時(shí)，就曾斷言董事會不可能成為監(jiān)督經(jīng)理人的機(jī)構(gòu)，最近崩潰的WeWork公司的故事更是典型的例證。在內(nèi)部治理無法保障公司價(jià)值創(chuàng)造的背景下，以敵意收購、積極股東和賣空交易為三大法寶的疾風(fēng)驟雨式的外部治理便應(yīng)運(yùn)而生，它們利用市場優(yōu)勝劣汰的競爭法則，掃除法人治理道路上的人為障礙，積極推動上市公司的價(jià)值創(chuàng)造。

積極股東持有上市公司一定數(shù)量的股份，在不影響上市公司控制權(quán)的前提下，通過各種形式積極參與和影響公司的經(jīng)營決策和公司治理，從而降低公司的代理成本，增加公司盈利能力，同時(shí)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，促進(jìn)公司內(nèi)在價(jià)值的提升，并最終體現(xiàn)在公司股價(jià)上，增加公司市值。公司股價(jià)上漲吸引更多個人和機(jī)構(gòu)投資者加入，形成正向反饋。而高股價(jià)又降低并購成本，提高公司的每股盈利，進(jìn)一步推升公司內(nèi)在價(jià)值，形成上市公司與證券市場的良性互動和公司利益相關(guān)者共贏的格局。積極股東通過“用手投票”（行使表決權(quán)）而非“用腳投票”（二級市場增持或拋售股票），在推動上市公司價(jià)值創(chuàng)造的過程中也會得到豐厚的資本回報(bào)。

積極股東作為上市公司價(jià)值創(chuàng)造的重要參與主體，在西方證券市場已有近百年的實(shí)踐。從股東積極主義的鼻祖格雷厄姆（Graham），到如今的“華爾街之狼”卡爾 · 伊坎（Carl Icahn），美國的股東積極主義運(yùn)動催生了一代又一代的風(fēng)云人物，他們利用各種金融創(chuàng)新（如垃圾債券、賣空策略）和干預(yù)策略（征集投票權(quán)、熊抱函），積極參與上市公司的經(jīng)營決策，有力推動了上市公司的法人治理，有效提升了美國上市公司的基本面，為美國證券市場的繁榮和發(fā)展，乃至美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，做出了巨大的貢獻(xiàn)。中國也已經(jīng)開始股東積極主義的相關(guān)研究和實(shí)踐，像高瓴資本等機(jī)構(gòu)已經(jīng)脫穎而出，為本土市場樹立了成功的典范。

本書共分九章。雖然每章有邏輯的遞進(jìn)，但讀者可以根據(jù)自己的金融專業(yè)程度或興趣點(diǎn)直接選擇相關(guān)章節(jié)進(jìn)行閱讀。

第一章是關(guān)于公司價(jià)值的討論，主要論述公司價(jià)值的定義，公司價(jià)值的區(qū)別與聯(lián)系，公司內(nèi)在價(jià)值的決定。

第二章是本書的理論框架，重點(diǎn)研究上市公司的價(jià)值創(chuàng)造模塊，探討公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式、內(nèi)生增長、外延并購、資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)、公司治理、品牌管理以及投資者關(guān)系管理等方面對公司內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)值的影響。

第三章介紹股東積極主義的起源與演進(jìn)，包括股東積極主義的定義，股東積極主義的起源，積極股東的行為類型，以及股東積極主義的有效性，主要是西方相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的綜述。

第四章概述股東積極主義的本土化研究成果，包括實(shí)證研究的設(shè)計(jì)、樣本的描述性統(tǒng)計(jì)、樣本的數(shù)量統(tǒng)計(jì)與分析，以及積極股東創(chuàng)造公司價(jià)值的內(nèi)在邏輯。

第五章描述沒有積極股東的世界，例證缺乏股東制衡的法人治理對公司價(jià)值的損害和對股東利益的傷害，包括隧道效應(yīng)、會計(jì)舞弊和法人治理問題。

第六章介紹股東積極主義的域外經(jīng)驗(yàn)和中國實(shí)踐，包括股東投票、股東提案、私下協(xié)商和公開聲明。

第七章列舉積極股東的風(fēng)云人物，如股東積極主義的鼻祖本杰明 · 格雷厄姆，善意的積極股東典型沃倫 · 巴菲特（Warren Buffett），激進(jìn)的積極股東卡爾 · 伊坎，從發(fā)現(xiàn)價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值的3G資本創(chuàng)始人雷曼（Jorge Lemann），以及主動價(jià)值投資成功者高瓴資本的創(chuàng)始

人張磊。

第八章介紹積極股東常用的金融創(chuàng)新工具，包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債，熊抱函和投票權(quán)，垃圾債券，賣空策略等。

第九章主要介紹國內(nèi)證券市場幾個比較有名的股東積極主義實(shí)操案例，包括寶萬之爭，國農(nóng)科技、秀強(qiáng)股份和聞泰科技等。