前言

作為高管薪酬結(jié)構(gòu)的重要組成部分，期權(quán)激勵是自20世紀80年代以來歐美等發(fā)達國家企業(yè)高管薪酬總額快速增長的直接原因，也被認為是引發(fā)2008年金融危機的因素之一。作為轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家，隨著資本市場改革的不斷深入，我國上市公司亟須建立健全合理有效的激勵和約束機制。自2005年末證監(jiān)會首次頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》到2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的正式出臺，我國上市公司實施期權(quán)激勵的積極性不斷提升。隨著外部市場環(huán)境和內(nèi)部運行機制的不斷完善和發(fā)展，期權(quán)激勵已成為我國上市公司薪酬激勵的重要工具之一。與此同時，如何避免類似歐美等發(fā)達國家出現(xiàn)的過度激勵以及約束失衡，是我國企業(yè)家和監(jiān)管層面臨的重要課題。因此，通過考察期權(quán)激勵對企業(yè)投資的影響來評估我國現(xiàn)行期權(quán)激勵的實施效果，對于我國未來期權(quán)激勵制度的發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

期權(quán)激勵的實施會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。首先，期權(quán)激勵作為完善公司治理的重要機制，可以促進形成資本所有者和勞動者的共同利益，給予勞動者分享公司未來收益的機會。其次，期權(quán)激勵可以調(diào)動激勵對象的工作積極性，抑制經(jīng)理人懶惰和自利行為。再次，股票期權(quán)的凸性激勵特征可以降低管理者的風險厭惡態(tài)度，提升公司的風險承擔水平，促使企業(yè)從事更多的高風險投資活動。最后，期權(quán)激勵較長的激勵期限既可以抑制經(jīng)理人的短視行為，提升經(jīng)理人對企業(yè)長期價值的關注，也可以維系穩(wěn)定的員工隊伍，提升企業(yè)的團隊合作效率。此外，期權(quán)激勵可以向資本市場釋放積極的信號，為企業(yè)的外部投資者和債權(quán)人提供更多的信息，緩解因信息不對稱引起的融資難問題，減少企業(yè)面臨的融資約束。不僅如此，期權(quán)激勵的實施也吸引了機構(gòu)投資者和分析師的關注，可以對公司形成有力的外部監(jiān)督。

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，在推動經(jīng)濟增長由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的過程中，迫切需要加大技術更新改造和產(chǎn)業(yè)升級的力度。因此，本書從期權(quán)激勵對企業(yè)投資行為的諸多影響中選取了企業(yè)創(chuàng)新、并購和投資效率作為研究視角。首先，創(chuàng)新是企業(yè)重要的內(nèi)生增長性投資活動。黨的十八大提出實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強調(diào)“科技創(chuàng)新必須擺在國家發(fā)展全局的核心位置”�！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”戰(zhàn)略方針的提出更加強調(diào)要通過技術創(chuàng)新來提高社會生產(chǎn)力，以更好地適應市場需求的結(jié)構(gòu)變化。其次，并購是企業(yè)重要的外部擴張性投資活動。在我國宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級背景下，兼并與收購是公司實現(xiàn)規(guī)模擴張和資源整合的重要投資方式，積極推進企業(yè)間并購重組有益于優(yōu)化資源配置效率。最后，投資效率是度量企業(yè)投資有效性的重要指標，面對“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”的經(jīng)濟“新常態(tài)”，提高投資效率是發(fā)揮投資促進經(jīng)濟增長作用的關鍵。

綜上所述，本書以我國上市公司期權(quán)激勵為研究主線，以委托代理理論為基礎，在有效契約理論的框架下，結(jié)合凸性激勵理論與信號傳遞理論，圍繞期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新、并購、投資效率產(chǎn)生的影響展開研究。利用2006年至2016年中國上市公司數(shù)據(jù)，綜合采用固定效應回歸、傾向得分匹配、雙重差分以及工具變量等多種實證研究方法，立足于我國現(xiàn)階段的制度背景，從企業(yè)創(chuàng)新、并購和投資效率出發(fā)，分析我國現(xiàn)行期權(quán)激勵制度對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的作用，探析期權(quán)激勵影響企業(yè)資源配置的傳導機制，既是對現(xiàn)有文獻的有益拓展，也將為今后期權(quán)激勵制度的推行和發(fā)展提供參考。

本書內(nèi)容包括六章。第1章是理論基礎與制度背景。本章首先對期權(quán)激勵相關概念進行了界定，明晰了本書的研究視角。接下來，介紹了期權(quán)激勵制度的主要理論觀點，包括委托代理理論、有效契約理論、管理者權(quán)力理論、凸性激勵理論以及信號傳遞理論，為本書后面章節(jié)研究假設的提出以及實證檢驗的進行奠定了理論基礎。接下來，介紹股權(quán)分置改革以來我國資本市場期權(quán)激勵制度的發(fā)展歷程，描述我國期權(quán)激勵制度現(xiàn)狀，為后續(xù)的實證研究提供了必要的鋪墊。

第2章是相關文獻回顧。本章首先從期權(quán)激勵的治理效應、風險激勵效應以及融資效應出發(fā)，系統(tǒng)回顧了期權(quán)激勵引致企業(yè)經(jīng)濟后果的相關文獻，并進一步從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)并購和企業(yè)投資效率三方面展開，梳理了期權(quán)激勵與企業(yè)投資行為的相關理論和實證研究，對現(xiàn)有研究成果和不足進行了評析，突出了本書所研究問題的價值所在。

第3章研究了期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本章首先實證檢驗了期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入的影響，分別探討了公司控股股東性質(zhì)、機構(gòu)投資者持股（特別是基金持股）和期權(quán)激勵的合約特征（包括行權(quán)期長短、授予規(guī)模大小、授予對象）對期權(quán)激勵與公司創(chuàng)新之間正向關系的影響。

第4章分析了期權(quán)激勵對企業(yè)并購的影響。本章首先實證檢驗了期權(quán)激勵對企業(yè)并購概率和并購規(guī)模的影響。接下來，本章將管理者特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引入期權(quán)激勵影響企業(yè)并購行為的框架下，先后檢驗了高管個體特征（年齡、任期）、高管相對薪酬高低、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對期權(quán)激勵與企業(yè)并購決策關系的異質(zhì)性影響。最后，檢驗了期權(quán)激勵企業(yè)的并購績效表現(xiàn)。

第5章考察了期權(quán)激勵對企業(yè)投資效率的影響。本章首先實證檢驗了期權(quán)激勵對企業(yè)整體投資效率、投資不足和過度投資的影響。從提高企業(yè)風險承擔和緩解融資約束兩個方面考察期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的潛在機制。最后，考察了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督對期權(quán)激勵效果的影響。

第6章是研究結(jié)論與政策建議。本章在前面章節(jié)理論分析和實證檢驗的基礎上，對全書的結(jié)論及政策含義進行了歸納總結(jié)，提出了相關的政策建議，指出了本書研究的局限性，并展望了未來可能的研究方向。

本書的主要研究結(jié)論可以概括如下：

（1）期權(quán)激勵是促進企業(yè)創(chuàng)新的有效激勵機制。首先，相比于沒有實施期權(quán)激勵的企業(yè)，期權(quán)激勵企業(yè)擁有更多的專利產(chǎn)出。其次，最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在非國有企業(yè)中更加顯著。因此，有關國有企業(yè)技術創(chuàng)新的長期激勵機制設計還有待進一步完善。再次，機構(gòu)持股會影響期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用主要集中在基金持股份額較高的企業(yè)中。因此，積極推進以基金持股為代表的機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大有利于企業(yè)的技術進步。最后，股票期權(quán)的合約特征會影響期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效果。恰當?shù)暮霞s特征設計是股票期權(quán)發(fā)揮激勵作用的前提，期權(quán)激勵的行權(quán)期越長，授予高管期權(quán)激勵的相對規(guī)模越大，期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵作用就越明顯。

（2）期權(quán)激勵會影響企業(yè)的并購行為。相比于沒有授予高管期權(quán)激勵的企業(yè)，授予高管期權(quán)激勵的企業(yè)具有更高的并購傾向和并購規(guī)模；并且授予高管的期權(quán)激勵數(shù)量越多，企業(yè)的并購傾向和并購規(guī)模越大。進一步，管理者特征和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響期權(quán)激勵的效果。具體而言，管理者個人特征會影響期權(quán)激勵與企業(yè)并購行為之間的關系，期權(quán)激勵對企業(yè)并購傾向和并購規(guī)模的提升作用在高管年齡較高、高管任期較長的企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。高管相對薪酬的高低也會對期權(quán)激勵效果產(chǎn)生影響，期權(quán)激勵對企業(yè)并購傾向和并購規(guī)模的提升作用在高管相對薪酬較高的企業(yè)中并不存在。此外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響期權(quán)激勵的效果。期權(quán)激勵對企業(yè)并購傾向和并購規(guī)模的提升作用在非國有企業(yè)中更加明顯。最后，期權(quán)激勵不僅提升了企業(yè)的并購規(guī)模，也提升了企業(yè)的并購財務績效。但是，期權(quán)激勵并沒有顯著影響企業(yè)的并購市場績效。

（3）期權(quán)激勵抑制了企業(yè)的非效率投資。具體來看，期權(quán)激勵對企業(yè)投資效率的影響主要來源于對企業(yè)投資不足問題的緩解。首先，股票期權(quán)的凸性激勵效應對于企業(yè)風險承擔水平的提升是期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的潛在機制之一。期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用在風險承擔水平較低的企業(yè)中更加顯著。其次，股票期權(quán)對于企業(yè)融資約束的緩解是期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的另一個潛在作用機制。期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用，在規(guī)模較小、固定資產(chǎn)比率較低的企業(yè)中更加突出。此外，公司的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響期權(quán)激勵的效果，“一股獨大”所導致的大股東掏空行為不利于期權(quán)激勵發(fā)揮優(yōu)化企業(yè)投資效率的作用。期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中并不存在。最后，較多的獨立董事、較多的機構(gòu)投資者持股以及較多的分析師研報關注可以對上市公司形成強有力的監(jiān)督，有利于期權(quán)激勵更好地發(fā)揮激勵作用，期權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資的抑制作用以及對企業(yè)投資不足的緩解作用在獨立董事占比較高、機構(gòu)持股比例較高、分析師研報關注較多的企業(yè)中更加突出。

綜上所述，本書的研究結(jié)論證實了期權(quán)激勵制度能夠促進企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)并購規(guī)模、優(yōu)化企業(yè)投資效率，豐富了期權(quán)激勵制度對企業(yè)投資行為影響的相關研究，為設計合理有效的薪酬契約、建立健全激勵約束機制、深化資本市場改革、實現(xiàn)上市公司資源優(yōu)化配置提供了依據(jù)。

本書的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在研究視角創(chuàng)新和研究方法創(chuàng)新兩個方面：

在研究視角方面，首先，雖然已有不少學者考察了期權(quán)激勵的效果，但是現(xiàn)有研究較少深入分析我國現(xiàn)行期權(quán)激勵制度對企業(yè)資源配置行為的影響，更鮮有研究結(jié)合我國市場環(huán)境檢驗期權(quán)激勵效果的異質(zhì)性與作用機制。面對“新常態(tài)”經(jīng)濟下對于企業(yè)技術創(chuàng)新、資源整合和優(yōu)化資源配置的迫切需求，本書選取企業(yè)創(chuàng)新、并購和投資效率作為研究視角，探究現(xiàn)行期權(quán)激勵制度對我國上市公司投資行為所產(chǎn)生的影響，不僅是對現(xiàn)階段中國企業(yè)探索期權(quán)激勵制度的總結(jié)，也為接下來期權(quán)激勵制度設計的進一步改進提供了參考。其次，現(xiàn)有關于我國企業(yè)創(chuàng)新影響因素的大量研究主要集中在研發(fā)投入上，忽視了以專利授權(quán)為代表的創(chuàng)新產(chǎn)出。本書結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者持股和期權(quán)合約特征，深入分析了期權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，是一個新的嘗試。再次，既有文獻在考察我國企業(yè)并購決策的影響因素時，較少關注授予高管的期權(quán)激勵所起到的激勵作用。本書將激勵對象異質(zhì)性和企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征引入到分析期權(quán)激勵影響企業(yè)并購行為的框架中，揭開了高管個體特征、高管相對薪酬和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所引起的期權(quán)激勵效果的差異，具有一定的創(chuàng)新性。此外，現(xiàn)有研究在考察期權(quán)激勵作用于企業(yè)投資行為的影響機制時，大多以凸性激勵理論為基礎考察期權(quán)激勵的風險提升作用，而忽視了期權(quán)激勵的融資效應。本書從提升風險承擔和緩解融資約束兩個方面檢驗了期權(quán)激勵影響企業(yè)投資效率的潛在機制，為理解期權(quán)合約的激勵效果提供了新的視角。最后，前人研究很少考慮企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督對期權(quán)激勵效果的影響，本書檢驗了企業(yè)股權(quán)集中度、獨立董事占比、機構(gòu)持股以及分析師關注對期權(quán)激勵提升企業(yè)投資效率的影響，補充了現(xiàn)有研究的空缺。

在研究方法方面，本書使用面板數(shù)據(jù)，整體樣本區(qū)間涵蓋2006年至2016年，較長的研究區(qū)間以及較多的研究樣本得到更為豐富的實證結(jié)果，提升了研究結(jié)論的可信度。根據(jù)不同研究問題的需要，本書采用了多種計量經(jīng)濟學研究方法，以保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，為了緩解企業(yè)個體層面不隨時間變化的因素對回歸結(jié)果的干擾，本書采用固定效應模型估計回歸系數(shù)。其次，為了減少數(shù)據(jù)偏差和混雜變量的影響，使用傾向得分匹配方法，減輕因期權(quán)激勵企業(yè)和非期權(quán)激勵企業(yè)之間存在不可觀測的異質(zhì)性而產(chǎn)生的計量偏誤。再次，為了準確估計期權(quán)激勵實施的跨期效果，使用雙重差分法估計處理效應，從而得到較為準確的評估結(jié)果，為后續(xù)檢驗期權(quán)激勵效果的相關研究提供借鑒。此外，本書還使用工具變量法，通過構(gòu)建一個與期權(quán)激勵變量高度相關，但與隨機誤差項不相關的工具變量，以驗證回歸結(jié)果的無偏性和穩(wěn)健性。

綜上所述，本書的研究豐富和拓展了期權(quán)激勵影響企業(yè)資源配置決策的相關研究，為市場投資者、公司決策者和政策制定者理解期權(quán)激勵的作用提供了經(jīng)驗證據(jù)，對完善相關激勵機制以及理解企業(yè)投資行為具有一定的借鑒意義。

2019年12月