框架、經(jīng)驗、觀點(diǎn)，構(gòu)成了一個完整的研究方法論體系。用經(jīng)驗事實去證實、證偽、完善自己的投資理念框架，然后再基于這個投資理念框架，根據(jù)自己對未來形勢的判斷，給出具體的投資觀點(diǎn)。這個過程中，經(jīng)驗事實不僅僅是用來作簡單的歷史對比，更重要的是用來修補(bǔ)完善投資框架。國際比較視野更寬、歷史時間維度更長、個股板塊行情特征更加微觀，豐富的股市經(jīng)驗事實，可以成為培育投資框架的肥沃土壤，這也是我們撰寫本書的初衷和目的。

本書系統(tǒng)地研究了全球股票市場的行情特征，包括各個市場的整體走勢與行業(yè)板塊結(jié)構(gòu)性特征的分析比較。本書內(nèi)容主要由四部分構(gòu)成：部分，對全球股市的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀進(jìn)行總體概述。第二部分，以市場為維度，系統(tǒng)分析了美國、英國、德國、日本、韓國，以及中國香港、中國臺灣等7個全球主要股票市場的行情特征。毫無疑問，A股市場也是全球極其重要的股票市場，關(guān)于A股市場的詳細(xì)分析，可以參見我們此前的專著《追尋價值之路：1990～2020年中國股市行情復(fù)盤》，本書不再單獨(dú)討論。第三部分，以行業(yè)板塊為維度，分析比較了消費(fèi)、科技、周期、金融、醫(yī)療保健等板塊的歷史行情與邏輯驅(qū)動力。第四部分，對全球股市行情的共性特征和邏輯框架進(jìn)行了歸納總結(jié)。

投資未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢

以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。所有對過去歷史的回顧，都是為了展望未來，對全球各個股市的研究分析，都是為了更好地指導(dǎo)A股投資實踐。通過對全球股市行情的系統(tǒng)研究，我們認(rèn)為重要的結(jié)論，就是股市投資投的是未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。

在人類社會發(fā)展和前進(jìn)的過程中，會出現(xiàn)很多維度的趨勢性變化，比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會從高增長高波動向低增長低波動轉(zhuǎn)型、新的科技創(chuàng)新會徹底改變?nèi)藗兊纳�產(chǎn)和生活方式、人口老齡化持續(xù)推進(jìn)會改變整個社會的消費(fèi)結(jié)構(gòu)等。這些趨勢性變化體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動中對應(yīng)著不同的產(chǎn)業(yè)趨勢，這些產(chǎn)業(yè)趨勢就是投資機(jī)會！時勢造英雄，任何阿爾法的偉大勝利，都是建立在正確的貝塔選擇之上。所以股票投資是做選擇題，投資研究的工作就是去找對代表未來社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢性方向，找對阿爾法如同挖到金子，找對貝塔如同選準(zhǔn)富礦。兩者并不矛盾，在時代風(fēng)口的行業(yè)中更容易找到牛股，在貧礦中不是不能找到牛股，而是難度巨大，阿爾法與貝塔是對立統(tǒng)一的。

如果用一句話去總結(jié)A股市場以及境外股市的投資經(jīng)驗，我們認(rèn)為市場總體上是一個景氣周期的趨勢投資者。近幾年不少投資者在感嘆市場不看估值了，低估值投資策略在失效，這可能是一種感官上的認(rèn)識，從全球股市的歷史經(jīng)驗來看，我理解市場似乎一直不那么看估值。很多時候我們看到的低估值板塊股價上漲、估值修復(fù)，實際上并不是市場自發(fā)的均值回歸或者跌多了就會漲起來，而是這些低估值板塊本身的景氣周期進(jìn)入了上行期。所以，大家會看到所謂的低估值修復(fù)往往都是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行期出現(xiàn)的，而如果一旦經(jīng)濟(jì)長期下行，你會看到估值比A股銀行還低的日本銀行板塊可以連續(xù)20多年持續(xù)跑輸大盤。

價值的和邏輯的研究框架

價值這個詞可能是市場分歧的概念了，絕大多數(shù)人都會認(rèn)為自己是價值投資者，但每個人心目中的價值投資又都是不一樣的。我們認(rèn)為價值投資不是簡單的低估值投資，不是去賺取股票價格低于公司價值這個價差的錢，價值投資是分享企業(yè)價值的不斷增長。投資過程中如果買入時能夠有價差作為安全邊際當(dāng)然是更好，但安全邊際不是投資的主要矛盾，企業(yè)價值持續(xù)增長才是重要的。什么樣的公司價值在不斷增長？凈資產(chǎn)收益率（ROE）持續(xù)穩(wěn)定較高的公司，價值穩(wěn)定增長，是價值股，長期看投資年化收益率基本會等同于年均ROE；ROE上行的公司，價值加速增長，是成長股，這類公司在ROE上行期業(yè)績和估值雙擊，是全球股市中每一次大級別行情的領(lǐng)漲板塊。

邏輯的思維，就是通過明確的定義、合理的假設(shè)、縝密的演繹，得到可靠的結(jié)論。邏輯思維加上實驗證偽，構(gòu)成了現(xiàn)代科學(xué)的基本思維范式。這套范式蘊(yùn)含著巨大的力量，對投資研究具有重要的意義。一方面，只有在邏輯思維下，不同的市場投資觀點(diǎn)才能夠找到導(dǎo)致分歧的原因、達(dá)成共識，避免無意義的爭論。比如說，流動性寬松是否利好成長股，這個問題一直討論不清楚，原因主要在于對流動性和成長股都沒有明確的定義，大家憑感覺來，公說公有理婆說婆有理，如果把這個論斷翻譯成邏輯的話術(shù)長期利率下行中創(chuàng)業(yè)板指有超額收益，這問題就可以用歷史經(jīng)驗去驗證，是非曲直高下立判。

另外，運(yùn)用可供證偽的邏輯精神，可以幫助我們不斷成長，提高投資和研究的能力水平。對于任何一個投資觀點(diǎn)，如果能夠被證偽，當(dāng)發(fā)生判斷錯誤時，就應(yīng)該去探究其原因，是假設(shè)錯了還是演繹的框架錯了，進(jìn)而回過來完善自己的投資研究框架。這也是我們認(rèn)為撰寫本書的意義和價值所在，我們每一個投資者都在每天的市場中獲取知識和經(jīng)驗，但這種通過感性認(rèn)識現(xiàn)實經(jīng)歷方式獲取的經(jīng)驗信息量畢竟有限，而通過對全球股市的系統(tǒng)梳理總結(jié)，提供了國際比較的廣度和歷史經(jīng)驗的深度，可以進(jìn)一步豐富我們對股票市場行情運(yùn)行邏輯的認(rèn)知。

產(chǎn)業(yè)邏輯與市場邏輯

宏觀、策略被統(tǒng)稱為自上而下的總量研究，總量研究主要是用來判斷大方向的，從股票投資來說，我們認(rèn)為這個大方向就是兩點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)邏輯和市場邏輯。前者是主要矛盾，后者是次要矛盾。

產(chǎn)業(yè)邏輯，就是前面所說的投資未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、投資企業(yè)價值增長的邏輯，也就是市場中常說的分子的邏輯。市場邏輯就是在產(chǎn)業(yè)趨勢和企業(yè)盈利以外，對股價有影響的非基本面因素，包括流動性、估值、機(jī)構(gòu)持倉等。從我個人的研究經(jīng)歷而言，我覺得市場邏輯重要但又不那么重要，估值修復(fù)、增量資金、機(jī)構(gòu)行為這些博弈性的詞匯聽上去有噱頭，會讓人有種想要獵奇的心態(tài)，但隨著研究時間的增加，我愈發(fā)感覺這些東西都是相對次要的，重要的還是對社會發(fā)展趨勢的深刻理解和判斷。宏大敘事大方向判斷并不一定就是虛的，虛實之間反映了自己的把握。

估值是交易的結(jié)果，不是交易的原因，由流動性驅(qū)動的估值變化短期看感覺影響很大，長期看其實沒太大影響，而且每一次流動性驅(qū)動的牛市行情，強(qiáng)勢領(lǐng)漲的都是產(chǎn)業(yè)邏輯強(qiáng)的行業(yè)板塊，并不是估值低或者前期超跌的板塊。日常工作中經(jīng)�？吹浇Y(jié)構(gòu)性行情中有些板塊（比如TMT板塊）下跌后，分析觀點(diǎn)認(rèn)為基本面沒問題僅僅是因為流動性緊張導(dǎo)致的，如果板塊的下跌是因為TMT投資者擔(dān)心流動性收緊，那么消費(fèi)和醫(yī)藥投資者為什么不擔(dān)心呢？！所以說，產(chǎn)業(yè)邏輯是內(nèi)因，市場邏輯是外因，外因通過內(nèi)因而起作用。

時代的風(fēng)口與本土的企業(yè)

過去幾年，中國資本市場發(fā)展取得了長足進(jìn)步，先后完成了設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益等多項重大改革任務(wù)，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力不斷增強(qiáng)。而對A股市場投資者而言，可能重要的是見證了一大批具有核心競爭優(yōu)勢的中國上市公司崛起。

過去幾次全球產(chǎn)業(yè)變革風(fēng)口來時，A股市場一直苦于沒有很好的投資標(biāo)的。2000年全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，中國的科技產(chǎn)業(yè)還剛剛起步，基本沒有具備競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。2015年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，幾個互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)也都不在A股市場上市。但現(xiàn)在情況不一樣了，在當(dāng)前全球新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展之際，中國企業(yè)特別是制造業(yè)世界競爭力的提升是有目共睹的。

中國企業(yè)正在世界范圍內(nèi)取得更大的長期競爭優(yōu)勢，未來企業(yè)的盈利能力也會更加穩(wěn)健和可以預(yù)期。這一次，當(dāng)時代的風(fēng)口出現(xiàn)之時，我們的市場已經(jīng)有了很好的本土企業(yè)。

全球股市浩瀚無邊，而個人的時間精力畢竟有限，我們每個人都是在盲人摸象，筆者提供的只是局部的信息和觀點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)歷史經(jīng)驗，都是后視鏡回頭看，都不能代表未來，但有總比沒有好；所有框架邏輯觀點(diǎn)，都只是一家之言，僅供參考。

但我終究覺得，A股投資者是幸運(yùn)的，因為我們可以從上帝視角出發(fā)，看看別人走過的路，來作為自己的參考經(jīng)驗。