這是一本關(guān)于投資估價(jià)的書，適用于對股票、債券、期權(quán)、期貨和房地產(chǎn)的估價(jià)。本書的指導(dǎo)理念是，對任何資產(chǎn)都可作出估價(jià)，雖然有時(shí)不盡精確。我欲盡力說明的不僅是用于不同類型資產(chǎn)估價(jià)的各種模型之間的差異，并且還將涉及這些模型所具有的共同因素。
     對于那些關(guān)注估價(jià)問題者來說，過去的十年實(shí)屬意義非凡。理由在于，首先，鑒于亞洲和拉丁美洲市場的增長已經(jīng)使得新興市場公司成為熱門議題，這一版本中將更多地關(guān)注這些公司。其次，我們看到，在2008年的銀行危機(jī)期間，各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素令公司估價(jià)化作泡影，而發(fā)達(dá)市場與新興市場之間的界限也愈加模糊不清。危機(jī)期間，我吸取了有關(guān)無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和現(xiàn)金流估算等金融基本因素的教訓(xùn)，它們已被歸結(jié)到本書之中。再次，過去的一年間，我們看到了大眾傳媒公司的蜂擁而起，其收益甚小但資本化程度頗大，恍若20世紀(jì)90年代間網(wǎng)絡(luò)公司狂潮的詭異再現(xiàn)。超乎以往的是，我們看到，事物的變化愈是激烈，它們也就愈是依然如故。最后，股市新參與者的進(jìn)入（對沖基金、私人股東和頻繁交易者）極大地改變了股市和投資方式。伴隨著每一次的變遷，一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的問題是，“估價(jià)方法對于眼下的市場是否依然有效呢？” 我的回答依然是，“毫無疑問，而且有過之而無不及”。

物換星移，塵埃難定。歷經(jīng)全球經(jīng)濟(jì)又一個(gè)風(fēng)云翻騰的十年，時(shí)值阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭（Aswath Damodaran）教授對本書作出修訂以及譯者對它再譯之際，讀者或與我們一樣，對于英國文豪王爾德（O. Wilde）“知道所有東西的價(jià)格，但不知道任何東西的價(jià)值”之語更添體驗(yàn)。偉大的I.牛頓（I.Newton）曾因其金融投資體驗(yàn)而感嘆，“我能夠計(jì)算天體運(yùn)行的軌跡，但卻無法計(jì)算人類的瘋狂”。先哲們的在天之靈或與我們一道在詢問，上帝的下一個(gè)蘋果何時(shí)垂臨 ？！
在現(xiàn)代金融——當(dāng)今社會(huì)最具挑戰(zhàn)性的領(lǐng)域之一，僅僅局限于人們想象力的投資產(chǎn)品可謂層出不窮，而力圖把握和評估它們的經(jīng)驗(yàn)法則和理論模型亦不勝枚舉，恰如“矛”與“盾”之互孕而生，相克以成。因此，根據(jù)科學(xué)綜合的要求，以清晰的邏輯思路和緊致的表述方式，把這些色彩斑斕、形態(tài)各異的板塊恰當(dāng)?shù)厍度胍粋�(gè)整體框架中，由點(diǎn)及線，由線及面，由面而及整體，這樣一項(xiàng)工作對于資產(chǎn)估價(jià)（或曰“估值”）和投資決策問題的涉足者、管理者和研究者而言無疑意義重大。
美國紐約大學(xué)斯德恩商學(xué)院教授阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭的《投資估價(jià): 評估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》一書，本身就是一項(xiàng)資產(chǎn)，一項(xiàng)體現(xiàn)了知識力量的資產(chǎn)。集工具書、參考書和教科書之三位于一體，無疑可將它視為應(yīng)時(shí)之作、一本“正經(jīng)”。
從方法論角度看，以“所有資產(chǎn)都可獲得估價(jià)”為理念，在資產(chǎn)估價(jià)的總體畫面中，它從大處著眼，勾勒了貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法、相對估價(jià)法以及相機(jī)索取權(quán)估價(jià)法這三條主線，分別闡述了它們的理論淵源、基本模型及其各種變型和派生；它從細(xì)節(jié)入手，針對不同的行業(yè)、公司和情形，圍繞“如何選擇恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)模型”這一主題，運(yùn)用比較方法，結(jié)合實(shí)際案例，具體地進(jìn)行分析，合理地作出判斷。我們知道，集見解與方法，融理論與實(shí)踐，是為任何一門科學(xué)得以發(fā)展之前提。譯者以為，估價(jià)問題，當(dāng)以“求真求實(shí)”為本，既領(lǐng)森林之廣，又察葉木之細(xì)。這一點(diǎn)正是本書在方法論意義上的最大特色。無疑，它為我們提供了一種樣本與諸多啟迪。
從技術(shù)角度看，尤值注意的是：
1. 以實(shí)用性和廣泛性為特色，本書涵蓋了可用于確定任何一種資產(chǎn)所具價(jià)值的（傳統(tǒng)的和新型的）工具和技術(shù)，包括有形和常規(guī)資產(chǎn)，諸如股票、債券、期貨、期權(quán)和房地產(chǎn)；以及尤其重要的，它闡述了各種無形或非常規(guī)資產(chǎn)的估價(jià)問題，諸如�！�1〗[2]〖4〗投資估價(jià)——評估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（第三版）（下冊）利、專有技術(shù)、商標(biāo)和商譽(yù)、特許經(jīng)營權(quán)、研發(fā)和并購。
2. 以諸多著名公司案例和通俗金融/財(cái)務(wù)理論為題材，夾敘夾議，兼論兼證地論述了成熟、年輕、初創(chuàng)、私營、上市、電子商務(wù)和金融服務(wù)等各類公司的估價(jià)問題。
3. 以最新的估價(jià)概念和技術(shù)為工具，諸如國家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)增加值、投資現(xiàn)金流收入、價(jià)值增進(jìn)關(guān)系鏈以及實(shí)物期權(quán)理論，論述了它們對于投資“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”關(guān)系的估價(jià)、公司發(fā)展戰(zhàn)略的意義，指出了它們在整個(gè)資產(chǎn)估價(jià)領(lǐng)域中的相應(yīng)位置、獨(dú)到之處、適用范圍和發(fā)展前景。
4. 以相關(guān)網(wǎng)站為輔助，體現(xiàn)估價(jià)方法和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的持續(xù)更新，有助于讀者把握投資估價(jià)理論和實(shí)踐兩個(gè)方面的最新進(jìn)展。
5. 以上述數(shù)點(diǎn)為內(nèi)容，本書可為證券分析、房地產(chǎn)估價(jià)、財(cái)務(wù)管理、項(xiàng)目規(guī)劃、投資決策、首次公開發(fā)行（IPO）、企業(yè)并購與重組、公司價(jià)值增進(jìn)以及發(fā)展戰(zhàn)略制定等方面的定性、定量分析及其論證提供指南。
投資問題，一如任何其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題，是一個(gè)取決于各種已知和未知變量且須滿足各種約束條件的復(fù)雜問題。不確定性將永遠(yuǎn)與它形影相隨！因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，盡力求取收益的最大化，這就是投資估價(jià)之鵠的。
“決策的失誤是最大的失誤，規(guī)劃的浪費(fèi)是最大的浪費(fèi)”，此說雖為老生常談，但卻是屢屢發(fā)生、令人扼腕之情形。即便今日，也不在少。海內(nèi)外投資市場波涌浪推，潮起潮落，來去匆匆，不乏其例。然而，往日已逝，來日可追！
把握科學(xué)的理論是為實(shí)施合理的實(shí)踐之前提。譯者以為，使用本書的最好方式或在于，首先從有關(guān)投資估價(jià)問題的這一扛鼎之作中獲得某種（些）啟迪，再把它（們）靈活機(jī)動(dòng)地運(yùn)用于我們的實(shí)踐空間。譯者相信，本書能夠?yàn)樽x者在微觀、中觀以及宏觀投資決策問題研究與管理的理性化、科學(xué)化方面提供凈效益。
有幸與清華大學(xué)出版社合作，原書第二版之譯本出版于2004年仲春。在此，謹(jǐn)就讀者們十年來對于《投資估價(jià)》（第二版）譯本給予的所有估價(jià)深表感謝！
值此新的譯本付梓之際，深謝無錫市能源研究所林祖安高級工程師、無錫水泵廠梁浣華高級工程師、復(fù)旦大學(xué)證券研究所所長黃亞鈞教授、清華大學(xué)出版社經(jīng)管分社社長徐學(xué)軍和責(zé)任編輯梁云慈等諸位老師為此譯的問世而付出的所有辛勞！復(fù)旦大學(xué)中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心主任張陸洋教授、光大銀行證券投資部執(zhí)行董事曹曉飛博士也對拙譯提出了有益的見解，在此一并致謝！
本書仍分作上、下兩冊；上冊包括1～17章，下冊涵蓋18～34章。
歡迎讀者的指正！譯者的電子信箱是 linqian2000@gmail.com。

　　謹(jǐn)將此譯再呈，
　　我的祖國，
　　我的父母！

　　林謙
　　識于2004年仲春，北京西山
　　再識于2014年仲春，上海虹口

第18章盈利的各種乘數(shù)1
18.1“價(jià)格?盈利”乘數(shù)（市盈率）1
18.2PEG率19
18.3PE率的其他變形28
18.4“企業(yè)價(jià)值?EBITDA”乘數(shù)31
18.5總結(jié)39
18.6問題和簡答題40


第19章賬面價(jià)值的各種乘數(shù)43
19.1市賬率43
19.2市賬率的運(yùn)用52
19.3在投資策略中的運(yùn)用60
19.4“市值?面值”比率62
19.5托賓Q系數(shù)： 市場價(jià)值/重置成本66
19.6總結(jié)68
19.7問題和簡答題68


第20章銷售額乘數(shù)和行業(yè)特定乘數(shù)71
20.1銷售額乘數(shù)71
20.2行業(yè)特定乘數(shù)98
20.3總結(jié)103
20.4問題和簡答題104


第21章對金融服務(wù)公司的估價(jià)107
21.1金融服務(wù)公司的分類107
21.2金融服務(wù)公司有何獨(dú)特性？108
21.3估價(jià)的一般框架109
21.4貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法110
21.5以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估價(jià)法122
21.6相對估價(jià)法123
21.7評估金融服務(wù)公司時(shí)的其他問題128
21.8總結(jié)130
21.9問題和簡答題131


第22章對盈利為負(fù)或極低公司的估價(jià)134
22.1負(fù)盈利： 后果和緣由134
22.2對負(fù)盈利公司的估價(jià)137
22.3總結(jié)160
22.4問題和簡答題160


第23章對年輕或初創(chuàng)公司的估價(jià)164
23.1信息方面的約束164
23.2新范式抑或舊原則： 生命周期的視角165
23.3對風(fēng)險(xiǎn)資本的估價(jià)167
23.4一般的分析框架168
23.5決定價(jià)值的因素179
23.6估算值中的噪聲182
23.7對于投資者的含義182
23.8對于管理者的含義183
23.9預(yù)期的博弈183
23.10總結(jié)185
23.11問題和簡答題185


第24章對私營企業(yè)的估價(jià)187
24.1私營企業(yè)具備獨(dú)特性的原因187
24.2對估價(jià)所需數(shù)據(jù)的估算188
24.3估價(jià)動(dòng)因和價(jià)值估算206
24.4風(fēng)險(xiǎn)資本和私營股本的估價(jià)209
24.5私營企業(yè)的相對估價(jià)法212
24.6總結(jié)215
24.7問題和簡答題215


第25章收購和并購218
25.1收購的背景218
25.2并購所具價(jià)值效應(yīng)的實(shí)際證據(jù)220
25.3實(shí)施收購的步驟221
25.4對并購的估價(jià)： 偏見和常見錯(cuò)誤238
25.5收購的實(shí)施240
25.6管理者和杠桿性買斷分析244
25.7總結(jié)248
25.8問題和簡答題249


第26章對房地產(chǎn)的估價(jià)253
26.1房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比較253
26.2貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法254
26.3比較/相對估價(jià)法270
26.4對房地產(chǎn)公司的估價(jià)273
26.5總結(jié)275
26.6問題和簡答題275


第27章對其他資產(chǎn)的估價(jià)277
27.1可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的其他資產(chǎn)277
27.2無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的其他資產(chǎn)286
27.3具有期權(quán)特征的其他資產(chǎn)288
27.4總結(jié)289
27.5問題和簡答題289


第28章推遲期權(quán)： 估價(jià)的含義292
28.1推遲項(xiàng)目期權(quán)292
28.2對于專利的估價(jià)300
28.3自然資源型期權(quán)306
28.4其他應(yīng)用311
28.5總結(jié)312
28.6問題和簡答題312


第29章擴(kuò)張期權(quán)和放棄期權(quán)： 估價(jià)的含義314
29.1擴(kuò)張期權(quán)314
29.2擴(kuò)張期權(quán)何時(shí)具有價(jià)值？320
29.3評估持有擴(kuò)張期權(quán)的公司322
29.4對融資靈活性的估價(jià)324
29.5放棄期權(quán)327
29.6凈現(xiàn)值估價(jià)法和實(shí)物期權(quán)估價(jià)法的協(xié)調(diào)330
29.7總結(jié)330
29.8問題和簡答題331


第30章關(guān)于困窘公司股權(quán)的估價(jià)333
30.1高額舉債型困窘公司的股權(quán)333
30.2把股權(quán)作為期權(quán)估價(jià)的意義335
30.3把股權(quán)作為期權(quán)的估價(jià)338
30.4對于投資決策的影響343
30.5總結(jié)345
30.6問題和簡答題345


第31章價(jià)值增進(jìn)： 貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估價(jià)框架348
31.1價(jià)值創(chuàng)造措施和價(jià)值中性措施348
31.2增進(jìn)價(jià)值的各種途徑349
31.3增進(jìn)價(jià)值的關(guān)系鏈364
31.4關(guān)于價(jià)值增進(jìn)的總體思路371
31.5總結(jié)372
31.6問題和簡答題372


第32章價(jià)值增進(jìn)： 經(jīng)濟(jì)增加值、投資的現(xiàn)金流報(bào)酬和其他工具375
32.1經(jīng)濟(jì)增加值376
32.2投資的現(xiàn)金流報(bào)酬388
32.3關(guān)于增值策略的補(bǔ)充說明393
32.4總結(jié)394
32.5問題和簡答題394


第33章估價(jià)的概率方法： 情景分析法、決策樹法和模擬法397
33.1情景分析法397
33.2決策樹法402
33.3模擬法409
33.4對于風(fēng)險(xiǎn)評估概率方法的總體評價(jià)419
33.5總結(jié)421
33.6問題和簡答題422


第34章概覽和總結(jié)426
34.1估價(jià)模型的選擇426
34.2應(yīng)該采用哪種方法？427
34.3選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)現(xiàn)金流模型430
34.4選擇恰當(dāng)?shù)南鄬�估價(jià)模型434
34.5何時(shí)應(yīng)該使用期權(quán)定價(jià)模型？437
34.6總結(jié)438


參考文獻(xiàn)439

　　20銷售額乘數(shù)和行業(yè)特定乘數(shù)
　　盈利乘數(shù)和賬面價(jià)值乘數(shù)雖然具有很強(qiáng)的直觀性而且運(yùn)用甚廣，分析者們近年來在評估公司時(shí)卻更多地改用其他乘數(shù)。針對那些盈利為負(fù)的年輕公司，他們以銷售額乘數(shù)取代了盈利乘數(shù)。此外，各行業(yè)還提出了關(guān)于自己特定尺度的乘數(shù)，用于評估業(yè)內(nèi)公司，諸如客戶、訂購者甚至（針對新經(jīng)濟(jì)公司）網(wǎng)站訪客數(shù)目。在本章，我們首先考察銷售額乘數(shù)的用途得以擴(kuò)大的各種緣由，接著分析這些乘數(shù)的決定因素以及如何最恰當(dāng)?shù)卦趯?shí)施估價(jià)時(shí)使用這些乘數(shù)，然后簡述各種行業(yè)特定乘數(shù)及其使用過程中的相關(guān)問題，以及為了使它們能夠奏效所需作出的調(diào)整。
　　20.1銷售額乘數(shù)
　　銷售額乘數(shù)衡量的是相對于所產(chǎn)生的銷售額而言的股權(quán)或公司自身價(jià)值。與其他乘數(shù)一樣，假設(shè)其他不變，公司股票若以較低的銷售額乘數(shù)獲得交易，相對于該乘數(shù)較高者而言，就被視為估價(jià)過低。
　　出于多種原因，銷售額乘數(shù)吸引了不少分析者。首先，與盈利或者賬面價(jià)值比率在許多公司中為負(fù)數(shù)而沒有意義不同，即便針對經(jīng)營狀況最差的以及非常年輕的公司，我們也能估算銷售額乘數(shù)，從而大大減少在樣本中遺漏這些公司的潛在偏差。其次，與盈利和賬面價(jià)值極大地受制于有關(guān)折舊、存貨、研發(fā)（R&D）、收購會(huì)計(jì)和異常支出的會(huì)計(jì)決策不同，銷售額相對不容易受到操縱。最后，銷售額乘數(shù)的波動(dòng)性小于盈利乘數(shù)，受到公司經(jīng)營在各年間無常變化的影響程度較低。例如，周期性公司市盈率的波動(dòng)性要大于其市銷率（price?sales ratio），與銷售額相比，盈利對于經(jīng)濟(jì)情勢變化的敏感性要大得多。
　　然而，專注于銷售額的最大問題是，它很容易造成我們對那些銷售額增長很快但卻虧損嚴(yán)重的公司估價(jià)過高。歸根結(jié)底，為了形成價(jià)值，公司必須生成盈利和現(xiàn)金流。針對那些盈利和賬面價(jià)值均為負(fù)數(shù)的公司，采用銷售額實(shí)施估價(jià)的做法看似合理，如果不對各公司的成本和利潤率差異作出調(diào)整，則會(huì)導(dǎo)致估價(jià)錯(cuò)誤。
　　20.1.1銷售額乘數(shù)的定義
　　獲得實(shí)際運(yùn)用的基本銷售額乘數(shù)有兩種。第一種也是更常見的是公司股權(quán)市值與銷〖1〗[2]〖4〗投資估價(jià)——評估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（第三版）（下冊）〖1〗[1]第20章銷售額乘數(shù)和行業(yè)特定乘數(shù)[3]售額的乘數(shù)（或簡稱“市銷率”）；第二種也是更可靠的則是經(jīng)營性資產(chǎn)值與銷售額的乘數(shù)，即“EV?銷售額”比率。股價(jià)?銷售額比率=股權(quán)市值銷售收益
　　企業(yè)價(jià)值?銷售額比率=股權(quán)市值+債務(wù)市值－現(xiàn)金銷售收益就像對待EBITDA那樣，我們需要從公司價(jià)值中減去現(xiàn)金，因?yàn)楝F(xiàn)金收入不屬于銷售額�！捌髽I(yè)價(jià)值?銷售額”比率是一個(gè)比市銷率更加可靠的乘數(shù)，因?yàn)樗�具備�?nèi)在的一致性，也就是將經(jīng)營性資產(chǎn)總值除以由這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的銷售額。市銷率則是將股權(quán)價(jià)值除以公司所產(chǎn)生的銷售額，這種做法無疑會(huì)降低杠桿系數(shù)較高公司的價(jià)值；在比較杠桿系數(shù)各不相同的業(yè)內(nèi)公司的市銷率時(shí)，它有可能造成估價(jià)錯(cuò)誤。
　　在銷售額入賬方法上，不同行業(yè)和各個(gè)市場遵循的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)大致相同。然而，近年來，為了提高銷售額，一些公司在記錄分期銷售和公司之間的交易時(shí)使用了一些很成問題的做法。雖然如此，對照其他乘數(shù)而言，各公司會(huì)計(jì)處理差異所造成的銷售額乘數(shù)問題要小得多。
　　20.1.2截面分布
　　正如對待盈利乘數(shù)和賬面價(jià)值乘數(shù)那樣，為了考察銷售額乘數(shù)，首先觀察一下美國各公司的市銷率和“EV?銷售額”比率截面分布，圖20.1概述了它們在2011年1月的分布情形。
　　圖20.1銷售額乘數(shù)： 2011年1月的美國公司
　　關(guān)于此圖，需要注意兩點(diǎn)。第一，與盈利或賬面價(jià)值乘數(shù)一樣，銷售額乘數(shù)也帶有偏斜性。第二，市銷率通常低于“EV?銷售額”比率；這一點(diǎn)并不奇怪，因?yàn)榍罢咧话�括了股�?quán)，而后者所考慮的則是企業(yè)價(jià)值。
　　表20.1提供了關(guān)于市銷率和“EV?銷售額”比率的概述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。兩個(gè)乘數(shù)的均值都大大高于中位值，主要是因?yàn)楦鞣N極端值的存在，一些公司股票交易的乘數(shù)至少超過了100。表20.1市銷率 和“EV?銷售額”乘數(shù)： 2011年1月的美國公司分布統(tǒng)計(jì)值
　　市銷率 “EV?銷售額”比率公司數(shù)目 4766 4766均值 36.36 34.45中位值 1.30 1.48第25% 0.55 0.32第75% 3.10 3.29
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