一個(gè)“賣方"對(duì)“買方"的眺望與漫想
2000年之前，當(dāng)市場(chǎng)上一共只有十余只封閉式基金的時(shí)候，有誰(shuí)能夠想到，仿佛一夜之間，基金經(jīng)理的聲音會(huì)如此快速地響徹神州大地。我們常常在媒體上聽(tīng)到他們的觀點(diǎn)，在生活里卻觸碰不到他們；我們手里握有他們掌管的基金的份額，卻不清楚他們今天幫我們買了什么賣了什么。就像我們聽(tīng)到的所有來(lái)自華爾街的傳說(shuō)一樣，基金經(jīng)理屬于神秘的一族，他們
聰明、富有而又低調(diào)，在我們生活的背后揮舞著資本魔杖。把這些散落在我們生活中的神秘人物挖出來(lái)，做成一個(gè)思想的集合，是很不容易的一件事情。這也是本書(shū)的價(jià)值所在。
而對(duì)我而言，從賣方角度評(píng)價(jià)買方客戶是件很有意思的事情。平日里，為了服務(wù)好這些難打理的主兒也花過(guò)不少腦筋，也有些經(jīng)驗(yàn)和想法，但正兒八經(jīng)地要寫(xiě)點(diǎn)東西出來(lái)，卻發(fā)現(xiàn)不是件容易的事情。我認(rèn)識(shí)不少基金經(jīng)理，應(yīng)該說(shuō)，他們確實(shí)是這個(gè)世界上最優(yōu)秀的群體之一，說(shuō)得不好聽(tīng)些，個(gè)個(gè)都是高智商的“人精”。
表面上基金經(jīng)理的生活確實(shí)很風(fēng)光，個(gè)個(gè)年薪百萬(wàn)（暫時(shí)沒(méi)有到的兄弟見(jiàn)諒了），出入有豪車，坐飛機(jī)如打的。但風(fēng)光的背后卻是巨大的工作壓力，毫不夸張地說(shuō)，這是一個(gè)摧殘心靈和健康的工作。一大早起來(lái)就要看新聞，交易時(shí)間要看盤(pán)，收盤(pán)后辦公室也是人流不息，各式各樣的策略師、行業(yè)分析師被人帶來(lái)，殷情地推銷各自的服務(wù)。晚餐經(jīng)常有應(yīng)酬，結(jié)束后還要看大量的研究報(bào)告，工作到十一二點(diǎn)對(duì)基金經(jīng)理而言是家常便飯。睡夢(mèng)中恐怕也很難消停，曾經(jīng)有人對(duì)我說(shuō)，他剛興奮地做完了一筆交易，正當(dāng)他信心十足，覺(jué)得這次自己站在了市場(chǎng)的前頭時(shí)，鬧鐘響了。我的很多基金經(jīng)理朋友，論年紀(jì)也就30出頭或30中，可眼角的血絲、滿臉的滄桑和隱約可見(jiàn)的白發(fā)就是他們生存狀態(tài)的真實(shí)寫(xiě)照。也難怪不少與他們接觸過(guò)的人說(shuō)道，他們很難被伺候，業(yè)績(jī)好時(shí)，他們眼高于頂；業(yè)績(jī)不好時(shí)，他們肝火旺盛。
與世界上從事其他行業(yè)的人士比起來(lái)，基金經(jīng)理得到的收入是相當(dāng)豐厚的�；鸾�(jīng)理憑什么拿這么高的工資？這既是個(gè)經(jīng)濟(jì)命題，也是個(gè)職業(yè)倫理問(wèn)題。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)說(shuō)，供求關(guān)系決定了基金經(jīng)理的價(jià)值�，F(xiàn)在基金業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)如此蓬勃，公募基金的數(shù)量和規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，對(duì)基金經(jīng)理的需求非常旺盛。但供給卻是有限的，跟不上需求增長(zhǎng)的速度。國(guó)內(nèi)典型的基金經(jīng)理培養(yǎng)路徑大致如下：先在賣方機(jī)構(gòu)做2～3年研究，然后被買方研究機(jī)構(gòu)看中，再做2～3年的買方研究，然后再做1～2年的基金經(jīng)理助理，然后才得以有機(jī)會(huì)做上基金經(jīng)理。一般而言，7～10年的時(shí)間才能培養(yǎng)出一個(gè)基金經(jīng)理。在國(guó)外，基金經(jīng)理培養(yǎng)周期更長(zhǎng)，常常會(huì)看到白發(fā)蒼蒼的基金經(jīng)理，因?yàn)橐粋€(gè)成熟的基金經(jīng)理，至少要經(jīng)歷一輪牛市和熊市的完整洗禮。因此，證券市場(chǎng)紅紅火火，各路機(jī)構(gòu)（券商、保險(xiǎn)、私募）紛紛招兵買馬，基金經(jīng)理的身價(jià)自然扶搖直上了。
撇開(kāi)供求關(guān)系，基金經(jīng)理的高收入也是必要的，因?yàn)楹推渌殬I(yè)不一樣的是，基金經(jīng)理承擔(dān)了巨大的“信托”責(zé)任，而且這種信托責(zé)任的標(biāo)的規(guī)模如此之大，動(dòng)輒數(shù)十億元、幾百億元，基金經(jīng)理任何的疏忽和懈怠，都將為基金持有人帶來(lái)巨大損失。因此，需要以高薪來(lái)激勵(lì)基金經(jīng)理盡心盡責(zé)為“信托人”服務(wù)，以基金持有人的利益為至高無(wú)上的職業(yè)目標(biāo)。如果抱怨基金經(jīng)理的收入太高了，
請(qǐng)想想他們的壓力和責(zé)任。
成為一名基金經(jīng)理，替別人掌管金錢，這對(duì)于許多人來(lái)說(shuō)很有誘惑力。優(yōu)秀的基金經(jīng)理典型的素質(zhì)包括：求知欲，好勝的天性，以及憑借不完整的事實(shí)做出決策的能力。“優(yōu)秀”是不以任何人性化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量的，而是完全用數(shù)字說(shuō)話，成王敗寇。他們身上具有一般人很難具備的潛質(zhì)，“優(yōu)秀的基金經(jīng)理”和“一般的基金經(jīng)理”接受過(guò)同樣良好的教育，同樣專注認(rèn)真，閱讀同樣的研究報(bào)告，接受同樣的券商服務(wù)，是什么使他們的業(yè)績(jī)拉開(kāi)了差距？是天賦？是奇跡？還是多少有些運(yùn)氣的成分？我的感覺(jué)是：優(yōu)秀的基金經(jīng)理們具有那種最深入、最本質(zhì)的靈感，可以刺穿話語(yǔ)和事物的表面——就像可以隱約但有把握地看到磚墻的另一面，或是能夠提前嗅出獵物，而這些“直覺(jué)”，是長(zhǎng)時(shí)間的投資生涯歷練出來(lái)的。與這種素質(zhì)相比，財(cái)富、學(xué)歷、職位等都顯得輕如鴻毛了。希望未來(lái)成為基金經(jīng)理的讀者，特別是剛走出校門(mén)的年輕人，不妨從本書(shū)這些成功者身上學(xué)習(xí)基本的投資理念，當(dāng)然還要看看自己是否具備某些特殊的潛質(zhì)。
在中國(guó)做基金經(jīng)理是不容易的，其中最大的挑戰(zhàn)莫過(guò)于基金短期排名的考驗(yàn)。中國(guó)市場(chǎng)不成熟，什么東西都追求短期回報(bào)，不光買股票如此，連買基金也一樣，投資者恨不得今天買，明天漲了就拋。而媒體在這一過(guò)程中推波助瀾，推出各種各樣的排名，不但每年排，每季排，甚至每月、每周也要排�；鸸究梢詮�(qiáng)烈地感受到這種排名的壓力，因?yàn)榕琶壳暗幕鸸就梢缘玫礁嗟纳曩?gòu)，樹(shù)立更好的品牌，甚至在發(fā)行新產(chǎn)品的時(shí)間上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。要是某某基金經(jīng)理半年排名靠后了，對(duì)不起，立馬下崗。短期排名的壓力給基金經(jīng)理造成很大的困惑，因?yàn)樵诓煌氖袌?chǎng)階段，不同理念、不同策略，表現(xiàn)迥異。在這種環(huán)境和氛圍下，追逐短期的排名游戲與堅(jiān)守自己的投資理念之間存在著很大的落差，把握其中的平衡變成一件非常困難的事情。
幸好我們的市場(chǎng)在不斷地成熟，這有賴于一批能夠堅(jiān)持自己投資理念、擺脫市場(chǎng)短期誘惑和壓力的基金經(jīng)理的不斷涌現(xiàn)。書(shū)中的這些基金經(jīng)理，由于工作關(guān)系，有些比較熟悉，有些素未謀面，但他們對(duì)于投資的理解都有其獨(dú)特之處，并能堅(jiān)持自己的理念。大師注定是孤獨(dú)的，因?yàn)樽冯S大流永遠(yuǎn)成不了大師。我們欣喜地看到，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的基金經(jīng)理正朝這個(gè)方向前進(jìn)。
當(dāng)然，基金投資是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，一時(shí)的成功不能代表永遠(yuǎn)的成功。在美國(guó)，很多基金經(jīng)理們聲稱患有“伊卡洛斯綜合癥”（Icarus Syn—drome）。伊卡洛斯是希臘神話中發(fā)明家代達(dá)羅斯之子，為逃出邁諾斯迷宮，代達(dá)羅斯為自己和兒子伊卡洛斯裝上翅膀。而在飛行中，伊卡洛斯因飛得離太陽(yáng)太近，結(jié)果翅膀融化，墮海而死�；鸾�(jīng)理的位置就是如此，高而危險(xiǎn)，如鋼絲上的美麗舞蹈，如激浪里的冒險(xiǎn)沖刺。國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理們面臨著一個(gè)更繁榮、卻更艱難的環(huán)境。然而我們始終抱有這樣的信念：投資環(huán)境最終會(huì)因?yàn)檫@些天之驕子們的集體努力而變得更好，基金經(jīng)理們的生存空間會(huì)變得更自由，各種正確的投資理念都會(huì)找到得以印證的一片天空。我想，這也是所有投資人、分析師和資產(chǎn)管理人的共同夢(mèng)想。
激情燃燒的歲月
成長(zhǎng)之路
我出生于湖北應(yīng)城，一個(gè)農(nóng)民家庭。就像大多數(shù)農(nóng)家一樣，父母希望自己的孩子能夠跳出“農(nóng)門(mén)”，那時(shí)唯一的出路就是考大學(xué)。1990年，我考上了湖北大學(xué)數(shù)學(xué)系。在大學(xué)，我的數(shù)學(xué)學(xué)得不錯(cuò)，按常理應(yīng)該選擇去考數(shù)學(xué)系的研究生。但在讀大學(xué)的過(guò)程中，我一直很苦惱，眾所周知，從數(shù)學(xué)系畢業(yè)是很難找到好工作的。
在大學(xué)圖書(shū)館，我偶然讀到了一批海外留學(xué)生撰寫(xiě)的關(guān)于經(jīng)濟(jì)和金融方面的系列書(shū)籍，其中印象最深的是現(xiàn)在上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)田國(guó)強(qiáng)的文章。他當(dāng)時(shí)是中國(guó)留美經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，也是學(xué)數(shù)學(xué)出身。我當(dāng)時(shí)對(duì)這些書(shū)愛(ài)不釋手，有些重復(fù)看了好幾遍。雖然這類書(shū)都是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)的啟蒙讀物，但卻深深吸引了我�；诖耍易隽艘粋€(gè)重要的決定：報(bào)考經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究生。數(shù)學(xué)系的學(xué)生考經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究生相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易，我當(dāng)時(shí)報(bào)考了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)的研究生，而且被順利地錄取了。
那時(shí)，我覺(jué)得自己本科是學(xué)數(shù)學(xué)的，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)不懂，索性選擇了各種經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)課程。兩年半的在校時(shí)間，我不僅鉆研了數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的課程，還選修了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、市場(chǎng)營(yíng)銷、證券投資、貨幣銀行學(xué)等。其他的時(shí)間就統(tǒng)統(tǒng)泡圖書(shū)館了，就是為了把一些基本的知識(shí)給補(bǔ)回來(lái)。
財(cái)大住宿也別具特色，不同科系的學(xué)生住在一起，總能跟不同專業(yè)的同學(xué)共同討論一些話題，一方面開(kāi)拓了視野，另一方面更激起了自己學(xué)習(xí)的興趣。財(cái)大的課程設(shè)置應(yīng)該說(shuō)實(shí)用性非常強(qiáng)，像西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等課程的要求也非常嚴(yán)，在日后做公司行業(yè)研究的時(shí)候，這些知識(shí)對(duì)我的幫助非常大。
1996年年底找工作的時(shí)候，我拿著兩篇關(guān)于數(shù)量經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)學(xué)在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用的文章做敲門(mén)磚，進(jìn)入當(dāng)時(shí)證券研究界的翹楚——申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所。開(kāi)始我被分配在信息部做數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)工作，畢竟專業(yè)比較對(duì)口，但我發(fā)現(xiàn)證券研究的核心應(yīng)該是基本面研究。我找到當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)，列舉眾多理由欲調(diào)轉(zhuǎn)部門(mén)，機(jī)緣巧合，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的確比較缺人，我順利轉(zhuǎn)入了當(dāng)時(shí)的基礎(chǔ)研究部，做公司和行業(yè)的研究。這一步非常關(guān)鍵，我有很多師弟，進(jìn)申萬(wàn)以后，一直在做數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，寫(xiě)數(shù)量分析報(bào)告，到現(xiàn)在都沒(méi)有正兒八經(jīng)地做投資。
在我看來(lái)，很多你想爭(zhēng)取的東西，一是要做好準(zhǔn)備，二是必要的努力是不能缺少的。當(dāng)然，還要有機(jī)會(huì)，它會(huì)在不經(jīng)意的時(shí)候就到來(lái)了。
1998年年底，富國(guó)基金公開(kāi)招聘，人數(shù)比較少，條件也很苛刻。我對(duì)自己在行業(yè)研究方面的積累很有信心，同時(shí)我判斷基金業(yè)的壯大是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，于是躍躍欲試。盡管到富國(guó)意味著要調(diào)到北京工作，我沒(méi)有猶豫。1999年3月，我拖著簡(jiǎn)單的行李北上，成為國(guó)內(nèi)新興的基金行業(yè)的第一批從業(yè)者。在富國(guó)的日子是極其充實(shí)的，我先后做過(guò)行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理、行業(yè)研究主管。
2002年10月，富國(guó)面向全公司公開(kāi)競(jìng)聘基金經(jīng)理。我準(zhǔn)備了一個(gè)月，做了一份相當(dāng)完善的投資組合方案，從投資時(shí)機(jī)、行業(yè)配置、個(gè)股選擇等方面全面論述，管理層對(duì)我的評(píng)價(jià)非常高，我開(kāi)始了基金投資工作，成為漢盛基金的基金經(jīng)理。如今在匯添富投資總監(jiān)的崗位上，我對(duì)基本面研究方法的高度重視，對(duì)研究和投資銜接的理解，都來(lái)源于我在富國(guó)的不同崗位上的歷練和總結(jié)。
回顧過(guò)去，從賣方研究員到買方研究員，從研究員到基金經(jīng)理，直到投資總監(jiān)，我的經(jīng)歷在人們看來(lái)非常順利，而實(shí)際上，機(jī)會(huì)對(duì)于所有的人來(lái)說(shuō)都是公平的，是否能夠得到機(jī)會(huì)取決于你是否提前做好了準(zhǔn)備。
與基金經(jīng)理面對(duì)面研究：行軍床?上海圖書(shū)館?塔里木盆地
簡(jiǎn)樂(lè)：很多老的申銀萬(wàn)國(guó)的同事，都知道“張暉的行軍床”的故事，您能否一敘？
張暉：是有這件事。
當(dāng)年剛進(jìn)申萬(wàn)研究所，基礎(chǔ)研究部把很多大家都不想研究的行業(yè)劃歸我，我那時(shí)老實(shí)，照單全收：農(nóng)業(yè)、食品業(yè)、造紙業(yè)、紡織服裝業(yè)、輕工制造業(yè)，還有綜合性行業(yè)。實(shí)在太忙，為了節(jié)約時(shí)間，反正也是一個(gè)人，索性就搬了一張行軍床放在辦公室，晚上加班太晚，干脆就住在辦公室了。
在申萬(wàn)的那段日子，我的行蹤非常固定。一般情況下在辦公室看資料，做研究；要是在辦公室找不到我，我就在上海圖書(shū)館；如果不在上海圖書(shū)館，我就在上市公司做調(diào)研；如果不在上市公司，那一定是在去上市公司的路上（笑）。
簡(jiǎn)樂(lè)：不覺(jué)得枯燥？
張暉：怎么會(huì)枯燥？每天都能看到新東西，每天都能學(xué)到新東西。太充實(shí)了！
簡(jiǎn)樂(lè)：您經(jīng)常去上海圖書(shū)館？
張暉：現(xiàn)在做研究有網(wǎng)絡(luò)，有g(shù)oogle，不用功的在網(wǎng)上找找資料，拼拼湊湊也能寫(xiě)成報(bào)告。那時(shí)候沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)搜索啊，只有到上海圖書(shū)館，那里的資料也全。我有一張上海圖書(shū)館的借書(shū)證，都快磨爛了。那個(gè)時(shí)候做研究員和現(xiàn)在完全不能比，靠手抄、復(fù)印，資料都是用大包背。有一次要為一家企業(yè)做并購(gòu)重組方案，之前我完全沒(méi)有接觸過(guò)這一塊，花了兩個(gè)禮拜，我整天泡在上海圖書(shū)館，把所有能找的國(guó)內(nèi)外大企業(yè)資產(chǎn)重組的案例全翻了一遍，又找在相關(guān)單位工作的同學(xué)要了一些資料，速成了所有關(guān)于資產(chǎn)重組的知識(shí)，做出的方案竟然一次性獲得了企業(yè)的認(rèn)可。
簡(jiǎn)樂(lè)：做研究是否也是要先付出99％的汗水，然后等待那1％的靈感？
張暉：研究不是藝術(shù)創(chuàng)作，我覺(jué)得比藝術(shù)創(chuàng)作要容易。只要采用正確的方法，按照邏輯推理，在收集到足夠多的信息的情況下，結(jié)論是自然推演出來(lái)的。當(dāng)然，汗水是一定要付出的。
簡(jiǎn)樂(lè)：而且這個(gè)汗水，不僅僅付出在研讀、收集大量資訊的時(shí)候，還付出在腳踏實(shí)地跑上市公司的路上？
張暉：跑上市公司是做研究很重要的一個(gè)途徑。我個(gè)人很喜歡出去調(diào)研，當(dāng)年申萬(wàn)在全國(guó)各地有108家營(yíng)業(yè)部，研究員可以很方便地到各地調(diào)研。但是研究員到上市公司不是參觀，而是實(shí)地調(diào)查研究，不僅要帶著眼睛看，還要帶著問(wèn)題去問(wèn)，去找答案，所以并不輕松。
簡(jiǎn)樂(lè)：您跑的上市公司非常多了，哪次調(diào)研讓您的印象最深？
張暉：跑的公司太多了，說(shuō)一個(gè)最近的吧。2006年我們匯添富投研一隊(duì)人去一家上市公司在塔里木盆地的生產(chǎn)基地。我們先是坐飛機(jī)到成都，再?gòu)某啥嫁D(zhuǎn)機(jī)到西寧，再?gòu)奈鲗幾嚨剿锬�，路上花了整整一天。到了塔里木，溫度驟降到攝氏零下，幸好當(dāng)?shù)赜凶廛姶笠碌模鹊搅璩績(jī)牲c(diǎn)跟著作業(yè)的工人們一起上工，跺著腳考察生產(chǎn)線。其實(shí)，匯添富整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)都在盡心竭力地尋找值得投的公司，值得投的理由。匯添富的持有人盡以放心。
簡(jiǎn)樂(lè)：您當(dāng)年的很多老同事還記得您在1997年做的關(guān)于造紙業(yè)的行業(yè)報(bào)告，他們有些人認(rèn)為直到現(xiàn)在，關(guān)于這個(gè)行業(yè)的研究報(bào)告還未見(jiàn)有超出您當(dāng)年水準(zhǔn)的。這篇報(bào)告應(yīng)該集中體現(xiàn)了您對(duì)于行業(yè)和公司研究的方法和思路吧？
張暉：當(dāng)時(shí)主流的行業(yè)報(bào)告的寫(xiě)法蠻像國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的報(bào)告。從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)講起，然后列一堆數(shù)據(jù)，對(duì)于投資很難有直接的指導(dǎo)意義。我認(rèn)為好的研究報(bào)告應(yīng)該從行業(yè)特征出發(fā)，抓住這個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵因素。比如說(shuō)，造紙業(yè)就有這么幾個(gè)行業(yè)特征：
第一，它是資金密集型行業(yè)。購(gòu)置先進(jìn)的造紙生產(chǎn)設(shè)備代價(jià)不菲，而當(dāng)時(shí)中國(guó)大部分造紙企業(yè)的機(jī)械設(shè)備都是六七十年代的產(chǎn)品，生產(chǎn)效率低下，成本很高，要盈利非常困難。
第二，它是一個(gè)周期性的行業(yè)。國(guó)際上紙漿的價(jià)格是周期性波動(dòng)的，紙漿的商品期貨上漲的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)景氣度高，開(kāi)工足；下跌的時(shí)候全面萎縮。要判斷這個(gè)行業(yè)是否向好，首先要判斷紙漿價(jià)格的周期。