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第二章  遠(yuǎn)期交易保值與套利技術(shù)

【本章重點】

◆    遠(yuǎn)期利率協(xié)議概念及應(yīng)用。

◆    遠(yuǎn)期外匯協(xié)議概念及應(yīng)用。

◆    遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議概念及應(yīng)用。

◆    掉期的概念及應(yīng)用技術(shù)。

【本章難點】

◆    SAFE遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的概念及市場操作。

◆    掉期交易的概念及應(yīng)用技術(shù)。

我們知道，未來的事情總是不確定的，如何發(fā)展存在很多變數(shù)，但大體可以分為兩大類。一類是“期望在未來，未來能否實現(xiàn)不可預(yù)知”。例如一個20歲的年輕人過20年之后能否成為億萬富翁？下一屆美國總統(tǒng)是否還是奧巴馬？中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年之后能否實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)？等等。這些都是未來的事情，我們幾乎無法做出準(zhǔn)確的回答。我們所能做的是：確定目標(biāo)，制定實現(xiàn)目標(biāo)的計劃和實施步驟，然后一步一步去實踐，盡可地去縮小現(xiàn)實與目標(biāo)的差距。另有一類是“期望在當(dāng)下，未來可否實現(xiàn)當(dāng)下期望，不可預(yù)知”。這類事情，通常是通過改變規(guī)則，制定必要的條款、合約或法規(guī)，去除不確定因素，從而規(guī)避風(fēng)險，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。本章講授的遠(yuǎn)期就具有這種市場功效。即將期望的價格用遠(yuǎn)期合約的形式現(xiàn)在就固定下來，而將未來市場價格變化“置之度外”，從而達(dá)到一種“無風(fēng)險狀態(tài)”。請你設(shè)想一下，如果五年以后你打算購置一套房產(chǎn)，這中間最大的變數(shù)是什么？如何去除不確定因素？

遠(yuǎn)期交易是最基本的衍生產(chǎn)品之一，它是學(xué)習(xí)期貨、期權(quán)以及互換等其他基本衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過本章的學(xué)習(xí)，要求掌握遠(yuǎn)期交易、掉期交易的基本概念、市場運作和交易方式；掌握如何運用遠(yuǎn)期、掉期進(jìn)行多頭風(fēng)險和空頭風(fēng)險的規(guī)避以及如何進(jìn)行市場套利與投機。

遠(yuǎn)期協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議SAFE(FRA，ERA)  遠(yuǎn)期利率報價 遠(yuǎn)期外匯報價  互換點 掉期交易  遠(yuǎn)期多頭與空頭保值、套利和投機

第一節(jié)  遠(yuǎn)期合約概念及交易方式

遠(yuǎn)期合約(Forward Agreement)，也稱遠(yuǎn)期協(xié)議，是20世紀(jì)80年代初興起的一種保值工具，是交易雙方約定在未來某個時期按預(yù)先簽訂的協(xié)議交換某一特定資產(chǎn)的合約。遠(yuǎn)期協(xié)議規(guī)定合約雙方交易的資產(chǎn)、交換日期、交換價格等，其條款可由交易雙方協(xié)商確定。遠(yuǎn)期協(xié)議同期貨、期權(quán)、互換是四種最基本的衍生產(chǎn)品，而遠(yuǎn)期協(xié)議又是其他三種衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)，可以說，其他各種衍生產(chǎn)品都是遠(yuǎn)期協(xié)議的延伸和重新組合。

一、遠(yuǎn)期合約的基本概念

1. 遠(yuǎn)期合約與遠(yuǎn)期交易

遠(yuǎn)期合約是遠(yuǎn)期交易的法律協(xié)議。交易雙方在合約中規(guī)定在未來某一確定時間以約定價格購買或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。該種資產(chǎn)稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)(Under1yingAsset)，該約定價格稱為交割價格(Delivery Price)，該確定時間稱為交割日(Delivery Date)。遠(yuǎn)期協(xié)議中同意以約定價格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方稱為多頭(Long Position)，同意以同樣價格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方稱為空頭(Short Position)。在合約到期時，交易雙方必須進(jìn)行交割，即空方付給多方合約規(guī)定數(shù)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，多方付給空方按約定價格計算出的現(xiàn)金。當(dāng)然，還有其他的交割方式，如雙方可就交割價格與到期時的市價相比，進(jìn)行凈額交割。

遠(yuǎn)期交易(Forward Transaction)是遠(yuǎn)期合約交易的縮寫，是指遠(yuǎn)期合約的買賣。在遠(yuǎn)期交易達(dá)成時，雙方只是將交易的各項條件(例如交易標(biāo)的物的質(zhì)量、交易的數(shù)量、交易的價格及交割結(jié)算日等)用合約的形式確定下來，而此時并無交割發(fā)生，即遠(yuǎn)期交易成交之時不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流和物質(zhì)流。實際交割僅僅是在合約規(guī)定的將來某一特定日期進(jìn)行。遠(yuǎn)期交易是人們最經(jīng)常使用的一種套期保值工具。

目前遠(yuǎn)期協(xié)議最大的交易市場在倫敦，其交易量約占全球交易量的40%；其次是紐約，交易量約占全球的1/4。就遠(yuǎn)期外匯交易而言，成交量最大的為美元，美元在遠(yuǎn)期協(xié)議交易中一直占據(jù)統(tǒng)治地位。此外，英鎊、德國馬克、瑞士法郎、荷蘭盾、新加坡元、日元、港元、歐洲貨幣單位等在遠(yuǎn)期協(xié)議中也有不同程度的成交量。遠(yuǎn)期協(xié)議交易之初，其期限是以“3個月對6個月(三個月后借款三個月)”為主。現(xiàn)在，交易期限逐步延長，“6個月對9個月”、“9個月對12個月”的遠(yuǎn)期協(xié)議交易已普遍被使用。

2. 遠(yuǎn)期合約的特點

遠(yuǎn)期合約是一種非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其在不規(guī)范的交易所進(jìn)行交易，一般稱為場外交易。其通常在兩個金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與其客戶之間訂立合約，具體條款和交易規(guī)模可以根據(jù)交易者的需求和具體情況來制定，具有很大的靈活性�？傮w來說，遠(yuǎn)期合約有以下五個特點。

(1)   非標(biāo)準(zhǔn)化。遠(yuǎn)期合約可以經(jīng)過交易雙方協(xié)商來決定合約的交易品種、交易規(guī)模、交易價格、交割時間以及交割地點等，能滿足交易者個性化的需求。

(2)   實物交割。90%以上的遠(yuǎn)期合約最后均以實物方式交割，只有很少的部分是以平倉來代替實物交割。

(3)   流動性差。遠(yuǎn)期合約簽訂后，一般由交易雙方到期直接成交。若要撤銷遠(yuǎn)期合約，交易雙方需要再簽訂一個相反的合約。因此，遠(yuǎn)期合約的流動性較差。

(4)   信用風(fēng)險大。遠(yuǎn)期合約在不規(guī)范的交易所內(nèi)進(jìn)行交易，通常在兩個金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與客戶之間進(jìn)行交易，沒有統(tǒng)一的交易結(jié)算機構(gòu)，加上遠(yuǎn)期合約簽訂時，交易雙方不繳納保證金，因此遠(yuǎn)期合約的信用風(fēng)險較大。

(5)   市場風(fēng)險的“雙刃劍”。遠(yuǎn)期合約的設(shè)計初衷是，無論是遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯交易，還是SAFE都是為了防范風(fēng)險，是風(fēng)險規(guī)避的“利器”。但它們同時又是風(fēng)險的制造者，因為一旦投資者判斷失誤，其所擔(dān)心的“風(fēng)險”并未發(fā)生，遠(yuǎn)期合約持有者就相當(dāng)于多了“遠(yuǎn)期”的風(fēng)險暴露。對于持有遠(yuǎn)期合約的保值者來說，判斷失誤相當(dāng)于將以比市場更高的價格買入資產(chǎn)(借入資金)或更低的價格賣出資產(chǎn)(貸放資金)；對于套利者，如果判斷失誤，由于遠(yuǎn)期不能像期貨那樣可以對沖了結(jié)，一般必須實現(xiàn)交割，因此，一旦市場向預(yù)期反方向變化，套利者將面臨交易虧損。所以說遠(yuǎn)期合約是市場風(fēng)險的雙刃劍，它一方面將不確定因素變?yōu)榇_定因素，使交易者獲得合約補償，規(guī)避風(fēng)險；另一方面，當(dāng)市場與預(yù)期反向時，交易者將會損失潛在的市場機會。

3. 遠(yuǎn)期合約的作用

遠(yuǎn)期合約或遠(yuǎn)期協(xié)議交易大部分均通過經(jīng)紀(jì)人媒介成交，參與交易的主要是一些大的商業(yè)銀行、清算銀行。對銀行而言，遠(yuǎn)期合約具有以下兩方面的作用。

一是可以利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行風(fēng)險管理，對其資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行保值。持有遠(yuǎn)期負(fù)債的銀行為防止利率、匯率未來上升的風(fēng)險，可以通過買進(jìn)名義本金與負(fù)債相當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)期合約，將未來利率、匯率成本固定在目前水平上。擁有資產(chǎn)的銀行為防止利率、匯率下降的風(fēng)險，可以通過賣出名義本金與資產(chǎn)相當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)期合約，把未來的利率、匯率固定在目前水平上�？梢姡�銀行通過遠(yuǎn)期合約可以將未來的利息成本和收益鎖定在既定目標(biāo)上。

二是可以提高資產(chǎn)收益率。銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期合約交易的實質(zhì)內(nèi)容是利率而不是本金，因為遠(yuǎn)期合約并不影響銀行原有的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。在成本相對減少或收益相對增加，并且資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變的情況下，銀行的資產(chǎn)收益率必然上升。

遠(yuǎn)期合約作為銀行同業(yè)間套期保值的工具，它的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險。所謂信用風(fēng)險是指在遠(yuǎn)期合約雙方預(yù)測利率、匯率走勢準(zhǔn)確的情況下，對方違約而帶來的風(fēng)險。針對這些風(fēng)險，1985年英國銀行協(xié)會制訂了遠(yuǎn)期利率協(xié)議(簡稱FRA)，規(guī)定了相應(yīng)的解決辦法，目前該文件已成為全球各地進(jìn)行遠(yuǎn)期合約交易的準(zhǔn)則。所謂利率風(fēng)險，是指因利率的不利變動(同預(yù)測的方向相反)，致使遠(yuǎn)期合約交易的收益流向?qū)Ψ�。這種風(fēng)險主要在銀行提供遠(yuǎn)期合約服務(wù)時，自身頭寸不平的情況下發(fā)生，它可通過短期資金的拆借、拆放及期貨交易保值來避免。而匯率風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體在持有或運用外匯的經(jīng)濟(jì)活動中，因匯率變動而蒙受損失的可能性。

4. 遠(yuǎn)期合約與金融期貨的區(qū)別

金融期貨是指以金融工具為標(biāo)的物的期貨合約。其合約的標(biāo)的物不是實物商品，而是金融產(chǎn)品，如證券、貨幣、匯率、利率等，因此金融期貨一般不存在質(zhì)量問題，交割也大都采用差價結(jié)算的現(xiàn)金交割方式。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，金融期貨又可細(xì)分為利率期貨、股票指數(shù)期貨和外匯期貨。

遠(yuǎn)期合約交易與金融期貨交易均是金融衍生市場中最主要的交易形式，二者無論是在目標(biāo)上還是在具體操作上都有緊密的聯(lián)系。主要表現(xiàn)在：二者交易的原理基本一致，都是買賣雙方約定在將來某一時間，按約定價格和條件，交易一定數(shù)量的金融貨幣；都是為了防止信用、利率、匯率等風(fēng)險而達(dá)到金融資產(chǎn)保值的目的；同時，都可作為金融市場上的投機手段。二者之間的區(qū)別也是顯著的，具體如下。

(1)   金融期貨合約除價格外，幣種、交易金額、結(jié)算日期等都有具體規(guī)定，是一種標(biāo)準(zhǔn)化的合約；遠(yuǎn)期合約交易的合約沒有固定規(guī)格，合約內(nèi)容完全由交易雙方協(xié)定。

(2)   金融期貨交易所有自己的結(jié)算公司和保證公司，并且有完善的結(jié)算制度和保證措施。交易者只有繳納了一定數(shù)量的保證金，方可進(jìn)行交易，以減少交易的信用風(fēng)險。遠(yuǎn)期合約則完全依賴交易雙方的信用，風(fēng)險相對大得多。

(3)   金融期貨合約在購買或出售時均須繳納傭金，傭金的數(shù)額并無統(tǒng)一規(guī)定，由期貨交易所、會員同客戶商定，傭金的比例一般不大。遠(yuǎn)期合約交易一般不收傭金，除非通過經(jīng)紀(jì)人交易。

(4)   金融期貨合約的交易價格是由在交易所內(nèi)雙方競價形成的(買方即指眾多買者的集合，賣方指眾多賣者的集合)。遠(yuǎn)期合約交易的買賣價格則是雙方各自報出買入、賣出兩種價格，最后商定。

(5)   在金融期貨市場上，交易者(無論是套期保值者還是投機者)可以根據(jù)價格的變動，適時建倉或平倉，以賺取利差或減少損失，實際交易中到期才履行交付的合約微乎其微。遠(yuǎn)期合約交易則大部分是到期后履行交割。

(6)   金融期貨市場的參加者可以是銀行、公司、財務(wù)機構(gòu)、個人或者是以盈利為目的的投機者。遠(yuǎn)期合約交易主要是在銀行同業(yè)之間進(jìn)行，很少有個人或公司參加，因而遠(yuǎn)期合約的參加者主要是銀行。

(7)   金融期貨交易市場上，每天由結(jié)算公司清算當(dāng)日的盈虧，若有獲利可以取出，若虧損須按規(guī)定的保證金底線予以補足。遠(yuǎn)期合約交易的盈虧則是交易雙方在合約規(guī)定的結(jié)算日才進(jìn)行清算。

二、遠(yuǎn)期市場交易方式

遠(yuǎn)期合約可以說是最簡單、最基本的一種衍生產(chǎn)品。遠(yuǎn)期交易一般由中介機構(gòu)(商業(yè)銀行、清算銀行)通過電話或網(wǎng)絡(luò)等方式進(jìn)行，根據(jù)客戶的要求制定合約，提供相關(guān)服務(wù)。遠(yuǎn)期合約是一種場外交易(Over-the-Counter)產(chǎn)品，通常發(fā)生在兩個金融機構(gòu)或金融機構(gòu)與其客戶之間。常見的遠(yuǎn)期合約有遠(yuǎn)期利率協(xié)議(ForwardRate Agreements，F(xiàn)RA)和遠(yuǎn)期外匯交易(Forward Exchange Deals)。

以遠(yuǎn)期外匯交易為例，遠(yuǎn)期外匯交易可分為銀行之間的交易和銀行對客戶的交易兩種。它通常由買賣雙方直接聯(lián)系，進(jìn)行交易。遠(yuǎn)期外匯交易是一種場外交易。遠(yuǎn)期外匯合約無固定的款式規(guī)格，有關(guān)交易的幣種、交易時間、交易金額、結(jié)算日期等均由交易雙方自行商定。遠(yuǎn)期外匯買賣一般不收取保證金，遠(yuǎn)期外匯交易合約的盈虧只有到了協(xié)定的交割日才進(jìn)行現(xiàn)貨交割。遠(yuǎn)期外匯合約到期進(jìn)行實際交割的比重高達(dá)90%以上。雖然參與遠(yuǎn)期外匯交易沒有資質(zhì)限制，但參與遠(yuǎn)期外匯市場的交易者大多為專業(yè)化的證券交易商或與銀行有良好往來關(guān)系的大客戶，而廣大個人投資者和中小企業(yè)由于缺乏足夠信用標(biāo)準(zhǔn)并沒有參與的機會。

遠(yuǎn)期交易的另一個特點是不收手續(xù)費。作為遠(yuǎn)期交易主持方的銀行是通過眾多遠(yuǎn)期的買入與賣出價差來獲取收益的。也就是說，在遠(yuǎn)期交易市場，銀行同時報出遠(yuǎn)期交易的買價與賣價，通過與不同客戶的遠(yuǎn)期多頭交易與遠(yuǎn)期空頭交易的價差實現(xiàn)自己的利益。

遠(yuǎn)期交易采取匿名交易方式。新合約無須通過監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)即可交易。從契約或合同所具有的法律意義上講，遠(yuǎn)期交易一旦成交便不可撤銷；但另一方面，從技術(shù)手段的角度來看，遠(yuǎn)期交易能在任何一個營業(yè)日通過與同一交易對象簽署一份交易方向相反(即原先買進(jìn)的現(xiàn)在賣出，原先賣出的現(xiàn)在買進(jìn))，但交易數(shù)量與交割日期都與原來交易相同的合約來加以抵消。但實際中遠(yuǎn)期交易出現(xiàn)信用風(fēng)險的可能性是很大的，一般情況下很難找到一個完全合乎要求的反向?qū)�沖交易。所以每一筆交易都必須考慮對方的信用，即使如此也難免要承擔(dān)信用風(fēng)險。

這里需要指出的是，遠(yuǎn)期交易的目的是防范未來價格波動風(fēng)險，但在運用時其自身會帶來新的機會損失，即當(dāng)市場與預(yù)期相同時，遠(yuǎn)期交易將帶來收益，實現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避；反之，如果市場情況與預(yù)期相反，那么遠(yuǎn)期將帶來與收益等量的損失。因此，遠(yuǎn)期是一種在屏蔽風(fēng)險的同時消除潛在收益的衍生工具，具有這種特性的衍生工具通常被稱為“雙刃劍”。

第二節(jié)  遠(yuǎn)期利率協(xié)議

遠(yuǎn)期市場是遠(yuǎn)期合約的交易市場。現(xiàn)代金融遠(yuǎn)期合約可劃分為三大類，即遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。遠(yuǎn)期市場還可以按利率協(xié)議和外匯協(xié)議分為兩大類，即遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易形成的遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議與遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議交易形成的遠(yuǎn)期外匯市場。

一、遠(yuǎn)期利率協(xié)議概念

初級金融遠(yuǎn)期市場主要是遠(yuǎn)期借貸合約交易或遠(yuǎn)期外匯買賣。這種遠(yuǎn)期借貸或遠(yuǎn)期外匯是實實在在要進(jìn)行交割的。比如，買入3×6遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期多頭在三個月之后要真正借入資金，遠(yuǎn)期空方要實施貸出資金。遠(yuǎn)期外匯合約也是要在交割日按照約定的價格實施貨幣交換的。盡管市場對這類遠(yuǎn)期合約的需求量很大，但對于銀行而言，它卻并不具有吸引力。其原因在于，從交易日到貸款到期的這段時間內(nèi)，都需要銀行去借款，而銀行借款會占用銀行有限的和昂貴的信貸指標(biāo)和資本金。因為遠(yuǎn)期利率貸款業(yè)務(wù)會出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，而這就必須滿足中央銀行的資本充足率要求，這大大降低了遠(yuǎn)期利率貸款對銀行的吸引力。為了改善這種狀況，名義借款或貸款的遠(yuǎn)期利率協(xié)議和名義本金交換的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議應(yīng)運而生。

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定義

遠(yuǎn)期利率協(xié)議(Forward Rate Agreement，F(xiàn)RA)也是一種固定利率下的遠(yuǎn)期貸款，只不過沒有發(fā)生實際的貸款本金交付，而只進(jìn)行利息的交付，這樣也就避免了出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以不用滿足資本充足率的要求。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議于1983年在歐洲貨幣市場推出后，經(jīng)貨幣經(jīng)紀(jì)商積極采用和推廣，現(xiàn)已成為避免利率變化風(fēng)險的主要工具，在國際金融市場上發(fā)揮著重大作用。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議達(dá)成后，交易雙方按照合約約定的利率和期限，在將來特定的日期(清算日)支付某一存款的利息。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方是名義借款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率上升的風(fēng)險；遠(yuǎn)期利率協(xié)議的賣方是名義貸款人，其訂立遠(yuǎn)期利率協(xié)議的目的主要是為了規(guī)避利率下降的風(fēng)險。值得注意的是，在遠(yuǎn)期利率協(xié)議中，之所以稱為“名義”，是因為借貸雙方不必交換本金，只是在結(jié)算日根據(jù)協(xié)議利率和參照利率之間的差額以及名義本金額，由交易一方付給另一方結(jié)算金。換句話說，遠(yuǎn)期利率協(xié)議交割日不需實際收付本金，只是用利率協(xié)議期第一天確定的利率與結(jié)算日前兩個營業(yè)日時的LIBOR之間的利息差額貼現(xiàn)為現(xiàn)值，據(jù)此進(jìn)行交割。市場上通常每筆交易金額為1000萬～2000萬美元，協(xié)議期限以3個月和6個月為主，也有1個月至1年的交易期限。

2. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的要素

遠(yuǎn)期利率協(xié)議的主要要素包括以下七個。

(1) 買方：指買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議的一方。如果交易者估計、擔(dān)心或期望利率上漲，就可以買入遠(yuǎn)期利率合約。交易者一旦買入遠(yuǎn)期利率合約，就可以按照合約中約定的利率、時間和金額借入款項，以規(guī)避利率上漲產(chǎn)生的風(fēng)險。

(2) 賣方：指賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議的一方。如果交易者估計、擔(dān)心或期望利率下跌，就可以賣出遠(yuǎn)期利率合約。交易者一旦賣出遠(yuǎn)期利率合約，就可以按照合約中約定的利率、時間和金額貸出款項，以規(guī)避利率下跌產(chǎn)生的風(fēng)險。

(3) 本金：指遠(yuǎn)期利率合約中以某一幣種標(biāo)價的借款金額或貸款金額。

(4) 結(jié)算金：遠(yuǎn)期利率協(xié)議是通過結(jié)算金來實現(xiàn)的。遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行結(jié)算時，交易雙方收取或支付的現(xiàn)金稱為結(jié)算金。

(5)合約利率：即遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣雙方約定的借貸利率。

(6)參考利率：是計算結(jié)算金的市場利率，一般它是確定日決定的LIBOR。

(7) 期限：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議中買賣雙方約定的未來借款或貸款期限。

3. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的標(biāo)記方法

遠(yuǎn)期利率協(xié)議是一種由銀行提供的場外交易金融產(chǎn)品，銀行之間通過電話或網(wǎng)絡(luò)在各自的交易室里進(jìn)行交易。因此，要有一個交易標(biāo)記方法來提高交易速度和質(zhì)量，使得每一筆遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易只需一個電傳、一個電話或一個其他交易指令即可成交。一般來說，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的表示方法如下。

3×9表示3個月后開始的6月期的遠(yuǎn)期利率合約，在市場交易中把這筆交易叫作“3月對9月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議”。3×6表示3個月后開始的3月期的遠(yuǎn)期利率合約，在市場交易中把這筆交易叫作“3月對6月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議”。1×4表示1個月后開始的3月期的遠(yuǎn)期利率合約，在市場交易中把這筆交易叫作“1月對4月的遠(yuǎn)期利率協(xié)議”。

4. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程

任何交易市場都有其特定的交易流程，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易市場也是如此。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程如圖2-1所示。

圖2-1  6×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程

遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程中的日期、專用名稱的含義如下。

l  交易日：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約達(dá)成或簽訂日。

l  起算日(即期日)：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易日后的第三個工作日。

l  確定日(基準(zhǔn)日)：指確定遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約的市場參照利率確定的時間。

l  結(jié)算日：也稱交割日，是遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約結(jié)算金支付的時間。

l  起息日：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約開始執(zhí)行日。

l  到期日：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約終止日。

l  延后期：指從遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約起算日至確定日之間的時間。

l  合約期：指從遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約結(jié)算日至到期日之間的時間。

l  合約利率：指遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易雙方在交易日商定的遠(yuǎn)期借款的固定利率。

l  參考利率：指在遠(yuǎn)期利率協(xié)議確定日確定的遠(yuǎn)期借款的市場利率。

在遠(yuǎn)期利率協(xié)議下，如果參照利率超過合同的協(xié)議利率，那么賣方就要支付給買方一筆結(jié)算金，以補償買方在實際借款中因利率上升而造成的損失；反之，則由買方支付給賣方一筆結(jié)算金。一般來說，實際借款利息是在貸款到期時支付，而結(jié)算金則是在結(jié)算日支付，因此，結(jié)算金通常并不等于因利率上升而給買方造成的額外利息支出，而是等于到期時的額外利息支出在結(jié)算日的貼現(xiàn)值。即在遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的結(jié)算日(即遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交割日也是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的起息日)，首先計算遠(yuǎn)期利率協(xié)議中約定的利率與確定日所確定參照利率(一般用LIBOR)之間的差額，然后將此利差乘以協(xié)議約定的名義本金額和期限，便計算出應(yīng)支付的利息差額。再將該利息差額按合約期作貼現(xiàn)得到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算金。

具體計算公式如下。

                          (2.1)

式中：表示參照利率；表示合同的協(xié)議利率；A表示合同金額；D表示合同協(xié)議天數(shù)；B表示天數(shù)計算慣例(例如美元為360天，英鎊為365天)。

下面舉例說明遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算金的計算方法。

例2-1  某公司買入一份本金為2000萬美元的6×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議，合約利率為9.8%，結(jié)算日市場參考利率為11.9%。請問：①合約到期日的結(jié)算金是多少？②合約結(jié)算日的結(jié)算金是多少？③買方得到結(jié)算金還是付出結(jié)算金？

由例2-1給出的信息知道：參考利率= 11.9%，合約利率= 9.8%，合約金額A=20 000 000美元，合約期限D = 90天，遠(yuǎn)期利率協(xié)議到期日的結(jié)算金、結(jié)算日的結(jié)算金如下。

(1)   到期日的結(jié)算金為

(2)   結(jié)算日的結(jié)算金為

(美元)

即這份遠(yuǎn)期利率協(xié)議到期日的結(jié)算金是105000美元，結(jié)算日的結(jié)算金為101966.5美元。由于參考利率大于合約利率，結(jié)算金是正數(shù)，所以買方得到的是由賣方支付的結(jié)算金。同理，如果參考利率小于合約利率，結(jié)算金是負(fù)數(shù)，那么賣方將獲得由買方支付的結(jié)算金。

簽訂FRA后，不管市場利率如何波動，協(xié)議雙方將來收付資金的成本或收益總是固定在合同利率的水平上。而且，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利息是按差額結(jié)算的，所以資金流動量較小。這就給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險而無須改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具，也在一定程度上降低了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的信用風(fēng)險。通常投資者把不影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的交易稱為“表外業(yè)務(wù)”。

二、遠(yuǎn)期利率交易報價

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議價格的確定

一般情況下，首先由公司、個人客戶(或另一銀行)向具有遠(yuǎn)期交易資質(zhì)的某銀行通過電話、電傳或網(wǎng)絡(luò)的方式提出遠(yuǎn)期交易請求，由于遠(yuǎn)期利率是隱含在即期利率之間的利率，因此該銀行根據(jù)客戶要求的交易幣種、交易規(guī)模、交易期限等，考察市場即期利率水平，按照一定的計算公式計算出遠(yuǎn)期利率，并以此作為基礎(chǔ)，向顧客做出遠(yuǎn)期利率報價。遠(yuǎn)期利率的計算示意圖如圖2-2所示。

圖2-2  遠(yuǎn)期利率計算示意圖

假設(shè)t為現(xiàn)在時刻，r為T時刻到期的即期利率，為T^*時刻()到期的即期利率，為時刻的期間的遠(yuǎn)期利率，即為所要求的。遠(yuǎn)期利率可以這樣來確定：1元人民幣有兩種投資方式，一種是在時間段作一次性投資，另一種是在和兩個連續(xù)的時間段作兩次投資。根據(jù)無套利原理，兩種投資的效果應(yīng)該一致，如果按照連續(xù)復(fù)利計息[①]，即有

                          (2.2)

由式(2.2)知，遠(yuǎn)期利率計算公式如下(詳細(xì)定價公式的推導(dǎo)原理請參見第十三章遠(yuǎn)期定價有關(guān)內(nèi)容)：

                              (2.3)

遠(yuǎn)期利率報價主要是為遠(yuǎn)期實際需要貸款或借款的公司或企業(yè)提供服務(wù)的。由于遠(yuǎn)期實際要發(fā)生現(xiàn)金流，其遠(yuǎn)期利率交易的投機性大大下降，后來發(fā)展的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的投機性就大大加強了。因為遠(yuǎn)期利率協(xié)議買方和賣方都是名義借款人和名義貸款人，他們關(guān)心的是市場利率與協(xié)議利率的買賣差價。而遠(yuǎn)期利率協(xié)議中的協(xié)議利率正是用上述定價公式計算出來的遠(yuǎn)期利率，從這一點來看，遠(yuǎn)期利率報價又是為遠(yuǎn)期利率協(xié)議提供服務(wù)的。

例2-2  某公司預(yù)期在3個月后向銀行借款1000萬美元，借款期限為6個月，也就是準(zhǔn)備購買一份3×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議。假設(shè)市場有關(guān)信息為：目前3個月期限的貸款利率為5.9%，9個月期限的銀行貸款利率為6.229%。試確定3×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格。

(1)   將題意給出的數(shù)據(jù)信息：r^*=6.229%，T^*=270，r =5.9%，T = 90，代入式(2.3)即得遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格，再用連續(xù)復(fù)利計算可得

即3×9遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格為6.39%。

2. 銀行遠(yuǎn)期利率協(xié)議買入價格和賣出價格的確定

在遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易過程中，銀行扮演的是交易商角色，與交易商相對應(yīng)的是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約交易客戶�？蛻粼诮灰讜r不需要支付任何費用，銀行的利潤來源于遠(yuǎn)期利率協(xié)議買賣的價差收入。因此，銀行在與客戶進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約交易時，就需要同時報出遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買入價格和賣出價格。例如1990年7月13日的9×12遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約利率為8.14%～8.20%，前者8.14%是銀行買入遠(yuǎn)期利率合約的價格(客戶的賣出價)，后者8.20%是銀行賣出遠(yuǎn)期利率合約的價格(客戶的買入價)。在具體操作中，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買入價格和賣出價格是如何確定的呢？

通常，銀行要在貨幣市場上拆借資金，貨幣市場上拆借資金的利息(拆入利率和拆放利率)對市場利率有著重要的影響，而市場利率的變化又會影響到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格。因此，貨幣市場上拆入利率和拆放利率的變化對遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格有著重要的影響。在遠(yuǎn)期利率協(xié)議的實際操作中，通常把銀行在到期日貨幣市場上的拆入利率和結(jié)算日拆放利率分別當(dāng)作遠(yuǎn)期利率協(xié)議價格確定公式中的和，這樣就可以得到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買入價格FRA_b。把銀行在到期日貨幣市場上的拆放利率和結(jié)算日拆入利率分別當(dāng)作遠(yuǎn)期利率協(xié)議價格確定公式中的和，就可以得到遠(yuǎn)期利率協(xié)議的賣出價格FRA_s。

的遠(yuǎn)期利率協(xié)議買入價格和賣出價格的計算公式分別如下：

                        (2.4)

                                  (2.5)

顯然，這種價格組合所報出的遠(yuǎn)期利率買入價較低，而賣出價較高。

例2-3  假設(shè)已知某國的貨幣市場拆放利率如表2-1所示。

表2-1  某國的貨幣市場的拆放利率表

表2-1中①做買入價計算；②做賣出價計算。

請計算3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買入價格和賣出價格。

①

②

由以上計算可知，銀行報出的買入價和賣出價分別為6.320%和6.520%，買賣差價為0.200個百分點，即萬分之二十或20個基本點差價。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易一般要求同時報出買入價和賣出價，買價與賣價的差額即為報價銀行的收益。1985年初時銀行的買賣差價是25個基本點(一萬分之一為一個基本點)，而到1985年底已降為12.8個基本點。以后由于市場競爭加劇，該差額降至5個基本點。這說明遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場交易成本越來越低，市場效率越來越高。

3. 遠(yuǎn)期協(xié)議參照利率市場報價方式

上面給出了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價計算公式。但市場上是如何報出參照利率的呢？遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算額為參照利率與協(xié)議利率之差的貼現(xiàn)值。這里要談一下參照利率的確定方式。   

參照利率是在遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易合約確定日確定的市場利率。由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易不是非常規(guī)范，因此交易商可以采取更多形式的參照利率。例如英國銀行家協(xié)會指定16家銀行上午11點在英國倫敦同業(yè)拆放市場上所報的拆放利率，剔除4家最高報價和4家最低報價，計算出其余8家銀行拆放利率的平均值(保留5位小數(shù))作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算時的參照利率。這種參照利率適用于英鎊、馬克和美元。其他幣種的參照利率則取8家銀行的報價剔除2家最高報價和2家最低報價，計算出其余4家銀行報價的平均值作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議結(jié)算時的參照利率。

參照利率可以是優(yōu)惠利率，也可以是短期國債利率或其他難以人為操縱的利率，現(xiàn)在通用的是合約結(jié)算日的市場利率。例如，1990年7月13日的美元遠(yuǎn)期利率協(xié)議的市場利率如表2-2所示。

表2-2  遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場利率

1990年7月13日

表2-2中第1欄和第3欄表示遠(yuǎn)期利率協(xié)議的期限。例如9×12表示“9月對12月遠(yuǎn)期利率協(xié)議”，協(xié)議的期限是從交易日后的第9個月開始計算利息，到交易日后的第12個月結(jié)束，整個期限為3個月。表2-2中第2欄和第4欄表示遠(yuǎn)期利率協(xié)議的市場利率，例如，9×12遠(yuǎn)期利率協(xié)議的合約利率為8.14%～8.20%。

三、遠(yuǎn)期利率協(xié)議應(yīng)用

遠(yuǎn)期利率協(xié)議運用的原則是：未來時間里持有大額負(fù)債的銀行，在面臨利率上升、負(fù)債成本增加的風(fēng)險時，必須買進(jìn)遠(yuǎn)期利率協(xié)議；未來時間里擁有大筆資產(chǎn)的銀行，在面臨利率下降、收益減少的風(fēng)險時，必須賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

(一)遠(yuǎn)期利率協(xié)議保值應(yīng)用

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議做多保值技術(shù)

例2-4  假設(shè)ABC銀行根據(jù)其經(jīng)營計劃在3個月后要向大銀行拆進(jìn)一筆金額為1000萬美元、期限為3個月的資金，該銀行預(yù)測在短期內(nèi)利率可能在目前7.5%(年利率)的基礎(chǔ)上上升，導(dǎo)致其利息支出增加。為了抵御籌資成本上升的風(fēng)險，ABC銀行采取的操作是：按3個月期年利率7.5%的即期利率買進(jìn)1000萬美元3×6的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

假設(shè)3個月后，結(jié)果與預(yù)測一樣，LIBOR上升為8.5%。根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)定，由于利率上升，ABC銀行在交割日取得了利差收益，由式(2.1)計算得

從FRA收到的這個利差收益恰好就是3個月后利率上升到8.5%后，ABC銀行借款多支付的那部分利息成本。這樣就將利率上升的風(fēng)險屏蔽掉了，將借款利率鎖定在7.5%這個水平上。

2. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議做空保值

例2-5  假設(shè)XYZ銀行3個月后會收回一筆2000萬美元的貸款，并計劃將這筆貸款再作3個月的短期投資。但XYZ銀行預(yù)測短期內(nèi)利率將在目前7.5%的基礎(chǔ)上下降，將使未來投資收益減少。為了減少損失，XYZ銀行出售了一份3×6的價值為2000萬美元，協(xié)議利率為7.5%的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

假設(shè)3個月后，如同預(yù)測的那樣，利率降為7%。到交割日XYZ銀行可從遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易中獲取利差收益。其計算結(jié)果如下：

其中，負(fù)號代表利差支付方向為買方支付給賣方。

由此可知，由于XYZ銀行正確地預(yù)測了LIBOR利率的下降而采取了賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議的措施。因此在交割日XYZ銀行從FRA所收到的24570美元的收益，恰好抵消了因利率下降帶來的貸款收益減少的那部分損失，從而使其收益保持在原先7.5%的利率水平上。

(二)遠(yuǎn)期利率協(xié)議投機應(yīng)用

一般情況下，如果沒有頭寸需要規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)行遠(yuǎn)期利率協(xié)議的多頭或空頭操作，就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的投機行為。如果預(yù)期遠(yuǎn)期利率要上升，則做遠(yuǎn)期利率協(xié)議多頭，即買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議。如果交割時預(yù)期與實際相符，則多頭可以獲得由空方支付市場利率與協(xié)議利率的利差收入。如果預(yù)期利率可能下跌，則做遠(yuǎn)期利率協(xié)議空頭，即賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議。如果交割時預(yù)期與實際相符，則空頭可獲得由多頭支付市場利率與協(xié)議利率的利差收入。

1. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議多頭投機

例2-6  假設(shè)Kaite公司預(yù)測短期內(nèi)利率將在目前7.5%的基礎(chǔ)上上升，對此公司財務(wù)人員經(jīng)過分析決定與SUN銀行做遠(yuǎn)期交易，即買入1000萬美元、協(xié)議利率為7.55%的3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議。3個月后果真市場利率上升到8.2%。根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)則，應(yīng)由SUN銀行向Kaite公司支付利差。

再假設(shè)Kaite公司預(yù)測失誤，3個月后交割時市場利率非但沒漲，反而下降至7.1%，此時遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算金為

此時，則由Kaite公司向SUN銀行支付11 053.795美元。

2. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議做空投機

例2-7  假設(shè)JEKY公司預(yù)測短期內(nèi)利率將在目前8%的基礎(chǔ)上下跌，公司財務(wù)人員決定與KK銀行做遠(yuǎn)期交易，即賣出5000萬美元、協(xié)議利率為7.8%的3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議。3個月后果真市場利率下跌到7.25%。根據(jù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)則，應(yīng)由KK銀行向JEKY公司支付利差。

再假設(shè)JEKY公司預(yù)測失誤，3個月后交割時市場利率非但沒跌，反而上漲至8.35%，此時遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算金為

即JEKY公司要向KK銀行支付現(xiàn)金13 468.838美元。

3. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議套利應(yīng)用

套利與投機不一樣，投機僅僅是博價差變化；而套利是力圖發(fā)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的價差規(guī)律，一旦這種價差規(guī)律發(fā)生偏移，則在承受較少風(fēng)險的條件下套取利潤。遠(yuǎn)期套利則是當(dāng)遠(yuǎn)期市場利率與遠(yuǎn)期利率協(xié)議合約價格不一致時則存在套利機會。下面，用一個例子來說明如何利用遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行投機套利。

例2-8  假定市場利率為報價3個月的利率為8%、6個月的利率為9.5%。請問投資者如何利用3×6的遠(yuǎn)期利率協(xié)議進(jìn)行投機套利？

已知：r^*= 9.5%，T^*= 180天，r = 8%，T = 90天，將這些數(shù)據(jù)代入式(2.3)中，可得到3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格。即

(1)   如果銀行3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報價(因某種原因如市場供求關(guān)系變化等)低于3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格11%，例如為10%，那么此時投資者應(yīng)采取以下策略實現(xiàn)套利：①借短，即以8%的利率借款100萬美元3個月；②貸長，將借到的100萬美元立即按即期利率9.5%貸出6個月；③買遠(yuǎn)期，在當(dāng)前做一個3×6的利率為10%的遠(yuǎn)期多頭。套利結(jié)果如下。

投資者獲得的貸款收入為

(美元)

投資者支付的利息為

(美元)

(美元)

可見，投資者獲得無風(fēng)險利潤2000美元。

(2)   如果銀行3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報價高于3×6遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價格，例如為12%，那么此時投資者應(yīng)采取以下策略實現(xiàn)套利：①借長，即以9.5%的利率借款100萬美元6個月期；②貸短，將借到的100萬美元立即按即期利率8%貸出3個月；③賣遠(yuǎn)期，在當(dāng)前做一個3×6的利率為12%的遠(yuǎn)期空頭。套利結(jié)果如下。

投資者獲得的收入為

(美元)

投資者支付的利息為

(美元)

(美元)

可見，投資者獲得的無風(fēng)險利潤為3100美元。

第三節(jié)  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議

一、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的基本概念

(一)遠(yuǎn)期外匯交易的概念

遠(yuǎn)期外匯交易又稱期匯交易，是指外匯買賣雙方預(yù)先簽訂遠(yuǎn)期外匯買賣合同，規(guī)定買賣的幣種、數(shù)額、匯率及未來交割的時間，在約定的到期日由買賣雙方按約定的匯率辦理交割的一種預(yù)約性外匯交易。

外匯市場上的遠(yuǎn)期交易期限一般有1個月、2個月、3個月、6個月或1年。其中3個月的最為普遍。超過1年的極少，通常也稱為超遠(yuǎn)期外匯交易。這些期限的交易稱為標(biāo)準(zhǔn)期限交易。除此之外的遠(yuǎn)期交易日期，則稱為不規(guī)則日期(Broken Day)。

遠(yuǎn)期外匯交易的特點包括：①雙方簽訂合同后，無須立即支付外匯或本國貨幣，而是延至將來某個時間；②交易規(guī)模較大；③交易的目的主要是為了保值，避免外匯匯率漲跌的風(fēng)險；④外匯銀行與客戶簽訂的合同須經(jīng)外匯經(jīng)紀(jì)人擔(dān)保。此外，客戶還應(yīng)繳存一定數(shù)量的押金或抵押品。當(dāng)匯率變化不大時，銀行可把押金或抵押品抵補應(yīng)負(fù)擔(dān)的損失。當(dāng)匯率變化使客戶的損失超過押金或抵押品時，銀行就應(yīng)通知客戶加存押金或抵押金，否則，合同就無效。客戶所存的押金，銀行視其為存款予以計息。

(二)遠(yuǎn)期外匯交易的分類

1. 按遠(yuǎn)期外匯交割日固定與否分類

遠(yuǎn)期外匯交易按外匯交割日固定與否分類，可分為固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易(Fixed Maturity Date Forward Transaction)和選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易(Optional Maturity Date Forward Transaction)。固定交割日的遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方事先約定在未來某個確定的日期辦理貨幣收付的遠(yuǎn)期外匯交易。但由于現(xiàn)實中外匯買賣者往往事先并不知道外匯收入和支出的準(zhǔn)確時間，因此這種固定交割日的遠(yuǎn)期外匯合約在實際運用中缺乏足夠的靈活性和機動性。選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯交易則是為了彌補上述缺陷。采用擇期交易方式時，主動請求交易的一方可以在成交日的第三天起至約定的期限內(nèi)的任何一個營業(yè)日，要求交易的另一方按照雙方事先約定的遠(yuǎn)期匯率辦理貨幣收付。圖2-3為遠(yuǎn)期外匯擇期示意圖。

圖2-3  遠(yuǎn)期外匯擇期示意圖

確定擇期交割日的方法有兩種。①事先把交割期限固定在某兩個具體的日期之間。例如，某一出口商于2003年9月25日成交一筆出口交易，約定3個月后付款，則該出口商可以馬上在外匯市場賣出一筆3個月的遠(yuǎn)期外匯，并約定擇期日期為2003年9月29日至2003年12月29日。同時該出口商還可在這段時間內(nèi)的任何一天，隨時將收到的外匯賣給銀行。②事先把交割期限固定在不同月份之間。例如，出口商可視其需要，將交割期限定為該筆交易成交后的第一個月、第二個月、第三個月，或三個月中的任意兩個月等。由于擇期交易在交割日上對顧客比較有利。因此，銀行在擇期交易中有權(quán)選擇從擇期開始到結(jié)束期間內(nèi)對顧客最為不利的匯率作為擇期遠(yuǎn)期交易的匯率。

例如，假設(shè)某家美國銀行的報價如下：

即期

1月期

2月期

3月期

如果擇期從第一個月開始，到第三個月結(jié)束，則對向該行出售外匯的顧客所適用的匯率為，對從該行購買外匯的顧客所適用的匯率為，即對擇期客戶，銀行選擇最不利的匯率進(jìn)行報價。“潛規(guī)則”是指買入客戶按最高價報價，賣出客戶按最低價報價。

如果擇期在第二、第三個月，則對出售外匯的顧客和購買外匯的顧客適用的匯率分別為和。

2. 按遠(yuǎn)期的開始時期分類

按照遠(yuǎn)期的開始時期分類，遠(yuǎn)期外匯合約可分為直接遠(yuǎn)期外匯合約(Outright Forward Foreign Exchange Contracts)和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(Synthetic Agreement for Forward Exchange，SAFE)。

直接遠(yuǎn)期外匯合約的遠(yuǎn)期期限是從現(xiàn)在開始算的，而SAFE的遠(yuǎn)期期限則是從未來的某個時點開始算的，因此實際上是遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期外匯合約。直接遠(yuǎn)期外匯合約是指現(xiàn)在簽約(合約的核心是交易的價格確定)，未來某個確定日期交割的合約。當(dāng)然，遠(yuǎn)期合約也可以是從未來某個時刻開始計算，到更遠(yuǎn)的未來時期結(jié)束的一種合約，如前所述的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。而1´4遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議就是指從起算日之后的一個月(結(jié)算日)開始計算的為期3個月的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。與一般遠(yuǎn)期所不同的是：①SAFE本身是一個工具“族”，是以上工具的一個總稱；②SAFE是對差波動的風(fēng)險補償工具，主要包括ERA和EFA。有關(guān)SAFE的詳細(xì)內(nèi)容請參見本章“第四節(jié)遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議”專述。

二、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報價

遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(Forward Exchange Contract)是指交易雙方約定在將來某一時間(一般在成交日的三個營業(yè)日之后)按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。在簽訂合同時，除了有時要交保證金外，不發(fā)生任何資金的轉(zhuǎn)移。在交割時，與遠(yuǎn)期利率協(xié)議類似，遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的名義本金并未交割，而只交割合同中規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)時的即期匯率之間的差額。

(一)匯率標(biāo)價方式

銀行對于遠(yuǎn)期匯率的報價，通常并不采用全值報價，而是采用遠(yuǎn)期匯價和即期匯價之間的差額，即基點報價。遠(yuǎn)期匯率可能高于或低于即期匯率。

遠(yuǎn)期匯率的標(biāo)價方法有以下3種。

(1)   單純遠(yuǎn)期匯率：單純遠(yuǎn)期匯率是直接標(biāo)出遠(yuǎn)期匯率的實際價格。例如，美元對人民幣報價為1∶6.31，即1美元可兌換人民幣6.31元。

(2)   遠(yuǎn)期匯水：即報出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額，即遠(yuǎn)期差價，也稱為遠(yuǎn)期匯水。升水是遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率時的差額。例如，即期外匯交易市場上美元兌馬克的比價為1∶1.75，3個月期的美元兌馬克價是1∶1.7393，此時馬克升水。貼水是遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率時的差額。例如，即期外匯交易市場上美元兌馬克的比價為1∶1.7393，3個月期的美元兌馬克的比價是1∶1.75，此時馬克貼水。平價則表示遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率，這種情況非常少見。

(3)   套算匯率：兩種非美元之間的匯率，稱為套算匯率。它表示兩種貨幣之間的價值關(guān)系，通常取決于各自兌換美元的匯率。例如，1英鎊=2美元，且1.5德國馬克=1美元，則3馬克=1英鎊。同業(yè)銀行之間報價正是以這種方式為主，而銀行對一般商業(yè)客戶報價多用單純遠(yuǎn)期匯率�，F(xiàn)實中常用即期匯價同遠(yuǎn)期匯價之間的差額——升水或貼水來報價。這種報價方式反映了即期和遠(yuǎn)期的變化，因此對于保值或投機交易者來說顯得更為直觀，二者差額通常也比較穩(wěn)定。因此，在外匯市場上，就形成了使用遠(yuǎn)期升水或貼水來給出遠(yuǎn)期報價的慣例。國外外匯市場較常見的遠(yuǎn)期匯率行情表如表2-3所示。

表2-3  遠(yuǎn)期匯率行情表

根據(jù)表2-3，實際的遠(yuǎn)期匯價是將即期匯率加上升水或貼水得出的，但在表上無加號“ ”和減號“-”。在外匯市場上，人們是根據(jù)簡單的算式來判斷的：當(dāng)買價高于賣價時，即稱為貼水；當(dāng)賣價高于買價時，即稱為升水。在上述行情表中可以看出，美元/馬克是貼水，而美元/里拉是升水。例如，1個月期美元對馬克的遠(yuǎn)期匯率是，即，。而1個月期美元對里拉的遠(yuǎn)期匯率為，即，。

(二)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報價

1. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報價計算公式

遠(yuǎn)期外匯協(xié)議同外匯期貨交易一樣，都是采取固定遠(yuǎn)期匯率方式來規(guī)避風(fēng)險。由于貨幣遠(yuǎn)期市場存在于跨全球所有貨幣的廣泛范圍內(nèi)，所以它們比外匯期貨交易具有更廣泛的應(yīng)用。

假設(shè)有兩種貨幣A和B，相應(yīng)的利率分別為和。

期初一個單位的B貨幣所代表的A貨幣價值的即期價格為，即有

則一年后一個單位的B貨幣所代表的A貨幣價值的遠(yuǎn)期價格為，即有

故一年期的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報價為

                        (2.6)

式中：F為遠(yuǎn)期匯率；N為即期匯率值；S為即期匯率；、分別表示第()期的A貨幣和B貨幣的價值。

遠(yuǎn)期外匯報價的一般計算公式為

                          (2.7)

式中：為現(xiàn)在時點，T-t為投資期限，以天計算。

如果按連續(xù)復(fù)利計息方式，則遠(yuǎn)期匯率的定價為[②]

                                          (2.8)

式中：F表示T時刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率；S表示t時刻的即期匯率；表示本國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率；表示外國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率。式(2.8)就是國際金融領(lǐng)域著名的利率平價(Interest Rate Parity，IRP)關(guān)系。

遠(yuǎn)期差價是指遠(yuǎn)期與即期匯價的差額，其計算公式為

                   (2.9)

如果按連續(xù)復(fù)利計息，則遠(yuǎn)期匯差計算公式為

                                           (2.10)

式中：W表示遠(yuǎn)期差價。當(dāng)時，遠(yuǎn)期升水；反之，遠(yuǎn)期貼水。

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報價方式

遠(yuǎn)期外匯交易時，銀行通常只報出遠(yuǎn)期匯率的升水或貼水“點數(shù)”(匯率表達(dá)的基本單位)，但是并不標(biāo)明是升水還是貼水。判斷是遠(yuǎn)期升水還是遠(yuǎn)期貼水的規(guī)則如下。

(1) 在直接標(biāo)價下，如果所報點數(shù)的小數(shù)在前，大數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率的升水；相反，如果點數(shù)的大數(shù)在前，小數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率貼水。

(2) 在間接標(biāo)價下，如果所報點數(shù)的小數(shù)在前，大數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率的貼水；相反，如果點數(shù)的大數(shù)在前，小數(shù)在后，則表示遠(yuǎn)期匯率升水。

遠(yuǎn)期匯率是在即期匯率的基礎(chǔ)上加上或減去匯水得到的。但是由于匯率的標(biāo)價方法不同，計算遠(yuǎn)期匯率的方法也不同。

在直接標(biāo)價法下：

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率 升水

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率-貼水

在間接標(biāo)價法下：

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率-升水

遠(yuǎn)期匯率=即期匯率 貼水

例2-9 某日香港外匯市場的外匯報價：

即期匯率：USD/HKD=7.7810/20

3個月遠(yuǎn)期匯差點數(shù)：30/50

因為香港外匯市場采用直接標(biāo)價法，且所報點數(shù)的小數(shù)在前，大數(shù)在后，所以美元遠(yuǎn)期升水，即有3個月的遠(yuǎn)期匯率：USD/HKD=7.7840/70。

例2-10 某日紐約外匯市場的外匯報價：

即期匯率：USD/CHF=0.8910/0.8920

6個月遠(yuǎn)期匯差點數(shù)：20/8

因為紐約外匯市場采用間接標(biāo)價法，且所報點數(shù)的大數(shù)在前，小數(shù)在后，所以瑞士法郎遠(yuǎn)期升水，即有6個月的遠(yuǎn)期匯率：USD/CHF=0.8890/0.8912。

3. 采用年率表示升水或貼水

一般遠(yuǎn)期升水或貼水都采用年率方式計算。

例2-11 某日美元和澳元的即期匯率為USD/AUD=1.3590。①如果3個月后美元升值，其升水率為2.3%，則3個月后美元的遠(yuǎn)期匯率是多少？②如果3個月后美元貶值，其貼水率為3.3%，則3個月后美元的遠(yuǎn)期匯率是多少？

解：若美元升值，則3個月后的遠(yuǎn)期匯率是

即USD/AUD=1.3668。

若美元貶值，則3個月后的遠(yuǎn)期匯率是

即USD/AUD=1.3478。

下面將舉例說明如何使用遠(yuǎn)期外匯協(xié)議實現(xiàn)套利利潤。

例2-12  假定某時期英鎊與德國馬克的即期匯率為1英鎊=2.8德國馬克。英鎊的年利率為5%，馬克的年利率為4%。某投資者準(zhǔn)備用100萬德國馬克兌換成為英鎊進(jìn)行為期一年的投資，以獲取更高的投資收益。但又擔(dān)心英鎊匯價下跌而得不償失。于是該投資者為了規(guī)避匯率變化產(chǎn)生的風(fēng)險，同時出售了一份英鎊遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。

請問：①該投資者出售的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議是如何定價的？②如果英鎊的市場利率在后半年上升到5.8%，馬克的市場利率在后半年上升到4.2%，該投資者獲得的套利收益是多少？

(1)   將上述已知的英鎊、馬克利率、匯率數(shù)據(jù)代入式(2.6)得

由此可見，投資者與銀行簽訂了一份遠(yuǎn)期匯率為2.773、期限為期一年的遠(yuǎn)期外匯交易合同。

(2)   計算投資者獲得的套利收益。

①    借入德國馬克100萬，一年本息和為

1 000 000×(1 4%×180/360)×(1 4.2%×180/360)≈1 041 420(馬克)

②    德國馬克兌換成英鎊后存入貨幣市場一年的本金和利息為

(英鎊)

③    把英鎊按合同約定的遠(yuǎn)期匯率兌換成馬克，投資者一年后擁有馬克的數(shù)額為

376 688×2.773=1 044 555.824(馬克)

④    投資者的套利收益為

1 044 555.824-1 041 420=3135.824(馬克)

假如該投資者沒有做上述遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，市場一年后的英鎊匯價下降為1英鎊=2.510德國馬克，則投資者一年后投資英鎊換回的馬克為

376 688×2.510=945 486.88(馬克)

歸還借款本息后，虧損95 933.12馬克。

三、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議應(yīng)用

(一)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議保值技術(shù)應(yīng)用

遠(yuǎn)期外匯買賣是國際上最常用的一種避免外匯風(fēng)險、固定外匯成本的方法�，F(xiàn)實生活中，無論是在進(jìn)行對外貿(mào)易結(jié)算、海外投資、外匯借貸或還貸時都會涉及外匯保值的問題。通過遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)，可事先將某一項目的外匯成本固定，或鎖定遠(yuǎn)期外匯收付的換匯成本，從而達(dá)到保值的目的。

1. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議做多保值技術(shù)

例2-13  設(shè)當(dāng)前(2007年5月8日)美元兌日元的匯率為1美元=133日元。根據(jù)貿(mào)易合同，進(jìn)口商甲公司將在6月10日支付2億日元的進(jìn)口貨款。由于甲公司的外匯資金只有美元，因此需要通過外匯買賣，賣出美元買入相應(yīng)的日元來支付貨款。甲公司擔(dān)心美元兌日元的匯率下跌將會增加換匯成本，于是同乙銀行簽訂了一筆直接遠(yuǎn)期外匯合約，按遠(yuǎn)期匯率1美元=132.50日元買入2億日元，同時賣出美元，資金交割日為6月10日。于是在交割日甲公司需向乙銀行支付1 509 433.96美元(200 000 000÷132.50=1 509 433.96美元)，同時乙銀行將向甲公司支付2億日元。

這筆遠(yuǎn)期外匯買賣成交后，甲公司美元兌日元的匯率成本便可固定下來，無論國際外匯市場的匯率水平如何變化，甲公司都可按1美元=132.5日元的匯率水平從乙銀行換取日元。

如果甲公司未進(jìn)行上述遠(yuǎn)期外匯交易，而是等到實際支付貨款時才進(jìn)行即期外匯買賣，那么如果6月10日美元兌日元的即期市場匯率水平下跌(假設(shè)跌至1美元=124日元)，甲公司就必須按此匯率買入2億日元，同時賣出1 612 903.23美元(200 000000÷124 =1 612 903.23美元)。

與做遠(yuǎn)期外匯買賣相比，公司將多支出

1612 903.23-1 509 433.96 = 103469.27(美元)

由此可見，通過遠(yuǎn)期外匯買賣就可以鎖定進(jìn)口商進(jìn)口付匯的成本，從而有效地規(guī)避匯率波動的風(fēng)險。

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議做空保值技術(shù)

例2-14 法國某商人向英國出口棉花，兩個月后收匯，數(shù)量是200萬英鎊。市場的即期匯率為1英鎊=8.7050法國法郎。如果到期日英鎊相對法國法郎匯價上升，則他將可用200萬英鎊換回更多的法郎。然而，如果英鎊貶值，他就要遭受損失了。為了規(guī)避匯價下跌的風(fēng)險，該商人就會在外匯市場上賣出200萬英鎊、協(xié)議匯價為1英鎊=8.7110法國法郎、2個月期的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。即法國出口商以“1英鎊=8.7110法國法郎”的遠(yuǎn)期匯率，出售200萬英鎊的遠(yuǎn)期外匯對其所面臨的風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避。這樣，到期時他將收到貨款2 000 000×8.7110=17 422 000法郎，從而不用再考慮2個月內(nèi)即期匯率的變化。

(二)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議投機套利應(yīng)用

投機性遠(yuǎn)期交易是建立在投機者某種預(yù)期的基礎(chǔ)上的，交易者如果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)行匯率與遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)超常規(guī)偏差，就通過買進(jìn)或賣出遠(yuǎn)期外匯而獲利。

在簽訂遠(yuǎn)期外匯合約時，投機者常常只需繳納一定比例的保證金。期匯投機有買空和賣空兩種基本形式。

1. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議多頭套利技術(shù)

買空(Bull)是指投機者在預(yù)期即期外匯匯率將會上升的基礎(chǔ)上所進(jìn)行的單純買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯的交易。若交割日的即期匯率高于雙方商定的遠(yuǎn)期匯率，他就會獲得買空收益。該收益扣除買空的附加費用，便是投機利潤。若投機者預(yù)期不準(zhǔn)，他也會遭受損失。

例2-15 設(shè)6個月遠(yuǎn)期匯率為USD/JPY=100.00。某美國商人預(yù)期半年后即期匯率為USD/JPY=95.010(日元匯價上升)。若該預(yù)期十分準(zhǔn)確，在不考慮其他費用的前提下，該投機者買入6個月遠(yuǎn)期1億日元，可獲多少投機利潤？

美商在當(dāng)前買進(jìn)6個月的遠(yuǎn)期1億日元，交割時要支付1 000 000美元。算法如下：

1×10⁸÷100.00=1 000 000(美元)

由于在交割日正如美商所料，日元匯價上漲到USD/JPY=95.010，他即刻賣掉1億日元，收入105.25萬美元，即1×10⁸÷95.010=105.25萬美元，從而可以獲得5.25萬美元的投機利潤。即105.25萬美元–100萬美元=5.25萬美元。圖2-4為美商遠(yuǎn)期交易現(xiàn)金流示意圖。

圖2-4  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議投機交易

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議空頭套利技術(shù)

賣空(Bear)是指投機者在預(yù)期即期外匯匯率將會下降的基礎(chǔ)上所進(jìn)行的單純賣出遠(yuǎn)期外匯的交易。如果交割日的即期匯率低于雙方商定的遠(yuǎn)期匯率，投機者買入即期外匯實現(xiàn)遠(yuǎn)期交割，可以獲得投機利潤；如果外匯匯率并未下降，該投機者會遭受損失。投機利潤被認(rèn)為是承擔(dān)風(fēng)險的報酬。

例2-16  設(shè)3個月遠(yuǎn)期匯率為GBP/USD = 1.6000。某美國商人預(yù)期3個月后英鎊即期匯率為GBP/USD = 1.5510(英鎊匯價下跌)，并進(jìn)行100萬英鎊的賣空交易。在不考慮其他費用的前提下，十分準(zhǔn)確的預(yù)期會給他帶來多少投機利潤？

該美商當(dāng)前賣出3個月遠(yuǎn)期100萬英鎊，在交割日可獲1 600 000美元收入。即

1×10⁶×1.6000 = 1 600 000(美元)

由于在交割日英鎊匯價如美商所料下跌為GBP/USD = 1.5510，于是他即刻買進(jìn)即期100萬英鎊，要支出155.1萬美元。即1×10⁶×1.5510 =155.1萬美元，可獲取投機利潤：

160萬美元-155.1萬美元= 4.9萬美元

圖2-5為美商的遠(yuǎn)期交易現(xiàn)金流示意圖。

圖2-5  遠(yuǎn)期外匯協(xié)議投機交易

通過上面的例子可以看出，恰當(dāng)?shù)剡\用遠(yuǎn)期外匯買賣，進(jìn)口商或出口商就可以鎖定匯率，有效地避免匯率波動可能帶來的損失。但同時也應(yīng)看到，如果匯率向有利的方向變動，那么由于鎖定匯率，遠(yuǎn)期外匯買賣也就失去了獲利的機會。

第四節(jié)  遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議

遠(yuǎn)期外匯交易涉及資金的實際流動，交易雙方都需要具有相應(yīng)的準(zhǔn)備金，因此受到準(zhǔn)備金的約束。遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議就是為了擺脫準(zhǔn)備金的約束而產(chǎn)生的一種金融創(chuàng)新工具，所有主要的貨幣都可以通過遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行交易，其標(biāo)準(zhǔn)期限為1～12個月，零星的或不固定期限的交易也是允許的。由于遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(SAFE)比遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)更加專業(yè)化，因此它在銀行業(yè)中的運用面相對較窄，其流動性也受到更為嚴(yán)格的限制。

一、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的基本概念

1. 時間概念

在遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中，也有一些時間規(guī)定，這些時間方面的規(guī)定與遠(yuǎn)期利率協(xié)議基本相同。遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中有關(guān)時間的規(guī)定及在該時間所做的工作如圖2-6所示。

2. 名義本金、合約匯率與合約匯差

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議不是實際本金的遠(yuǎn)期外匯交易，而是名義本金的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的外匯交易，協(xié)議雙方確認(rèn)的是名義本金數(shù)額、名義本金兌換的比率和遠(yuǎn)期匯差。遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議在結(jié)算日和到期日互換的名義本金一般是相等的，但也可以進(jìn)行名義本金不相等的交易。名義本金兌換比率和遠(yuǎn)期匯差稱為合約匯率和合約匯差。

圖2-6  遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議相關(guān)重要日期

3. 買方與賣方

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中交易的兩種貨幣，一種叫作A國貨幣(也稱第一貨幣)，另一種叫B國貨幣(也稱第二貨幣)。這兩種貨幣在結(jié)算日進(jìn)行兌換，然后在到期日重新兌換成原來的幣種。SAFE的投資者如果在結(jié)算日買入A國貨幣，賣出B國貨幣和在到期日賣出A國貨幣，買進(jìn)B國貨幣，則投資者被稱為SAFE的買方；反之在結(jié)算日買進(jìn)B國貨幣，賣出A國貨幣和在到期日賣出B國貨幣，買入A國貨幣的投資者被稱為SAFE的賣方。一般來說，在結(jié)算日買入的貨幣為投資貨幣。如果在結(jié)算日打算買入A貨幣則作SAFE多頭；打算在結(jié)算日買入B貨幣則作SAFE空頭。

4. 表示方法

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的表示方法與遠(yuǎn)期利率協(xié)議的表示方法相似。例如：3×6遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是指起算日到結(jié)算日的時間為3個月，起算日至到期日的時間為6個月，結(jié)算日至到期日的時間為3個月。

5. 交易日的主要任務(wù)

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的交易雙方在交易日主要有以下兩項任務(wù)要完成。

(1) 確認(rèn)結(jié)算日、到期日兩次兌換名義本金數(shù)額。

(2) 確認(rèn)結(jié)算日和到期日兩次兌換匯率。結(jié)算日兌換的匯率是合約匯率(CR)。到期日兌換的匯率是合約匯率(CR)加上合約匯差(CS)，即到期日兌換的匯率為(CR CS)。亦即不論將來匯率如何變化，買方都可以在結(jié)算日以合約匯率(CR)買入A國貨幣，在到期日以合約匯率加上合約匯差(CR CS)賣出A國貨幣；或者賣方都可以在結(jié)算日以合約匯率(CR)賣出A國貨幣，在到期日以合約匯率加上合約匯差(CR CS)買入A國貨幣。

6. 確定日的主要任務(wù)

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議交易雙方在確定日的主要任務(wù)是確認(rèn)結(jié)算日和到期日的市場匯率。如果結(jié)算日的市場匯率用SR表示，到期日的匯差用SS表示，則到期日的市場匯率等于(SR SS)。

7. 結(jié)算日的主要任務(wù)

結(jié)算日的主要任務(wù)是計算和支付結(jié)算。

8. 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的標(biāo)價方式

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議在報價方面仍然與外匯市場其他金融產(chǎn)品的報價方式相同，交易商在標(biāo)出買入價的同時，也標(biāo)出賣出價。但遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議同時也對遠(yuǎn)期匯差(即互換點數(shù))的買入價和賣出價進(jìn)行標(biāo)價，例如，一個月的遠(yuǎn)期匯差報價是53-56。53是遠(yuǎn)期匯差買入價，56是遠(yuǎn)期匯差賣出價。如果已知即期匯率、基礎(chǔ)貨幣利率、報價貨幣利率以及遠(yuǎn)期期限，就可以計算出遠(yuǎn)期外匯匯率，而遠(yuǎn)期匯差即為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差。此即為SAFE的買入價。SAFE的賣出價一般是買入價加1‰～5‰的價差。

二、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議結(jié)算金

遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議包括匯率協(xié)議(Exchange Rate Agreement，ERA)和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(ForwardExchange Agreement，F(xiàn)EA)。匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議這兩種金融工具的差別僅在于結(jié)算金的計算方式不同。這種差別的存在導(dǎo)致了這兩種金融工具在防范匯率風(fēng)險時的側(cè)重點不同。下面分別討論分析。

1. 匯率協(xié)議的結(jié)算金

由于匯率協(xié)議針對的是合約匯差(CS)與遠(yuǎn)期匯差(SS)之間的差額，所以結(jié)算金與匯差的波動這一變量有著重要的關(guān)系�？紤]到匯率協(xié)議中的名義本金和時間價值，則匯率協(xié)議的結(jié)算金的計算公式如下：

                                         (2.11)

式中：ERA為匯率協(xié)議的結(jié)算金；A_M為到期日A國貨幣的名義本金數(shù)額；CS為匯率協(xié)議的合約匯差；SS為匯率協(xié)議的遠(yuǎn)期匯差；i為B國貨幣的年利率；D為匯率協(xié)議的合約期限，即結(jié)算日至到期日這一段時間。

從匯率協(xié)議結(jié)算金的計算公式中可以看出以下幾點：①結(jié)算金是以B國貨幣度量的；②結(jié)算金的計算還考慮了貨幣的時間價值；③如果CS >SS，那么結(jié)算金ERA>0，即當(dāng)預(yù)期匯差的實際波動與當(dāng)前的合約匯差相比會下降，則做SAFE多頭，買方可以獲得結(jié)算金，結(jié)算金由賣方支付給買方；④如果CS<SS，那么結(jié)算金ERA<0，即當(dāng)預(yù)期匯差的實際波動與當(dāng)前的合約匯差相比會上升，則做SAFE空頭，即賣方獲得結(jié)算金，結(jié)算金由買方支付給賣方。

2. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金

匯率協(xié)議結(jié)算金的計算只考慮匯差這一變量，沒有考慮匯率的絕對水平，因此匯率協(xié)議在風(fēng)險防范的功能上就受到一定程度的制約。為了解決這一問題，從而出現(xiàn)了遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)算金的計算公式如下。

              (2.12)

式中：FEA為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金；A_M為到期日A國貨幣的名義本金數(shù)額；A_S為結(jié)算日A國貨幣的名義本金數(shù)額；CR為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的合約匯率；CS為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的合約匯差；SR為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)算日的匯率；SS為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的遠(yuǎn)期匯差；i為B國貨幣的年利率；D為遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的合約期限，即結(jié)算日至到期日這一段時間。

如果忽略，且，則式(2.11)與式(2.12)是等同的。事實上，如果期限較短，則有，而且如果期限比較短，可以認(rèn)為本金。因此，ERA和FEA的計算值差別不會太大。但如果期限較長，或本金數(shù)額不等，就有可能造成ERA和FEA有較大的差異。

從遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金計算公式(2.12)可得到與匯率協(xié)議相同的結(jié)論。①如果結(jié)算金FEA>0，買方獲得結(jié)算金，結(jié)算金由賣方支付給買方；②如果FEA<0，賣方獲得結(jié)算金，結(jié)算金由買方支付給賣方；③結(jié)算金是以B國貨幣度量的；④結(jié)算金的計算考慮了貨幣的時間價值。圖2-7給出了遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議做空做多的機理分析。

圖2-7  遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議做空做多的機理分析

圖中和分別為起算日和確定日。如果當(dāng)前預(yù)期未來兩個時點的匯率變化比較陡峭(匯差CS比較大)，而一段時期后的同樣兩個時點的匯差曲線可能會比較平坦(匯差SS變小)，則可考慮SAFE做多。反之，應(yīng)做空。由圖2-7還可以看到ERA反映了由(也即交易日至結(jié)算日)的時間差引起的匯差CS-SS波動；而FEA反映了結(jié)算日至到期日的時間差引起的匯差波動。

三、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議SAFE報價

與一般遠(yuǎn)期外匯協(xié)議報價未來某時點的匯價不同，遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是以遠(yuǎn)期匯差的方式來進(jìn)行報價的。這是因為SAFE本身是測度匯差波動風(fēng)險的工具，該工具涉及兩個重要因子，一是合約匯差(CS)，一是市場匯差(SS)。所以通常SAFE的報價都是以匯差，即換匯點數(shù)報出買入價和賣出價。賣出價是買入價增加1‰～5‰的差額。下面舉例說明SAFE的報價。

例2-17  已知即期匯率、美元與馬克的一個月和四個月的即期利率如表2-4所示，則可計算出遠(yuǎn)期外匯報價。

表2-4  綜合遠(yuǎn)期外匯合約報價

一個月的遠(yuǎn)期外匯報價如下：

一個月期的換匯點數(shù)如下：

一個月期換匯點數(shù)的買入報價為53，按一定買賣差價規(guī)則確定賣出價為56，四個月的遠(yuǎn)期外匯報價如下：

四個月期的換匯點數(shù)為

四個月期換匯點數(shù)的買入報價為212，按一定買賣差價規(guī)則確定賣出價為215。

通常，如果已知1月期和4月期的換匯點數(shù)的買入價和賣出價，則1×4的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議買入價和賣出價可以用圖2-8表示的方法來計算。

由圖2-8所示的交叉計算法可以得到1×4美元兌換馬克遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的報價為156—162。由此可繪制出如表2-5所示的遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的報價。

表2-5  綜合遠(yuǎn)期外匯合約報價

四、遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議應(yīng)用

例2-18  某投資者估計在將來一段時期內(nèi)，美元利率將會下降，馬克利率將會上升，美元與馬克的利差有進(jìn)一步擴大的趨勢，于是決定用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議作為工具，以名義本金100萬美元對兩種貨幣的利差進(jìn)行投機獲利。假設(shè)當(dāng)時外匯市場美元兌換馬克的市場信息如表2-6所示，同時假定一個月后市場變化情況如表2-7所示。

表2-6  1×4遠(yuǎn)期外匯合約協(xié)議報價

表2-7  一個月后的美元、馬克利率

請問：①投資者如何操作才能獲利？②計算匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金。投資者應(yīng)選擇匯率協(xié)議還是選擇遠(yuǎn)期外匯協(xié)議？

(1)   由于投資者估計在將來一段時期內(nèi)，美元利率下降，馬克利率上升，美元與馬克的利差有進(jìn)一步擴大的趨勢，這時可能會有CS<SS。如果投資者的預(yù)期正確，根據(jù)計算公式(2.11)和式(2.12)分別計算得到的ERA和FEA值將可能為負(fù)值，即投資者只有賣出遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(即做SAFE空頭)才能獲利。

(2)   由表2-6和表2-7給出的數(shù)據(jù)，可以看到在一個月以后，美元利率下降到6%，馬克利率上升到10%。原來的1月期變成了即期，即期匯率沒有變化，為1.8000。4月期變成了3月期。由于利率變化，3月期的遠(yuǎn)期匯差也發(fā)生了變化。將表2-7數(shù)據(jù)代入遠(yuǎn)期匯差的計算公式(2.9)就可以計算出3月期的遠(yuǎn)期匯差如下：

圖2-9示意了本例中的數(shù)據(jù)與其在SAFE中發(fā)生的對應(yīng)關(guān)系。圖2-10示意了SAFE計算公式中確認(rèn)買入價和賣出價的確認(rèn)方式。

圖2-9  SAFE公式中的買價與賣價數(shù)據(jù)

圖2-10  SAFE公式變量的使用

由于是作SAFE空頭，在結(jié)算日賣出第一貨幣要用賣出價，到期日要用買入價。因此，由圖2-9和圖2-10可知，本例中CR=1.8053；SR=1.8000；CS=0.0162；SS=0.0177；i=10%，A_M=A_S=1 000 000美元；D=90天。將這些數(shù)據(jù)分別代入?yún)R率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯協(xié)議結(jié)算金的計算公式(2.11)和(2.12)，即可以計算出匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金分別如下。

現(xiàn)在，假設(shè)另一種情形，市場匯率因利差的擴大(由3.58%上升到4%)從1.8下降到了1.7；CR=1.8053，SR=1.7000，CS=0.0162，i=10%，A_M=A_S=1 000 000美元，D=90天。此時ERA和FEA的結(jié)算金分別如下。

上述計算的ERA和FEA的結(jié)算值都為負(fù)數(shù)，表明做SAFE的空頭獲利。由上述計算結(jié)果可以看到，當(dāng)市場即期匯率比較穩(wěn)定的情況下：FEA=-1592.68，ERA=-1463.41，F(xiàn)EA與ERA二者的空頭收益相當(dāng)；當(dāng)市場匯率發(fā)生大幅度變化時，使用SAFE的兩個工具所獲得的投資效果相差很大：FEA=-3056.10，ERA=-487.80，F(xiàn)EA的結(jié)算值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于ERA的結(jié)算值。而且FEA的結(jié)算值比之前匯率不變情況下的結(jié)算值要高出近一倍，ERA的值則只是匯率不變情況下的三分之一左右。前者因即期匯率波動，大大增加了空頭的收益，后者則因即期匯率波動大幅度減少了空頭利潤。對于匯率相同的波動情況(由1.8下跌至1.7)，二者的結(jié)算值變化卻是相反的。FEA是增加了，而ERA則是減少了。這至少說明了兩個問題：一是ERA和FEA兩個工具對即期匯率的變化都很敏感，二是在兩個工具的選用上有明顯的差別。投資者究竟該選擇哪種工具，這取決于自身具有的理論知識、市場經(jīng)驗和對FEA和ERA兩個工具的操作習(xí)慣。

第五節(jié)  掉期交易技術(shù)

掉期交易(SwapTransaction)又稱時間套匯，是指同時買賣相同金額、相同幣種，但不同交割日的外匯交易(交割日不同則匯率有差價，可以套利)。傳統(tǒng)掉期交易同現(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易一樣，是國際外匯市場上的一種重要的交易方式。掉期交易是指在買進(jìn)或賣出現(xiàn)匯的同時，又賣出或買入遠(yuǎn)期外匯，使資金作反方向回流，避免外匯風(fēng)險。掉期交易的另一種形式是遠(yuǎn)期復(fù)合掉期(Forward-Forward Transaction)，是指買進(jìn)或賣出遠(yuǎn)期外匯的同時，又賣出或買進(jìn)不同期限的遠(yuǎn)期外匯。這種兩個不同期限的遠(yuǎn)期外匯掉期，一般與現(xiàn)貨交易無關(guān)。

一、掉期交易的含義和特征

外匯掉期交易(Swap Transaction)是指買進(jìn)或賣出某種貨幣的同時，賣出或買進(jìn)期限不同的同種貨幣。這兩筆外匯交易中，幣種相同、交易金額相等，但是交易方向相反、交易期限不同。掉期交易的主要目的是：①軋平外匯頭寸，避免匯率變動所引起的風(fēng)險；②利用不同交割匯率的差價，通過賤買貴賣來牟取利潤。

掉期交易與現(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易不同�，F(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易是單一的，要么做現(xiàn)匯交易，要么做遠(yuǎn)期外匯交易，二者不能同時進(jìn)行，通常將其稱為“單一外匯買賣”。掉期交易既涉及現(xiàn)匯交易，又涉及遠(yuǎn)期外匯交易，或者是現(xiàn)匯交易和遠(yuǎn)期外匯交易同時進(jìn)行，因而將其稱為“復(fù)合外匯交易”。掉期交易的特點是：買與賣是有意識進(jìn)行的，交易雙方同時買進(jìn)和賣出某種外匯；買與賣的貨幣外匯相同，數(shù)額相等；買與賣的交割期限不同。在國際外匯市場的交易中，凡符合上述條件的，都可視同為掉期交易。

二、掉期交易的分類

從金融工程角度來看，掉期交易是由兩筆期限不同的外匯買賣構(gòu)成的。由于掉期交易是運用不同的交易期限來進(jìn)行的，因而存在著不同的交割期限結(jié)構(gòu)。按這種期限結(jié)構(gòu)，掉期交易可分為以下三種基本形式：一日掉期交易、即期對遠(yuǎn)期掉期和遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易，如圖2-11所示。其中，為當(dāng)前時刻，也即為交易達(dá)成合約生效時間。如果時點與當(dāng)前時點重合即，買(賣)即期賣(買)遠(yuǎn)期，即為即期對遠(yuǎn)期的掉期交易。如果，且時點與時點僅隔一天，即(天)，買(賣)即期賣(買)即期，即為即期對即期掉期交易。如果，且，買(賣)遠(yuǎn)期賣(買)遠(yuǎn)期，即為遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易。

圖2-11  掉期交易

1. 即期對即期的掉期交易

即期對即期的掉期交易又稱為一日掉期(One-Day Swap)，是指兩筆交易都是即期外匯交易，但兩筆交易數(shù)額相同，交割日相差1天，交易方向相反。它有以下三種安排。

(1)   今日掉明日(Today/Tomorrow)，也稱隔夜掉期(One Night)，即把第一個交割日安排在成交當(dāng)天(即“今天”)，并將后一個交割日安排在成交后的第一天 (即“明天”)的掉期。

(2)   明日掉后日(Tomorrow/Next)，即把第一個交割日安排在成交后的第一個工作日(即“明天”)，第二個交割日安排在成交后的第二個工作日(即“后天”)，又稱為隔日交易。這種交易方式較為常見。

(3)   即期掉次日(Spot/Next)，即把第一個交割日安排在即期，第二個交割日安排在次日的掉期。

一日掉期主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借，其目的在于避免進(jìn)行短期資金拆借時因剩余頭寸或短缺頭寸的存在而遭受匯率變動的風(fēng)險。

2. 即期對遠(yuǎn)期的掉期交易

這是一種最常見的掉期交易形式，是指買(賣)即期外匯的同時賣(買)同一筆遠(yuǎn)期外匯。即一筆為即期交易，另一筆為遠(yuǎn)期交易，它具體包括：純粹的掉期和分散的掉期交易。純粹的掉期是指某交易者與另一交易對手同時進(jìn)行兩筆方向相反、數(shù)量相同、交割日不同的外匯交易。因此交易只涉及兩方，即所有外匯買賣都發(fā)生于銀行與另一家銀行或客戶之間。而分散的掉期是指一個交易者同時與一個以上的交易對手進(jìn)行不同交割日的同一筆外匯買進(jìn)和賣出。該交易涉及三個參加者，即銀行與一方進(jìn)行即期交易的同時，與另一方進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。無論怎樣，實際上銀行仍然同時進(jìn)行著即期和遠(yuǎn)期交易，符合掉期交易的基本特征。

3. 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的掉期交易

遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的掉期交易是指買進(jìn)或賣出一筆遠(yuǎn)期交易的同時，賣出或買入同種貨幣但不同交割期的另一筆遠(yuǎn)期交易，如圖2-11所示。這種交易實際有兩種方式：一是買進(jìn)一筆較短交割期限遠(yuǎn)期的同時，賣出一筆較長交割期限的遠(yuǎn)期外匯；二是買進(jìn)較長交割期限的遠(yuǎn)期外匯，賣出較短交割期限的遠(yuǎn)期外匯。它既可以用于避免匯率波動的風(fēng)險，又可用于某一段時間的投機。

例如某金融公司在倫敦外匯市場上，在賣出500萬美元、期限為30天的遠(yuǎn)期美元的同時，又買進(jìn)500萬美元、期限為90天的另一筆遠(yuǎn)期美元，這個交易方式就是典型的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的掉期交易。由于該方式可以使銀行及時利用較為有利的匯率時機，并在匯率的變動中獲利，因此，在國際外匯市場上越來越被廣泛地采用。

三、外匯掉期的報價

掉期交易是按掉期率(Swap Rate)進(jìn)行報價的，掉期率本身并不是一般外匯交易中的匯率，而是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的差額，即遠(yuǎn)期升水和貼水。在外匯市場上一般只報出掉期率。掉期率的報價通常采用雙向報價，即同時報出買入價和賣出價。掉期率一般用基本點來表示買入價和賣出價。買入價表示即期賣出基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期買入基準(zhǔn)貨幣的匯率差額；賣出價表示即期買入基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期賣出基準(zhǔn)貨幣的匯率差額。

外匯掉期交易中，判斷升水或貼水的方法是：如果掉期率是按照左小右大排列，則表示升水，此時遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率加上掉期率；如果掉期率是按照左大右小排列，則表示貼水，此時遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率減去掉期率。

例 2-19  某外匯市場上：

即期匯率：GBP/USD=1.5635/50

3個月掉期率：20/45

遠(yuǎn)期匯率：GBP/USD=1.5655/95

因為掉期率按照左小右大排列，所以表示升水，遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率加上掉期率。20買入價表示即期賣出基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期買入基準(zhǔn)貨幣的匯率差額。45賣出價表示即期買入基準(zhǔn)貨幣與遠(yuǎn)期賣出基準(zhǔn)貨幣的匯率差額。

即期買入英鎊：1.5635

3個月遠(yuǎn)期賣出英鎊：1.5680(1.5635 0.0045)

即期賣出英鎊：1.5650

3個月遠(yuǎn)期買入英鎊：1.5670(1.5650 0.0020)

四、掉期交易的應(yīng)用

在國際外匯市場上，掉期交易量僅次于現(xiàn)匯交易量，在外匯交易總額中占有相當(dāng)大的比重。它不僅是國際短期資本流動和資金調(diào)撥常常運用的保值工具，還是西方國家干預(yù)市場的重要手段。當(dāng)今，全球外匯掉期交易的運用相當(dāng)廣泛，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1. 改變外匯幣種，避開匯率變動風(fēng)險

掉期以它特有的外匯交易方式，可以使投資者將閑置的貨幣轉(zhuǎn)換為所需要的貨幣，并加以運用從中獲益。當(dāng)今，不少跨國銀行經(jīng)常利用這種交易方式來改變其所持貨幣的幣種。

例2-20  日本一家銀行吸收了一筆日元定期存款，該行在現(xiàn)匯市場上將日元換成美元后，通過在巴黎的分行將歐洲美元放貸出去。為了避免到期收回美元時因匯率下跌帶來的損失，該行在買入美元現(xiàn)匯的同時，賣出了與貸款日期相同的遠(yuǎn)期美元。這樣，待貸款到期時，無論美元匯率如何下跌，該行都可以賣出的遠(yuǎn)期美元來進(jìn)行保值。日本這家銀行通過掉期交易，不僅使自己原來持有的日元轉(zhuǎn)換成了美元，改變了手持貨幣的幣值，而且也避免了外匯風(fēng)險，實現(xiàn)了保值的目的。

2. 為進(jìn)出口商提供套期保值工具

掉期交易的主要功能是對公司風(fēng)險暴露進(jìn)行規(guī)避覆蓋，下面舉例說明。

例2-21 美國某銀行在3個月后應(yīng)向外支付100萬英鎊，同時在1個月后又將收到另一筆100萬英鎊的收入。該銀行一方面擔(dān)心3個月的英鎊匯率上漲，同時也擔(dān)心1個月時英鎊匯率下跌。當(dāng)前外匯市場報價如下。

即期匯率：：

1個月遠(yuǎn)期匯率：

3個月遠(yuǎn)期匯率：

這時該銀行可作以下兩種掉期交易。

(1)   進(jìn)行兩次即期對遠(yuǎn)期的掉期交易。即將3個月后應(yīng)支付的英鎊，先在遠(yuǎn)期市場上買入(期限為3個月，匯率為1.5742美元)，再在即期市場上將其賣出(匯率為1.5960美元)。這樣，每英鎊可得益0.0218美元。同時，將一個月后將要收到的英鎊，先在遠(yuǎn)期市場上賣出(期限為1個月，匯率為1.5868美元)，并在即期市場上買入(匯率為1.5970美元)。這樣，每英鎊須貼出0.0102美元。兩筆交易合計，每英鎊可獲得收益0.0116美元。

(2)   直接進(jìn)行遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期的掉期交易。即買入3個月的遠(yuǎn)期英鎊(匯率為1.5742美元)，再賣出1個月期的遠(yuǎn)期英鎊(匯率為1.5868美元)，每英鎊可獲凈收益0.0126美元�？梢�，這種交易比上一種交易更為有利。

3. 運用掉期調(diào)整起息日

客戶續(xù)做遠(yuǎn)期外匯買賣后，因故需要提前交割，或者由于資金不到位或其他原因不能按期交割，又需要展期時，都可以通過續(xù)做外匯掉期買賣對原交易的交割時間進(jìn)行調(diào)整。

例2-22  一家美國貿(mào)易公司在1月份預(yù)計4月1日將收到一筆馬克貨款，為防范匯率風(fēng)險，公司按遠(yuǎn)期匯率水平同銀行續(xù)做了一筆3個月遠(yuǎn)期外匯買賣，賣出馬克買入美元，即做馬克遠(yuǎn)期空頭，起息日為4月1日。但到了3月底，公司得知對方將推遲付款，在5月1日才能收到這筆貨款。于是公司可以通過一筆1個月的掉期外匯買賣，將4月1日的頭寸轉(zhuǎn)換至5月1日，即買入即期馬克，賣出一個月遠(yuǎn)期馬克的掉期交易，如圖2-12所示。

4. 運用掉期規(guī)避遠(yuǎn)期市場流動性風(fēng)險

掉期交易可使銀行消除與客戶進(jìn)行單獨遠(yuǎn)期交易所承受的流動性風(fēng)險，平衡即期交易與遠(yuǎn)期交易的交割日結(jié)構(gòu)，使銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理化。

例2-23 某銀行在買進(jìn)客戶6個月期的100萬遠(yuǎn)期美元后(新的風(fēng)險頭寸)，為避免風(fēng)險，軋平頭寸，必須再賣出等量及交割日期相同的遠(yuǎn)期英鎊。但在銀行同業(yè)市場上，直接出售單獨的遠(yuǎn)期外匯比較困難，因此，銀行就采用這樣一種做法：先在即期市場上出售100萬即期美元，然后再做一筆相反的掉期買賣。即買進(jìn)100萬即期美元，并賣出100萬遠(yuǎn)期美元，期限也為6個月。結(jié)果，即期美元一買一賣相互抵消，銀行實際上只賣出了一筆6個月期的遠(yuǎn)期美元，軋平了與客戶交易出現(xiàn)的美元超買，如圖2-13所示。

  圖2-12 運用掉期調(diào)整起息日                   圖2-13 運用掉期規(guī)避流動性風(fēng)險

風(fēng)險警示錄——中信泰富事件

案例背景

中信泰富是港交所藍(lán)籌股列表內(nèi)的大型上市公司，并且其大股東是央企中信集團(tuán)，業(yè)內(nèi)人士紛紛稱其為“紫”籌股，可見其綜合實力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富獲得了澳大利亞的SINO-IRON鐵礦投資項目。整個項目的資本開支，除確定的16億澳元之外，在項目進(jìn)行期間，還將每年投入10億澳元，作為后續(xù)工程開發(fā)的費用，保證設(shè)備人員的及時進(jìn)場。但是由于國內(nèi)并沒有外匯的金融衍生品市場，因此中信泰富的該項交易就暴露在匯率變動的風(fēng)險之下�？紤]當(dāng)時澳元兌美元強勢上漲的趨勢，要鎖定外匯的風(fēng)險，必然需要借助于相關(guān)的衍生品市場，包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換甚至是相關(guān)的組合物。

合約內(nèi)容

根據(jù)2008年10月20日，中信泰富發(fā)布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下簡稱《盈利警告》)，在2008年7月，中信泰富為避免匯率風(fēng)險，同花旗銀行、渣打銀行等13家國際金融機構(gòu)簽訂了4類外匯衍生合約，分別是AUD target redemptionforward contracts(澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約)、AUD daily accrual、Dual currency target redemptionforward和RMB target redemptionforward。其中以澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約損失最為巨大，也是本文的研究對象。

《盈利警告》所披露的澳元合約下的權(quán)利義務(wù)主要有：對中信泰富，當(dāng)1澳元的市場價格高于0.87美元時，中信泰富有權(quán)利以0.87美元的價格，用美元換取澳元，并且當(dāng)中信泰富利潤總額達(dá)5150萬美元時，自動終止對手方每月交付澳元的義務(wù)；相應(yīng)地，當(dāng)1澳元的市場價格低于0.87美元時，中信泰富仍要以0.87美元的價格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時的2倍(相當(dāng)于增加了杠桿)，同時接受的最高金額為90.5億美元；雙方的合約期限是2008年7月至2010年10月。

澳元累積目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的解構(gòu)

從上文《盈利警告》中的相關(guān)資料，針對每一份合約，其執(zhí)行價均為0.87美元/澳元，一旦匯率上升突破0.87時(在訂立合約時，澳元兌美元處于持續(xù)的上升通道中，一度超過0.9美元/澳元，這一利益的誘惑是相當(dāng)大的)，中信泰富實際上只需鎖定匯率變動的風(fēng)險，就能立刻獲得相應(yīng)的差價，每月“無償”地獲得收益。但是天上不會掉餡餅，首先對手方的銀行在每一份合約中設(shè)定了敲出條件，即當(dāng)每份合約的累積盈利超出150萬～700萬美元時(根據(jù)合約頭寸的大小及其他協(xié)議條件)，合約作廢。簡而言之，每份合約防范風(fēng)險的能力其實是有限的，收益存在封頂，一旦超出，中信泰富將再次暴露在匯率波動的風(fēng)險下。其次，對手方在合約中加入了杠桿，一旦匯率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合約頭寸2～3倍的規(guī)模進(jìn)行外匯的兌換，并且沒有下限，可以說風(fēng)險是敞口的。

上述這份合約表面上只是中信泰富和銀行簽署的一份遠(yuǎn)期合約，雙方并不需要向?qū)Ψ街Ц度魏钨M用，只要在約定時刻以約定價格互相購買或者出售約定數(shù)額的澳元等外匯。但深入地進(jìn)行專業(yè)分析不難發(fā)現(xiàn)，該遠(yuǎn)期合約的本質(zhì)并非課本上所講的遠(yuǎn)期合約，其本質(zhì)是銀行等金融機構(gòu)通過不同的衍生品組合，將其中的費用相互折抵。對此，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，其實這一合約是一份多個期權(quán)的組合，被稱為累積期權(quán)，在香港被稱為Accumulator，有人形象地將其解釋為I kill you later，可見這一累計期權(quán)的高風(fēng)險性。

原因分析

外部原因：澳元匯率波動。

引發(fā)這起外匯杠桿交易的直接原因是澳元的走高。由于未來有兌換澳元的需要，為規(guī)避匯價繼 續(xù)上升的風(fēng)險，中信泰富簽訂了澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，以及每日累計澳元遠(yuǎn)期合約。根據(jù)合約， 中信泰富每月需要購入一批澳元，加權(quán)平均兌換價為1澳元兌0.87美元，但從7月下旬開始，國際貨幣市場出現(xiàn)異動，澳元兌美元掉頭下跌。此前市場普遍認(rèn)為澳元會升值，用遠(yuǎn)期合約鎖定收益是合理的，因為這樣做比市場現(xiàn)價低，而且留有超過10%的空間。但金融危機使美元升值，在長達(dá)3個多月的跌勢中，中信泰富沒有做對沖并及時停止交易，導(dǎo)致巨額受損。這說明在做遠(yuǎn)期合約時對合約的時間、匯率的走勢在判斷上應(yīng)給自己留有余地，簽訂單一方向的合約不可取，應(yīng)增強風(fēng)險防范意識。

間接原因：合約陷阱。

中信泰富沒有識別出合約隱含的三大陷阱，最終釀成日后苦酒。

一是目標(biāo)錯位。作為未來外匯需求的套保，其目標(biāo)是鎖定購買澳元的成本，也就是最小化澳元波動的 風(fēng)險，但其簽訂的Accumulator合約的目標(biāo)函數(shù)卻是最大化利潤，對風(fēng)險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險是完全敞開的。

二是工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來滿足其特定需求，但是在定制產(chǎn)品過程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動的角色。 另外，在很多情況下，通過對遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。

三是對手欺詐�；ㄆ煦y行香港分行、渣打銀行、匯豐銀行、德意志銀行等利用他們的定價優(yōu)勢，惡意 欺詐，在合同簽訂之時，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價能力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。

本 章 小 結(jié)

1. 遠(yuǎn)期合約(Forward Contracts)是遠(yuǎn)期交易的法律協(xié)議，交易雙方在合約中規(guī)定在未來某一確定時間以約定價格購買或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)。金融遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約三種。遠(yuǎn)期合約一般在到期以前沒有任何支付或收取現(xiàn)金要求。銀行作為遠(yuǎn)期協(xié)議報價方的收益是從與眾多交易者的買入價與賣出價的差價中獲取的。

2. 遠(yuǎn)期交易一般由中介機構(gòu)(商業(yè)銀行、清算銀行)通過電話或網(wǎng)絡(luò)等方式進(jìn)行，根據(jù)客戶的要求制定合約，提供相關(guān)服務(wù)。遠(yuǎn)期合約是一種場外交易(Over-the-Counter)產(chǎn)品。它通常發(fā)生在兩個金融機構(gòu)或金融機構(gòu)與其客戶之間。常見的遠(yuǎn)期合約有遠(yuǎn)期利率協(xié)議(ForwardRate Agreements，F(xiàn)RA)和遠(yuǎn)期外匯交易(Forward Exchange Deals)。

3. 遠(yuǎn)期合約的協(xié)議價格即是到期用以交割的價格。

4. 遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。當(dāng)市場利率高于協(xié)議利率時，由遠(yuǎn)期利率協(xié)議賣方向買方支付以名義本金計算的利息差；反之，由買方向賣方支付利率差額。利用遠(yuǎn)期利率的協(xié)議，買方可以規(guī)避利率上升的風(fēng)險，賣方可以規(guī)避利率下跌的風(fēng)險。

5. 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議(Forward Exchange Contract)是指交易雙方約定在將來某一時間(一般在成交日的3個營業(yè)日之后)按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。遠(yuǎn)期外匯協(xié)議有固定交割日與非固定交割日之分。遠(yuǎn)期外匯合約可用于鎖定進(jìn)口付匯成本、出口收匯成本。

6. 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議(SAFE)是指雙方約定買方在結(jié)算日按照合同中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率用第二貨幣向賣方買入一定名義金額的原貨幣，然后在到期日再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率把一定名義金額原貨幣出售給賣方的協(xié)議。如果預(yù)期匯差將會縮小，則做SAFE多頭，否則做SAFE空頭。

7. 掉期交易(Swap Transaction)又稱時間套匯，是指在買進(jìn)或賣出現(xiàn)匯的同時，又賣出或買入遠(yuǎn)期外匯，使資金作反向回流，避免外匯風(fēng)險。

8. 掉期交易可用于改變外匯幣種，避開匯率變動風(fēng)險；實現(xiàn)進(jìn)口商的套期保值；調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，軋平外匯資金頭寸。另外，國家可用其干預(yù)外匯市場，使匯率保持穩(wěn)定。

思考與練習(xí)

1. 簡述遠(yuǎn)期合約做多與做空的含義。

2. 簡述遠(yuǎn)期合約(遠(yuǎn)期利率、遠(yuǎn)期外匯和SAFE)的報價方式。

3. 請用遠(yuǎn)期合約的回報圖解釋遠(yuǎn)期合約“雙刃劍”的含義。它防范風(fēng)險所獲得的收益補償與潛在的機會損失是對等的嗎？為什么？

4. 簡述遠(yuǎn)期合約的合約價格確定方法。遠(yuǎn)期合約價格的意義是什么？

5. 每季度計一次復(fù)利的年利率為12%，請計算與之等價的每年計一次復(fù)利的年利率和連續(xù)復(fù)利年利率。

6. 某筆存款的連續(xù)復(fù)利年利率為12%，但實際上利息是每季度支付一次。請問1萬元存款每季度能得到多少利息？

7. 目前黃金價格為500美元/盎司，1年遠(yuǎn)期價格為700美元/盎司，市場借貸年利率為10%。假設(shè)黃金的儲藏成本為0，請問有無套利機會？

8. 假設(shè)一種無紅利支付的股票目前的市價為20元，無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利年利率為10%，求該股票3個月期遠(yuǎn)期價格。

9. 某股票預(yù)計在2個月和5個月后每股分別派發(fā)1元股息，該股票目前的市價等于30元，所有期限的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利年利率均為6%。某投資者剛?cè)〉迷摴善?個月期的遠(yuǎn)期合約空頭，請問：①該遠(yuǎn)期價格等于多少？若交割價格等于遠(yuǎn)期價格，則遠(yuǎn)期合約的初始值等于多少？②3個月后，該股票價格漲到35元，無風(fēng)險利率仍為6%，此時遠(yuǎn)期價格和該合約空頭價值等于多少？

10. 瑞士和美國兩個月連續(xù)復(fù)利率分別為2%和7%，瑞士法郎的現(xiàn)貨匯率為0.6500美元，2個月期的瑞士法郎期貨價格為0.6600美元，請問有無套利機會？

11. 某交易商擁有1億日元遠(yuǎn)期空頭，遠(yuǎn)期匯率為0.008美元/日元。如果合約到期時匯率分別為0.0074美元/日元和0.0090美元/日元，那么該交易商的盈虧狀況如何？

12. 某航空公司的高級主管說：“我們沒有理由使用石油期貨，因為將來油價上升和下降的機會是均等的。”請對此說法加以評論。

13. 簡述交易者對固定交割日與擇期遠(yuǎn)期外匯進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避的依據(jù)。

14. 分析FEA與ERA在使用中的差異性。

15. 什么是互換點數(shù)？闡明遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系。在什么情況下遠(yuǎn)期匯率會貼水或升水？

16. 說明交易者在什么情況下選擇作SAFE的多頭(買方)和空頭(出售)。請應(yīng)用SAFE工具各舉一例說明多頭、空頭獲利的情形。

17. 假設(shè)一種無紅利支付的股票目前的市價為20元，無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利年利率為10%，

(1) 求該股票3個月期遠(yuǎn)期價格。

(2) 如果3個月后該股票的市價為15元，求這份交易數(shù)量100單位的遠(yuǎn)期合約多頭方的價值。 

(3) 市場上該股票3個月遠(yuǎn)期價格為23元，請問應(yīng)如何進(jìn)行套利？

18. 假設(shè)美國1年期國債收益率為2%，中國1年期國債收益率為3%。人民幣兌美元即期匯率為6.15，1年后交割遠(yuǎn)期外匯合約匯率為6.10。投資者持有100萬美元，理論上1年后其可以獲得的最高套利收益是多少美元？(保留小數(shù)點后兩位)

19. 假設(shè)當(dāng)前歐元兌美元報價0.8792—0.8794，美元兌英鎊報價1.6235—1.6237，歐元兌英鎊報價1.4371—1.4375。那么如何利用當(dāng)前市場的外匯交易進(jìn)行套利？

20. 闡述掉期交易的概念、功用及市場操作方法。

[①] 連續(xù)復(fù)利計算內(nèi)容參見JohnHull的《期權(quán)期貨及其他衍生產(chǎn)品》，第5版，第43頁。

[②] 見第十三章遠(yuǎn)期定價內(nèi)容。