本書用近十個(gè)章節(jié)對(duì)我國國債期貨與各相關(guān)金融領(lǐng)域的關(guān)系、國債期貨的市場、我國國債期貨未來的發(fā)展等進(jìn)行了深入的研究和探討。

　　本書是國內(nèi)首部研究上海國債期貨市場的專著。
　　國債期貨有可能成為上海國際金融中心發(fā)展的下一個(gè)重要突破口。從全球金融期貨交易的構(gòu)成來看，國債期貨交易占金融期貨交易的比重接近50%。而從我國的情況來看，2014年我國國債期貨交易占金融期貨交易的比重不足0.3%。由此我們不難發(fā)現(xiàn)，上海國債期貨市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后于其他主要國際金融中心。

　　總序
　　當(dāng)下的中國，正全面尋求以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。在全面的創(chuàng)新中，開放的創(chuàng)新無疑具有廣泛而深刻的意義。開放的創(chuàng)新是國家整體進(jìn)入新的發(fā)展階段的需要，是對(duì)外開放戰(zhàn)略面向新目標(biāo)的需要，是中國應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化新挑戰(zhàn)的需要。中國需要培育參與全球化的新優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建國際合作的新平臺(tái)，開辟經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展的新空間，即打造對(duì)外開放的“升級(jí)版”。這就是所謂的“新開放”。
　　在未來5—10年中，需要推進(jìn)新開放，其核心是構(gòu)建以開放促改革、以改革迎挑戰(zhàn)的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制，構(gòu)建東南部創(chuàng)體制、中西部上層次的東西并進(jìn)格局。
　　一、 以完成中美雙邊投資協(xié)定談判和參加跨太平洋戰(zhàn)略伙伴
　　關(guān)系合作為動(dòng)力構(gòu)建開放倒逼改革的新機(jī)制近年來，經(jīng)濟(jì)全球化出現(xiàn)了一個(gè)新動(dòng)向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化與雙邊投資協(xié)定談判成為重要現(xiàn)象。這一趨勢(shì)將大大提高對(duì)各國開放與市場準(zhǔn)入的要求，并因其在內(nèi)容上更多涉及各國國內(nèi)體制和政府職能而成為對(duì)改革的壓力。對(duì)中國來說，特別相關(guān)的則是中美雙邊投資協(xié)定(BIT)與跨太平洋戰(zhàn)略伙伴關(guān)系(TPP)。有效應(yīng)對(duì)這兩個(gè)談判將構(gòu)建以開放促改革的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
　　在經(jīng)濟(jì)全球化的最新發(fā)展態(tài)勢(shì)中，國際投資自由化與國際貿(mào)易自由化并行發(fā)展、相互促進(jìn)，在世界貿(mào)易組織多哈回合受阻、多邊貿(mào)易體制受挫的情況下，雙邊投資協(xié)定談判與自由貿(mào)易區(qū)談判成為各國推進(jìn)國家間經(jīng)貿(mào)與投資合作的重要選擇。
　　對(duì)中國而言，推進(jìn)中美雙邊投資協(xié)定談判具有推進(jìn)開放與改革的雙重意義。就對(duì)外開放而言，這將有利于提高利用外資的水平，拓展對(duì)外投資的空間�，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放利用外資是中國發(fā)展新階段的需要，也是美國等發(fā)達(dá)國家對(duì)中國的要求。這一領(lǐng)域擴(kuò)大開放也是中國與發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)相互開放、互利共贏的機(jī)遇，中國有條件要求美國等發(fā)達(dá)國家對(duì)我平等互利，公平對(duì)待我對(duì)外投資擴(kuò)大，并盡早承認(rèn)我市場經(jīng)濟(jì)地位。
　　就國內(nèi)改革而言，推進(jìn)BIT談判有利于推動(dòng)國內(nèi)改革。經(jīng)濟(jì)制度應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)，但是諸如目前普遍存在的審批制以及政府職能上的多方面問題，已經(jīng)遠(yuǎn)不適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要進(jìn)一步的制度改革，釋放新的制度紅利，而以中美雙邊投資協(xié)定和跨太平洋戰(zhàn)略伙伴關(guān)系為代表的經(jīng)濟(jì)全球化新趨勢(shì)新要求正與國內(nèi)改革需要相一致。完成中美雙邊投資協(xié)定談判能夠有效地形成開放倒逼改革的新機(jī)制。
　　中國要發(fā)揮社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的體制優(yōu)勢(shì)，在開放中贏得競爭。在大部分主題上雙邊投資協(xié)定和區(qū)域一體化與中國開放型市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的方向是一致的，在充分利用以開放促改革的同時(shí)，只要我們堅(jiān)持發(fā)揮社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的體制優(yōu)勢(shì)，就能夠在開放型的競爭中贏得主動(dòng)。中國的市場經(jīng)濟(jì)有其特殊性。以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展是中國社會(huì)主義初級(jí)階段的基本經(jīng)濟(jì)制度，這一點(diǎn)必須堅(jiān)持。市場能夠有效地配置資源，但是也要看到政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極作用，要正確看待市場與政府的作用，區(qū)分政府主導(dǎo)和政府干預(yù)之間的差異。國有企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征，具有重要的作用。在中美雙邊談判中，我們要堅(jiān)持原則，并要求美方承認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)的完全市場經(jīng)濟(jì)地位。
　　二、 以探索沿海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)為平臺(tái)
　　形成開放型經(jīng)濟(jì)新體制在成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體以后，中國的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的歷史階段，以改革開放推動(dòng)發(fā)展也進(jìn)入了一個(gè)新的階段。尤其是改革進(jìn)入攻堅(jiān)期再次提出了“以開放促改革”的課題。沿海地區(qū)的開放不僅有著對(duì)外開放轉(zhuǎn)型升級(jí)的意義，而且承擔(dān)著開放型市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)改革、探索、試驗(yàn)的責(zé)任。
　　在新的階段上，開放升級(jí)的內(nèi)涵包括開放型經(jīng)濟(jì)的體制建設(shè)。開放戰(zhàn)略升級(jí)的本質(zhì)是從政策性開放上升到體制性開放。1979年搞經(jīng)濟(jì)特區(qū)是政策性開放起步的標(biāo)志，政策的特殊性是特區(qū)的核心。在這以后沿海地區(qū)的發(fā)展中，各種意義上的特殊政策成為發(fā)展的主要?jiǎng)恿�和基本特色。以特殊政策推進(jìn)開放在前30多年對(duì)外開放中發(fā)揮了基礎(chǔ)性作用，也對(duì)舊體制的瓦解具有重大意義。但是，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)走上開放道路，政策差異日益縮小，繼續(xù)以特殊政策推進(jìn)開放作用有限，對(duì)外資的超國民待遇在一定程度上對(duì)民營資本不利，地方政府間的政策競爭降低了開放的整體效益。特別是特殊政策存在著較大的不規(guī)范性、不透明性、不確定性，不符合國際規(guī)則與市場準(zhǔn)入的要求。提高開放水平對(duì)政府職能與政策規(guī)范透明的制度安排的要求日益明顯。與此同時(shí)，金融貨幣市場與服務(wù)業(yè)的低開放度都制約了完整意義上市場經(jīng)濟(jì)體系的形成。因此，要把體制性開放作為實(shí)施新開放的基本要求。所謂體制性開放，就是按照國際規(guī)范建立市場經(jīng)濟(jì)體制以及相應(yīng)的政府管理體制。既要堅(jiān)持發(fā)揮中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，發(fā)揮各級(jí)政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的積極導(dǎo)向作用，發(fā)揮多種經(jīng)濟(jì)成分在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的互補(bǔ)作用，又要把建設(shè)高效、透明、服務(wù)型政府放在首位，充分發(fā)揮開放型市場在全球資源配置中的作用，消除商品和資本在跨境流動(dòng)中的各種障礙，從體制機(jī)制上確保中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)更緊密地融合在一起。
　　正是從體制性開放的意義上，可以更深刻地表明沿海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的目的在于體制探索。沿海地區(qū)自貿(mào)區(qū)建設(shè)是新開放的標(biāo)志，是對(duì)外開放的升級(jí)版，是整個(gè)國家從政策性開放走上體制性開放的試驗(yàn)田。要從開放型經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)上明確自由貿(mào)易區(qū)的功能定位，以使自由貿(mào)易區(qū)試驗(yàn)真正產(chǎn)生全局性的意義。為此，對(duì)自由貿(mào)易區(qū)應(yīng)明確以下要求：
　　第一，體制機(jī)制的可復(fù)制性。要明確自由貿(mào)易區(qū)是體制機(jī)制探索的試驗(yàn)田，而不是特殊政策的飛地。因此，更優(yōu)惠的稅收、關(guān)稅、政府補(bǔ)貼或土地價(jià)格不應(yīng)作為自由貿(mào)易區(qū)發(fā)展的主要政策手段，因?yàn)槿�局性的政府減少收入不具有可行性。可復(fù)制性的關(guān)鍵在于自由貿(mào)易區(qū)的各項(xiàng)制度安排具有逐步推廣的意義和可能。因此，自由貿(mào)易區(qū)的重點(diǎn)要放在國家未完成的各項(xiàng)改革的探索上，以發(fā)現(xiàn)新的改革的可行方案。自由貿(mào)易區(qū)的思路在于“以開放促改革”。一方面通過更高水平更寬領(lǐng)域的對(duì)外開放發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)改革的必要性，構(gòu)造改革的動(dòng)力，減少改革可能帶來的沖擊。另一方面發(fā)現(xiàn)改革的方向與重點(diǎn)，通過參照國際規(guī)范與慣例形成各項(xiàng)改革的有效舉措。通過試驗(yàn)到復(fù)制推進(jìn)全國改革是新開放的頂層設(shè)計(jì)，因而“可復(fù)制性”必然是對(duì)自由貿(mào)易區(qū)的第一要求。
　　第二，自由貿(mào)易區(qū)的功能是對(duì)尚未開放的領(lǐng)域和尚未完成的改革進(jìn)行試驗(yàn)。從外資外貿(mào)的規(guī)模上講，中國的開放度已經(jīng)不低，但是從產(chǎn)業(yè)上講，中國尚有一批領(lǐng)域沒有開放。發(fā)達(dá)國家要求中國開放，特別是金融與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，而這些又正是中國形成完整的市場運(yùn)行體系和提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的方向。要通過自由貿(mào)易區(qū)對(duì)這些領(lǐng)域進(jìn)行先行先試的開放檢驗(yàn)的方式，發(fā)現(xiàn)外部沖擊，制定有效的防范措施。在金融領(lǐng)域，利率市場化、資本市場開放與人民幣國際化等都是國家開放型市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的必要組成部分。要通過自由貿(mào)易區(qū)的操作性試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其中的難點(diǎn)與問題，為國家全面推進(jìn)這些市場化重大舉措提供依據(jù)。因此，新開放也是更高水平的市場化與更深度的改革。
　　第三，探索政府職能轉(zhuǎn)變的路徑。進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府職能，建設(shè)服務(wù)型政府是深化改革的一大主題，新開放就在于利用國際規(guī)范與外部動(dòng)力推進(jìn)這一改革。變審批制為備案制，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建更高效的監(jiān)管體系與服務(wù)體系，是市場開放國民待遇和透明度的要求，也正是中國政府職能改革的要求。根據(jù)國際投資制度安排新趨勢(shì)，隨著國際社會(huì)的進(jìn)步和對(duì)跨國公司約束要求的增強(qiáng)，東道國政府要防止跨國公司環(huán)境傾銷，損害勞動(dòng)者權(quán)益等；要監(jiān)督跨國公司履行社會(huì)責(zé)任，關(guān)注公共利益，有效推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)步和人才成長，在開放中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和包容性增長。新開放就在于探索各級(jí)政府如何在堅(jiān)持開放中有效形成這些職能，提高開放水平。
　　由此可見，科學(xué)推進(jìn)自由貿(mào)易區(qū)試驗(yàn)，有利于建設(shè)開放型的經(jīng)濟(jì)體系。由于自由貿(mào)易區(qū)并非傳統(tǒng)意義上的境內(nèi)關(guān)外保稅區(qū)，不是封閉的，而是試驗(yàn)性的，因而運(yùn)行模式在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)隔離，而在有效掌控下逐步擴(kuò)散將是其重要特征�？茖W(xué)有效地把握自由貿(mào)易區(qū)對(duì)相鄰地區(qū)的帶動(dòng)作用，及時(shí)發(fā)揮自由貿(mào)易區(qū)體制的模式傳遞作用，應(yīng)作為自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)的指導(dǎo)方針。從試驗(yàn)到推廣既是國際社會(huì)的期待，也是中國自身改革的需要。
　　以沿海自由貿(mào)易區(qū)為抓手推進(jìn)新開放，將帶來整個(gè)沿海地區(qū)開放的升級(jí)和改革的深化，為全國改革開放創(chuàng)造新局面。
　　……

　　周宇，1959年生。在日本大阪市立大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和博士學(xué)位。現(xiàn)任上海社會(huì)科學(xué)院國際金融貨幣研究中心主任、世界經(jīng)濟(jì)研究所國際金融研究室主任，研究員，博士生導(dǎo)師，中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事。主要從事國際金融方面的研究。在日本學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表有30余萬字研究論文。曾主持多項(xiàng)國家社科基金課題和上海市課題，并榮獲多項(xiàng)上海市研究成果獎(jiǎng)。

第一章 中國國債期貨市場的現(xiàn)狀及其問題001
第一節(jié) 國債期貨相關(guān)文獻(xiàn)綜述001
一、 重啟國債期貨之前的研究001
二、 國債期貨重啟后的研究002
第二節(jié) 中國國債期貨市場的早期發(fā)展概況004
一、 國債期貨產(chǎn)生的背景004
二、 中國早期國債期貨市場發(fā)展歷程005
三、 國債期貨市場試點(diǎn)失敗的教訓(xùn)007
第三節(jié) 重啟后的國債期貨市場現(xiàn)狀010
一、 重啟時(shí)的金融市場環(huán)境分析011
二、 中國國債期貨市場的重啟012
三、 國債期貨市場目前的投資者類型017
四、 中國國債期貨市場的制度設(shè)定018
五、 重啟交易以來國債期貨的功能發(fā)揮021
六、 重新推出的國債期貨對(duì)金融市場發(fā)展的意義023
第四節(jié) 國債期貨市場存在的問題024
一、 利率市場化對(duì)國債期貨市場發(fā)展的影響024
二、 國債現(xiàn)貨市場對(duì)期貨市場交易的影響025
三、 國債期貨交易過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)028
四、 國債期貨交易的投資者結(jié)構(gòu)與投資行為問題029
五、 國債期貨的監(jiān)管體制問題031
第二章 國債期貨市場發(fā)展的國際比較035
第一節(jié) 國債期貨市場的產(chǎn)生和功能035
一、 國債期貨的產(chǎn)生035
二、 美國的國債期貨市場040
第二節(jié) 世界主要國債期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀045
一、 全球主要國債期貨產(chǎn)品的交易概況045
二、 美國國債期貨市場046
三、 日本國債期貨市場發(fā)展053
四、 歐元區(qū)國債期貨市場發(fā)展056
五、 英國國債期貨市場發(fā)展061
六、 澳大利亞國債期貨市場發(fā)展064
七、 加拿大國債期貨市場發(fā)展066
八、 韓國國債期貨市場發(fā)展068
第三節(jié) 世界主要國債期貨市場的監(jiān)管070
一、 美國國債期貨市場的監(jiān)管體制070
二、 日本國債期貨市場的監(jiān)管和經(jīng)驗(yàn)074
三、 德國國債期貨市場的監(jiān)管和經(jīng)驗(yàn)077
四、 其他發(fā)達(dá)國家國債期貨的監(jiān)管078
第三章 交易所債券市場、銀行間債券市場與國債期貨的關(guān)系研究080
第一節(jié) 兩個(gè)國債市場產(chǎn)生的原因、發(fā)展現(xiàn)狀與問題081
一、 中國債券市場的發(fā)展歷程081
二、 中國交易所債券市場和銀行間債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀085
三、 銀行間債券市場與交易所債券市場的差異090
四、 交易所債券市場與銀行間債券市場目前存在的一些問題093
第二節(jié) 國債期貨推出前后交易所債券市場和銀行間債券市場主要特征比較095
一、 國債期貨推出前后交易所債券市場和銀行間債券市場定價(jià)的
變化096
二、 國債期貨推出前后交易所債券市場和銀行間債券市場波動(dòng)性
研究104
三、 國債期貨推出前后交易所債券市場和銀行間債券市場相互影
響的實(shí)證研究110
第三節(jié) 評(píng)述性結(jié)論118
第四章 利率市場化與中國國債期貨發(fā)展的關(guān)系120
第一節(jié) 利率市場化和國債期貨交易關(guān)系的理論分析120
一、 利率市場化與國債期貨交易的含義及特點(diǎn)120
二、 利率市場化和國債期貨發(fā)展互動(dòng)關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理124
第二節(jié) 利率市場化和國債期貨發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)128
一、 利率市場化進(jìn)程中國債期貨在全球發(fā)展概況128
二、 美國利率市場化進(jìn)程中推出國債期貨的經(jīng)驗(yàn)134
第三節(jié) 中國利率市場化進(jìn)程中國債期貨發(fā)展的現(xiàn)狀及作用146
一、 利率市場化進(jìn)程中中國國債期貨推出的背景146
二、 中國利率市場化進(jìn)程中國債期貨市場發(fā)展的特點(diǎn)148
三、 中國利率市場化進(jìn)程中國債期貨市場發(fā)展的作用153
四、 進(jìn)一步推進(jìn)中國國債期貨市場發(fā)展的主要方向154
第五章 資本項(xiàng)目開放、人民幣國際化與國債期貨市場關(guān)系研究157
第一節(jié) 中國資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化進(jìn)展158
一、 中國資本項(xiàng)目開放的現(xiàn)狀及進(jìn)展158
二、 人民幣國際化的現(xiàn)狀及進(jìn)展160
第二節(jié) 資本項(xiàng)目開放、人民幣國際化與國債期貨163
一、 資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化的關(guān)系163
二、 資本項(xiàng)目開放與國債期貨的關(guān)系165
三、 人民幣國際化與國債期貨的關(guān)系167
第三節(jié) 發(fā)展國債期貨市場的對(duì)策建議170
一、 通過改革開放促進(jìn)國債期貨市場的發(fā)展170
二、 吸取發(fā)達(dá)國家發(fā)展期貨市場的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)171
三、 以資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化推動(dòng)國債期貨市場的發(fā)展173
第六章 2015年“股災(zāi)”對(duì)國債期貨市場發(fā)展的啟示177
第一節(jié) 上海金融期貨在“股災(zāi)”中遭受重創(chuàng)177
第二節(jié) 重構(gòu)以國債期貨為主導(dǎo)的上海金融期貨市場183
第三節(jié) 國債期貨應(yīng)該從“股災(zāi)”中吸取的教訓(xùn)185
一、 國債期貨與股指期貨的關(guān)系185
二、 國債期貨發(fā)展可以從“股災(zāi)”中吸取的教訓(xùn)186
第七章 完善中國國債期貨市場的對(duì)策建議197
第一節(jié) 中國發(fā)展國債期貨市場的主要理由197
一、 利率市場化改革要求中國加快國債期貨市場的發(fā)展197
二、 發(fā)展國債期貨市場是做大和做強(qiáng)上海國際金融中心的重要
舉措之一198
三、 發(fā)展國債期貨市場有助于加速人民幣國際化進(jìn)程199
第二節(jié) 發(fā)展中國國債期貨市場的主要對(duì)策200
一、 完善國債期貨交易制度的建議200
二、 加強(qiáng)交易所和銀行間國債市場的互聯(lián)互通203
三、 制定與金融改革開放配套的國債期貨發(fā)展戰(zhàn)略204
第三節(jié) 防范國債期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策208
一、 發(fā)展以套期保值為主導(dǎo)的國債期貨市場208
二、 保持期貨與現(xiàn)貨規(guī)模的平衡209
三、 保持期貨與現(xiàn)貨交易主體的基本一致210
四、 建立反周期資金杠桿機(jī)制211
五、 處理好國債期貨與高頻交易的關(guān)系212
參考文獻(xiàn)214
后記231

　　交易所債券市場與銀行間債券市場目前存在的一些問題
　　鑒于交易所債券市場與銀行間債券市場在交易方式、投資者結(jié)構(gòu)與結(jié)算及托管上存在一些顯著的差異，這些差異不可避免地導(dǎo)致兩個(gè)市場在債券定價(jià)、流動(dòng)性和波動(dòng)性等方面產(chǎn)生相應(yīng)的影響。
　　1. 國債定價(jià)上的問題
　　同一國債品種在交易所債券市場與銀行間債券市場同時(shí)發(fā)行與上市交易，但是，由于兩個(gè)債券市場的交易機(jī)制不盡相同，交易所的交易系統(tǒng)實(shí)行集合競價(jià)，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合定價(jià)，銀行間市場采取的是詢價(jià)交易方式，一對(duì)一成交并定價(jià)，可能引發(fā)的問題就是相同的國債品種，兩個(gè)市場的成交價(jià)格存在著一定的差異，因此兩個(gè)市場也將呈現(xiàn)出不同的收益率曲線。在兩個(gè)市場高效聯(lián)通的情況下，國債在兩個(gè)市場之間的瞬間轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出，并在兩個(gè)市場實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)的交易，可以將兩個(gè)市場的價(jià)格差異縮小，在套利交易收益等于套利成本時(shí)達(dá)到均衡，最終兩個(gè)市場的收益率曲線相當(dāng)接近。
　　如果交易所債券市場與銀行間債券市場存在著定價(jià)上的顯著差異，兩者的收斂機(jī)制如何，是哪一個(gè)市場具有支配地位的單項(xiàng)引導(dǎo)，還是有主次的相互引導(dǎo)？張穎(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)市場收益率具有較大的相關(guān)性，但是交易所市場收益率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭，而銀行間市場收益率期限結(jié)構(gòu)較平坦。交易所國債收益率時(shí)間序列與銀行間國債收益率時(shí)間序列在期限較短時(shí)相互影響、互為因果，但銀行間收益率變化單向領(lǐng)先于交易所收益率變化更為顯著。潘婉彬等人(2007)認(rèn)為國債價(jià)格和交易量在兩個(gè)不同市場的關(guān)系，交易所市場在價(jià)格方面起著先導(dǎo)作用，而銀行間市場在交易量上起著先導(dǎo)作用。楊兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，兩個(gè)市場之間只存在從交易所債市到銀行間債市單向因果關(guān)系，兩個(gè)市場存在較弱聯(lián)動(dòng)性；2009年商業(yè)銀行重返交易所債市后，銀行間債市對(duì)交易所債市影響有所增強(qiáng)，兩市場變成互為因果關(guān)系。上述研究結(jié)果表明，兩個(gè)市場更可能互為因果，存在著雙向的引導(dǎo)關(guān)系。
　　2. 國債波動(dòng)性上的問題
　　國債定價(jià)上的問題直接決定了國債波動(dòng)性的問題。正如一個(gè)硬幣的正反面，價(jià)格是正面，波動(dòng)性是反面，波動(dòng)性反映了債券價(jià)格的變化。由于中國存在交易所債券市場和銀行間債券市場，兩個(gè)市場的投資者和交易機(jī)制不完全相同，在對(duì)同一債券存在定價(jià)上的差異導(dǎo)致了債券波動(dòng)性的不同。譬如，在交易所市場實(shí)行的是集中撮合競價(jià)交易制度下，價(jià)格發(fā)現(xiàn)更為快捷，一旦市場得到影響債券價(jià)格的因素發(fā)生變化的消息，由于流動(dòng)性的問題，債券價(jià)格瞬間發(fā)生較大的變化，而在銀行間債券市場實(shí)行一對(duì)一的詢價(jià)報(bào)價(jià)與做市商制度下，即便市場接收到了影響債券價(jià)格因素變化的消息，國債價(jià)格的波動(dòng)相比較交易所債券市場要低一些。
　　在交易所債券市場與銀行間債券市場存在著波動(dòng)性顯著差異的情況下，兩個(gè)市場的波動(dòng)性是否存在一致性的變化，即在同一消息影響下，兩個(gè)市場是否會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)性的非一致性？比如，在消息開始在債券市場傳播時(shí)，兩個(gè)市場投資者的異質(zhì)性可能會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)市場的交易價(jià)格出現(xiàn)偏離。在以大戶和中小機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的交易所市場上，投資者的情緒較不穩(wěn)定并缺少理性，投資者的盲從和羊群效應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格上躥下跳，價(jià)格波動(dòng)性大，市場穩(wěn)定性差，而以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的銀行間市場，對(duì)于產(chǎn)生的同一消息，分析得較為理性，不會(huì)根據(jù)該消息進(jìn)行相應(yīng)的買入或賣出，從而該消息不會(huì)影響到債券價(jià)格，或者對(duì)債券價(jià)格的影響非常小，在一段時(shí)間后，債券價(jià)格就會(huì)向均值回歸。
　　3. 國債流動(dòng)性上的問題
　　國債流動(dòng)性的高低直接影響了債券的價(jià)格，進(jìn)而影響到債券的波動(dòng)性，因而兩個(gè)債券市場的流動(dòng)性在一定程度上決定了兩個(gè)市場的定價(jià)差異。國債流動(dòng)性受到多種因素的影響，包括投資者結(jié)構(gòu)、交易制度與交易方式、信息透明度、交易成本、托管與結(jié)算效率等，其中投資者結(jié)構(gòu)與交易制度對(duì)國債流動(dòng)性的影響更大。從銀行間債券市場與交易所債券市場投資者結(jié)構(gòu)看，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的投資類機(jī)構(gòu)和以中小金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的交易類機(jī)構(gòu)是兩個(gè)市場的最大區(qū)別。通常意義上看，投資類機(jī)構(gòu)以持有到期為主，對(duì)債券的流動(dòng)性要求不是特別看重，會(huì)降低市場流動(dòng)性供給，交易類機(jī)構(gòu)往往通過買進(jìn)與賣出調(diào)整資產(chǎn)組合，會(huì)提高市場的流動(dòng)性供給與需求。
　　從交易機(jī)制來看，交易所債券市場實(shí)行競價(jià)交易制度，債券流動(dòng)性供給與需求完全由買賣雙方根據(jù)價(jià)格自行提供，在正常交易狀態(tài)下，市場流動(dòng)性不會(huì)成為問題，但是，競價(jià)交易的一個(gè)最大問題是在非正常交易狀態(tài)下，如市場出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，無論是價(jià)格上升或者下降，都可能導(dǎo)致買方和賣方突然消失，導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞的出現(xiàn)。在做市商制度下，做市商一方面充當(dāng)債券市場的賣方，同時(shí)充當(dāng)債券市場的買方，其雙向提供債券流動(dòng)性，有效平衡了流動(dòng)性供給與需求的缺口，確保了交易者在所有價(jià)位上的買入和賣出指令得到執(zhí)行。在做市商制度下，交易者根本沒有必要擔(dān)心交易對(duì)手的突然消失，極大地提高了市場的流動(dòng)性，從這個(gè)意義上看，銀行間債券市場流動(dòng)性要高于交易所債券市場。但是，目前雙邊報(bào)價(jià)商制度離國外真正的做市商制度還差得很遠(yuǎn)，如更多成交是以成員間相互談判、直接達(dá)成交易為主，沒能有效地建立做市商制度降低了銀行間債券市場流動(dòng)性
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