多層次資本市場效率依賴于投資信號揭示（序）

黨的十九大報告指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。而建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，堅持實施以去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為主要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅持落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，不斷增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。國家十三五規(guī)劃也明確提出，要積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率，創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場。
不管是從今后的改革方向著眼，還是從當(dāng)下的改革現(xiàn)實著手，多層次資本市場的發(fā)展都肩負(fù)著重要的歷史使命，是增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力、提高直接融資比重、降低杠桿率、防范系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險，進而促進發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增長動力轉(zhuǎn)變的有力抓手。早在2003年，中央就提出建立多層次資本市場體系。在主板市場的基礎(chǔ)上，國家先后推出了中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，3個市場板塊共同構(gòu)成交易所市場層次。經(jīng)過20余年的發(fā)展，目前已有3400余家上市公司。盡管這一數(shù)據(jù)已相當(dāng)可觀，但相對于數(shù)量龐大且融資需求迫切的中小企業(yè)群體而言，多層次資本市場中交易所市場的服務(wù)能力是有限的。2006年，作為場外交易市場的新三板市場應(yīng)運而生，起初定位于為科技園區(qū)內(nèi)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)和融資支持，經(jīng)過試點后，于2013年末擴容至全國范圍，所服務(wù)的企業(yè)包括符合條件的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。此后4年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量從擴容初期的數(shù)百家，快速增加至1.1萬余家。與此同時，各省還成立了滿足轄區(qū)內(nèi)中小微企業(yè)資本市場服務(wù)需求的區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心�？梢哉f，我國已經(jīng)初步形成了包括主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場、區(qū)域股權(quán)交易中心在內(nèi)的多層次資本市場體系，不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同地域的企業(yè)都可以在多層次資本市場體系中找到適合的融資服務(wù)。
建立多層次資本市場僅是發(fā)展多層次資本市場體系的第一步，這使得不同層次資本市場服務(wù)的供給成為可能。未來，多層次資本市場發(fā)展的重要內(nèi)容是打通各市場層次之間的聯(lián)系，使目前處于孤立狀態(tài)的市場層次之間建立互聯(lián)互通機制，進而使得優(yōu)秀的公司在成長之后能夠順暢地對接更高層級的資本市場服務(wù)，而經(jīng)營不善的公司則只能退市或轉(zhuǎn)板至較低的市場層次。也就是說，多層次資本市場的一項重要功能是實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，揭示投資質(zhì)量，以更好地發(fā)揮資本市場有效配置資源的功能，提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。
新三板市場是我國規(guī)模最大的基礎(chǔ)性證券市場，所服務(wù)的企業(yè)數(shù)量最多，對提升直接融資比重、降低杠桿率具有特別重要的意義。目前，新三板掛牌公司已覆蓋了我國31個省份，以及主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中所沒有的新興行業(yè)，成為上市公司群體的生力軍和并購池。新三板掛牌公司的典型特征是規(guī)模小、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性差、技術(shù)和市場風(fēng)險大，其中有的公司能夠持續(xù)快速增長，有的公司則可能會在某一時刻陷入經(jīng)營困境，質(zhì)量參差不齊。在當(dāng)前新三板市場投資者退出通道狹窄的情況下，掛牌公司投資質(zhì)量信息不對稱的直接后果是二級市場交投清淡。在做市指數(shù)設(shè)立2年后，新三板做市指數(shù)甚至已跌至起點（1000點）以下。與此同時，數(shù)量規(guī)模龐大的掛牌公司使得券商成熟的投研框架難以適用。因此，無論是在監(jiān)管層面還是在投資層面，揭示掛牌公司的投資質(zhì)量信息都尤為重要，迫切需要開展基于大數(shù)據(jù)的研究、評價和分析。
《中國新三板市場發(fā)展報告（2017）》是對揭示新三板掛牌公司投資價值的一次有益嘗試。本書基于新三板掛牌公司的群體特征，構(gòu)建了一個包括持續(xù)經(jīng)營能力、信息披露質(zhì)量、成長性和創(chuàng)新性4個維度的質(zhì)量評價模型，由32個基礎(chǔ)性指標(biāo)進行測度。以2016年新三板掛牌公司年度報告披露的數(shù)據(jù)為依據(jù)，對3157家樣本公司進行全面的投資質(zhì)量評價。通過對基礎(chǔ)指標(biāo)數(shù)據(jù)打分、加權(quán)匯總，最終量化新三板掛牌公司的投資價值。本書只是對新三板掛牌公司質(zhì)量評價工作的開始，后續(xù)我們將不斷完善質(zhì)量評價模型，提高評價結(jié)果對投資質(zhì)量信息的揭示程度，為新三板市場的各方參與者提供參考，也為促進我國多層次資本市場的發(fā)展貢獻一分力量。

王　力
2017年11月