前言

2005年以來，企業(yè)并購重組在全球范圍內(nèi)迅猛發(fā)展，更多集中在資源、技術(shù)和資本密集型行業(yè)。伴隨著經(jīng)濟全球化趨勢的演進和中國經(jīng)濟的迅速崛起，企業(yè)獲得了更廣闊的發(fā)展空間與機會，同時也面臨著更復雜的競爭風險環(huán)境。企業(yè)為了增強競爭力，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和資源的優(yōu)化配置，通常尋求并購重組以增強自身實力，因此中國上市公司近年并購重組市場規(guī)模不斷擴大。如何對企業(yè)資產(chǎn)進行合理價值評估，并以此作為交易定價的基礎(chǔ)就成為理論界和實務界重點關(guān)注的問題。本書基于2012—2014年中國證監(jiān)會并購重組委員會審核的所有并購重組項目的相關(guān)數(shù)據(jù)資料進行樣本篩選、整理和分析，首先，對中國上市公司并購重組企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀進行實證研究，挖掘并購重組企業(yè)價值評估的規(guī)律性問題；其次，對目前我國企業(yè)價值評估對并購市場溢價的影響進行實證研究；最后，基于上市公司并購重組企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀以及企業(yè)價值評估對并購市場溢價的影響，分析當前并購重組企業(yè)價值評估存在的問題并提出改進建議。

在上市公司并購重組企業(yè)價值評估現(xiàn)狀的實證研究方面，本書圍繞評估主體、評估客體、價值類型、并購重組實施周期、評估方法、業(yè)績承諾和評估結(jié)論等七大類要素十二項指標對2012—2014年中國證監(jiān)會并購重組委員會審核通過的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并購重組類型項目企業(yè)價值評估相關(guān)的主要數(shù)據(jù)進行搜集、整理和分析，主要樣本數(shù)量為422個。本書主要研究結(jié)論如下：①隨著時間的推移，審核會議次數(shù)、審核項目數(shù)每年都有較大提升；②發(fā)行股份購買資產(chǎn)項目在全部并購重組類型中占有絕對優(yōu)勢，并隨著時間推移其所占比重不斷增加；③參與上市公司并購重組企業(yè)價值評估業(yè)務的主體主要集中在少數(shù)資產(chǎn)評估中介機構(gòu)，具有一定的壟斷性特征；④目標企業(yè)股權(quán)比例大于50%的報告所占比重具有絕對優(yōu)勢，100%的股權(quán)交易所占比重也達2/3以上，說明目前上市公司并購重組的目的更多的是取得對目標企業(yè)的控制權(quán)；⑤在并購重組目標企業(yè)行業(yè)分類中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)以及文化、體育和娛樂業(yè)作為目標企業(yè)所占比重上升速度較快，而采礦業(yè)、建筑業(yè)和餐飲業(yè)作為目標企業(yè)的比重有一定程度的下降；⑥并購重組中絕大多數(shù)目標企業(yè)均為非上市企業(yè)，占有絕對優(yōu)勢；⑦所有的422份樣本資產(chǎn)評估報告中采用的價值類型均為市場價值；⑧并購重組審核周期和實施周期長，效率低；⑨業(yè)績承諾所占比例較高，已經(jīng)變成一種常態(tài)；⑩資產(chǎn)評估報告最終評估結(jié)論采用收益法的所占比例為70%以上，是三種傳統(tǒng)方法中應用比例最高的，其次是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，所占比例接近30%，最后是市場法，所占比例僅為1��18%；收益法評估中采用間接途徑的比例占有絕對優(yōu)勢，收益期限大部分均為無限期；最終使用基礎(chǔ)法的評估報告中制造業(yè)所占比例最高，其次是采礦業(yè)；并購規(guī)模逐年擴大，在研究期間內(nèi)呈倍數(shù)增長；在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的樣本中，采礦業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)增值率最高，在采用收益法的樣本中，除采礦業(yè)以外，信息技術(shù)和科學研究、技術(shù)服務業(yè)增值率最高。

基于對中國上市公司并購重組企業(yè)價值評估現(xiàn)狀的實證分析，本書重新界定了并購市場溢價，通過多元回歸分析法檢驗不同因子和并購市場溢價的相關(guān)性來分析我國企業(yè)價值評估因素對并購市場溢價的影響。本書根據(jù)協(xié)同理論和有效市場假說理論，計算并購重組實施前并購方和目標企業(yè)的市場價格之和并與并購實施后上市企業(yè)的市場價格之和進行對比，將二者之間的差額界定為并購市場溢價。計算并購市場溢價需要搜集的數(shù)據(jù)包括：152個樣本上市公司并購重組方案公告日的股票收盤價和方案公告日的股本情況、上市公司并購重組中目標企業(yè)股權(quán)的交易價格、并購方以自有現(xiàn)金支付的數(shù)額以及并購重組方案實施日樣本公司的股票收盤價和股本數(shù)據(jù)等。另外，本書選取并購規(guī)模因子、行業(yè)因子及企業(yè)品質(zhì)因子對并購市場溢價的影響做實證分析，其中并購規(guī)模因子數(shù)據(jù)來源于目標企業(yè)評估值，行業(yè)因子來源于并購重組方案實施日的分行業(yè)指數(shù)與并購重組方案公告日的分行業(yè)指數(shù)的差額，企業(yè)品質(zhì)因子數(shù)據(jù)來源于基于資產(chǎn)評估機構(gòu)對目標企業(yè)收益預期來計算的評估基準日后預期三年凈利潤的平均增長值。本書采用多元回歸方法對并購規(guī)模因子、行業(yè)因子、企業(yè)品質(zhì)因子對并購市場溢價的影響進行了實證檢驗，從回歸結(jié)果可以看出，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，并購規(guī)模因子、行業(yè)因子和企業(yè)品質(zhì)因子的t值均通過了顯著性檢驗。在這三個并購市場溢價的影響因子中，并購規(guī)模因子和企業(yè)品質(zhì)因子的數(shù)據(jù)都來源于上市公司并購重組中目標企業(yè)價值的評估報告，而這些企業(yè)價值評估因子對并購市場溢價都有顯著影響。因此，上市公司并購重組資產(chǎn)評估報告中對于目標企業(yè)的價值評估結(jié)果的準確度要進一步提升，從而為并購重組參與各方和公眾投資者提供更合理的參考意見。

基于實證研究結(jié)論，本書提出了目前上市公司并購重組企業(yè)價值評估存在的問題和改進建議。目前存在的問題主要體現(xiàn)在收益法的運用、業(yè)績承諾事項、并購重組實施周期、借鑒國外發(fā)達國家經(jīng)驗以及評估報告事項的披露方面。針對收益法中收益額的預測問題，本書搜集2012—2014年我國證監(jiān)會并購重組委員會審核的上市公司并購重組報告中未來收益預測的數(shù)據(jù)，并與并購完成后上市公司披露的目標企業(yè)對上市公司的收益貢獻共194組數(shù)據(jù)進行對比，分析偏離程度，證明了收益實際值與資產(chǎn)評估預測值相比具有較大的偏離，建議評估人員在收益預測時考慮并購重組因素可能會帶來的影響，同時建議資產(chǎn)評估行業(yè)建立完備的數(shù)據(jù)庫，以提高行業(yè)分析專業(yè)水平。在折現(xiàn)率的測算方面，將其分解為債務成本率和股權(quán)成本率進行分析，對于缺乏統(tǒng)一標準、市場環(huán)境不完備等狀況，提出加強利率市場化、基礎(chǔ)利率修正附加債務風險溢價、注意行業(yè)差異、降低主觀判定等建議。針對業(yè)績承諾主觀性強影響評估人員對企業(yè)價值的判斷等問題，提出兩個建議：一是允許業(yè)績承諾出現(xiàn)區(qū)間值；二是建議監(jiān)管層加強對業(yè)績承諾的管理，尤其是提高對業(yè)績承諾沒有達到規(guī)定指標的補償力度。另外，本書建議從審核周期入手，從監(jiān)管層的角度提高審核的效率，縮短審核周期和并購實施周期，提高資產(chǎn)評估報告的使用效率。同時，本書還建議在借鑒發(fā)達國家如美國企業(yè)價值評估經(jīng)驗時，要了解我國與發(fā)達國家的評估環(huán)境的差異，包括企業(yè)價值評估和定價的關(guān)系差異、市場經(jīng)濟水平的差異以及上市制度的差異等，不能照本宣科，要根據(jù)我國的實際情況摸索上市公司并購重組企業(yè)價值評估和定價的規(guī)律，對我國并購重組實務予以引導。在評估報告事項的披露方面，目前并購重組企業(yè)價值評估報告沒有反映并購重組交易特點，本書建議在評估報告事項披露中重點披露以下事項：目標企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對評估價值的影響、期權(quán)事項問題、行業(yè)對標問題以及對于或有義務事項的處理。

本書的創(chuàng)新之處主要有三方面：一是基于監(jiān)管層的視角從中國證監(jiān)會并購重組委員會2012—2014年審核通過的并購重組項目所涉及的并購重組委員會審核會議公告、資產(chǎn)評估報告、財務顧問報告、并購重組交易報告書、上市公司不同時點的公告以及上市公司年度財務報告等資料，包括

七大類要素十二項指標進行實證分析，對中國上市公司并購重組價值評估的規(guī)律性特征進行全面研究。二是通過并購重組前后上市公司在證券市場上的價值變化從理論角度重新界定了并購市場溢價，同時選取規(guī)模因子、行業(yè)因子及企業(yè)品質(zhì)因子通過多元回歸分析檢驗企業(yè)價值評估因素對并購市場溢價的影響。搜集的數(shù)據(jù)包括評估結(jié)果、評估報告中收益增長預測值、并購重組交易價格、并購方上市公司在不同時間節(jié)點的股價和股本，所處行業(yè)的不同時間節(jié)點的指數(shù)等。三是在上市公司并購重組企業(yè)價值評估目前存在的問題的論述中，通過對194組數(shù)據(jù)進行實證分析確定并購重組目標企業(yè)價值評估收益法中收益預測值與實際值的偏離程度。收益預測值來自上市公司并購重組目標企業(yè)的資產(chǎn)評估報告，收益實際值來自并購重組實施后上市公司的年度報告中對于原目標企業(yè)收益貢獻的說明。

本書的不足之處表現(xiàn)在：一是目標企業(yè)絕大多數(shù)都是非上市企業(yè)，許多數(shù)據(jù)不能夠直接公開獲取，因此個別資料并不完備。二是本書只對我國所占比例最高和最具代表性的發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組類型企業(yè)價值評估進行了研究。三是囿于能力和數(shù)據(jù)所限，針對并購重組企業(yè)價值評估方法的研究不夠全面。