復(fù)盤研究，不負(fù)初衷（第三版前言）

《追尋價(jià)值之路》系列更新再版《追尋價(jià)值之路：2000～2017年中國股市行情復(fù)盤》由經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社于2019年出版；《追尋價(jià)值之路：1990～2020年中國股市行情復(fù)盤》由經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社于2021年出版。，離不開廣大市場投資者朋友的支持和指正，筆者倍感欣慰，也說明復(fù)盤研究對于投資的某些指導(dǎo)意義能夠得到大家認(rèn)同。筆者的初衷和使命就是想做好A股復(fù)盤研究的歷史工具書。以此為目標(biāo)，筆者致力于做好兩方面工作，首要的就是客觀描述行情歷史事實(shí)，其次是對行情變化進(jìn)行主觀歸因分析。前者是基礎(chǔ)，后者仁者見仁智者見智、值得大家共同探討。

為了更好地做好復(fù)盤研究，新版《追尋價(jià)值之路》做了不小修訂，具體包括：一是續(xù)寫了2021～2023年最近三年的A股行情復(fù)盤；二是將每年的策略專題進(jìn)行重構(gòu)，其中具有普遍意義的方法論部分，歸納到全書最后兩章進(jìn)行框架總結(jié)，以便讀者更好地了解A股運(yùn)行的基本邏輯；三是增加了大量專欄，對很多小問題進(jìn)行專題思考與探討；四是增加歸納性表格和數(shù)據(jù)總結(jié)，突出本書的工具書屬性；五是原有各章節(jié)內(nèi)容均有幅度不小的增補(bǔ)修訂�？傮w來看，新版更新增補(bǔ)修訂內(nèi)容或不少于40%。

在當(dāng)前我國加快建設(shè)金融強(qiáng)國、全面注冊制時(shí)代開啟、資本市場引發(fā)全社會廣泛關(guān)注之際，我們衷心希望新版的《追尋價(jià)值之路》能夠幫助讀者更好地了解A股過去的歷史細(xì)節(jié)，從而理性科學(xué)地判斷市場未來的短期和中長期走勢。

歷史研究意義在哪里

歷史研究，做得好指導(dǎo)實(shí)踐，做得不好刻舟求劍，取舍在能否提煉驅(qū)動歷史發(fā)展的主要矛盾，討論當(dāng)下與過去的不同，本質(zhì)是尋找新變量。

從這個(gè)角度出發(fā)，筆者認(rèn)為就是要盡可能提煉出歷史經(jīng)驗(yàn)中的共性和可重復(fù)的東西，這些東西大概是可以指導(dǎo)未來的。因此，在復(fù)盤過程中，筆者雖然在大事回顧部分的撰寫上花了大力氣，但并不主張用事件性原因去解釋行情，因?yàn)樗�有的事件性原因都是一次性的，不會再重�?fù)。比如說，如果投資者用國有股減持事件去解釋2001年市場的下跌，那等于是浪費(fèi)了這段歷史經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)閲�有股減持事件在未來不可能再發(fā)生。同樣的道理，筆者也不主張用中美貿(mào)易爭端去解釋2018年的市場行情。看市場分析大家會發(fā)現(xiàn)，2018年貿(mào)易爭端對市場影響很大，但2019年貿(mào)易爭端依舊但市場評價(jià)影響鈍化，憑什么2019年就能鈍化而2018年不能，說明主要矛盾捕捉得不對。

即使放眼全市場最發(fā)達(dá)、最成熟的美國資本市場，同樣會發(fā)現(xiàn)歷史經(jīng)驗(yàn)非常稀缺。筆者在寫《美股70年：1948～2018年美國股市行情復(fù)盤》時(shí)，系統(tǒng)回顧了1948～2018年美國股市的行情表現(xiàn)特征。之所以寫作的起始點(diǎn)選在1948年，也是因?yàn)閿?shù)據(jù)可得性的問題，美國多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)是從1948年才開始有的，目前可得的所有數(shù)據(jù)中，系統(tǒng)性的美股個(gè)股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，年度的最早從1950年開始有，季度的最早大概從1962年開始有。雖然美股的歷史經(jīng)驗(yàn)相比A股多了很多，但筆者在日常研究過程中依然覺得不太夠用，真希望能有更多可供研究的素材。

這種情況下，為了提煉出影響股票市場波動的主要矛盾，我們采取的方法主要有兩種。一是盡可能堅(jiān)持使用第一手資料。本書寫作時(shí)，主要參考資料就是《中國證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《證券日報(bào)》《證券市場周刊》等財(cái)經(jīng)報(bào)刊的實(shí)時(shí)報(bào)道，用以回顧行情過程中的重大事件，受益于互聯(lián)網(wǎng)傳媒的發(fā)達(dá)，我們可以精確到具體的日期和時(shí)點(diǎn)。二是盡可能采用單變量解釋特定時(shí)間段的行情特征。影響股市行情的因素有很多，但是越多就越說不清楚，我們認(rèn)為在分析行情時(shí)，盡可能采用單變量范式有助于更好地理解主要矛盾。而之所以需要堅(jiān)持捕捉主要矛盾，是因?yàn)檫@個(gè)方法論有助于我們通過邏輯思維范式不斷提升自身水平。

堅(jiān)持可證偽的邏輯思維范式

邏輯的思維，就是通過明確的定義、合理的假設(shè)、縝密的演繹，得到可靠的結(jié)論。邏輯思維加上實(shí)驗(yàn)證偽，構(gòu)成了所有現(xiàn)代科學(xué)的基本范式。簡單說，在二級市場研究中，如果堅(jiān)持邏輯思維范式，那么任何判斷，無論對錯，事后都能搞清楚為什么對或者為什么錯，而不會感覺每次都像碰運(yùn)氣一樣。

我們假設(shè)y=f(x)，這里y是資產(chǎn)價(jià)格、x是某個(gè)影響股價(jià)的關(guān)鍵變量（比如經(jīng)濟(jì)狀況、流動性寬松等），f(·)是股價(jià)對關(guān)鍵變量的反應(yīng)關(guān)系函數(shù)（也就是我們?nèi)粘Ｖ兴�說的研究框架）。在這種思維范式下，如果最后發(fā)現(xiàn)某個(gè)判斷錯了，就可以追溯歸因，是x本身判斷錯了，還是自己的框架f(·)有問題，抑或是出現(xiàn)了巨大的隨機(jī)擾動ε（隨機(jī)擾動最終會向0均值回歸）。

這套現(xiàn)代科學(xué)的思維范式蘊(yùn)含著巨大的力量，對宏觀經(jīng)濟(jì)和投資研究具有重要的意義。一方面，在邏輯思維下，不同的市場投資觀點(diǎn)才能夠找到導(dǎo)致分歧的原因、達(dá)成共識、避免無意義的爭論。另一方面，運(yùn)用可供證偽的邏輯精神，可以幫助我們不斷成長，提高投資和研究的能力水平。對于任何一個(gè)投資觀點(diǎn)，如果能夠被證偽，當(dāng)發(fā)生判斷錯誤時(shí)，就應(yīng)該去探究錯誤的原因，是假設(shè)本身錯了還是演繹的框架錯了，進(jìn)而回過來完善自己的投資研究框架。也只有通過這種可供證偽的邏輯思維范式，我們才能站在前人的肩膀上繼續(xù)向前進(jìn)，避免低水平問題的不斷重復(fù)。

本書一直以來堅(jiān)持構(gòu)建一個(gè)四位一體的分析框架，即宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利、利率水平和資產(chǎn)比價(jià)。其中對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷是出發(fā)點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化決定了企業(yè)盈利和利率水平的變化。從宏觀經(jīng)濟(jì)到企業(yè)盈利和利率水平，需要特別注意的是傳導(dǎo)鏈條中很有可能出現(xiàn)背離，而這種背離往往是最值得研究且是最有意思的，典型的案例就是如何理解2001~2005年中國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展但股市卻不斷創(chuàng)新低。股價(jià)反映公司利潤，公司利潤受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，我們常說的股票價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其邏輯前提是公司利潤和經(jīng)濟(jì)走勢是一致的。與此同時(shí)，人往高處走，水往低處流，資金永遠(yuǎn)都是逐利的。資產(chǎn)比價(jià)決定了大類資產(chǎn)之間的性價(jià)比。

新時(shí)代新機(jī)遇，研究更多中國特色

一個(gè)時(shí)代有一個(gè)時(shí)代的問題。當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，當(dāng)代中國正經(jīng)歷著歷史上最為廣泛而深刻的社會變革。以經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣政策等為核心的傳統(tǒng)總需求宏觀經(jīng)濟(jì)分析范式，已經(jīng)遠(yuǎn)不能滿足資本市場日益增長的總量研究需求。近幾年來，總量研究中新問題之多、涉及面之廣，可以說是日新月異。

中國特色社會主義已經(jīng)進(jìn)入新時(shí)代，新時(shí)代面臨新問題、期待新答案，也為總量研究帶來新機(jī)遇。這中間最重要的感受，就是越發(fā)理解中國特色的重要性。只有將經(jīng)濟(jì)金融一般性規(guī)律和中國特色國情相結(jié)合，才能深刻理解中國經(jīng)濟(jì)和資本市場。研究掌握中國特色，特在哪里是看懂中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的制勝法寶。我們希望未來的總量研究，能做出更多中國特色問題的研究成果，多問問與海外不一樣的中國現(xiàn)象其背后原因是什么，這一點(diǎn)非常值得讀者重視。

例如，市場投資者經(jīng)常會說金融指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)有領(lǐng)先性，即社融先起來經(jīng)濟(jì)再起來，或者說社融起來后經(jīng)濟(jì)就會起來。金融指標(biāo)的這一領(lǐng)先性特征，就是中國特色，并不是放之四海而皆準(zhǔn)的一般性規(guī)律。在歐美等西方國家，金融指標(biāo)經(jīng)常是經(jīng)濟(jì)增長的滯后指標(biāo)，反映了西方金融企業(yè)喜歡錦上添花而非雪中送炭。

再比如，在美股市場利率升降的影響要遠(yuǎn)大于盈利周期，而在A股市場盈利周期的影響要遠(yuǎn)大于利率變化。究其原因，在于兩國市場背后的基本情況不同。美國經(jīng)濟(jì)的盈利周期非常成熟，整體盈利增速走勢如三角函數(shù)一般，具有很強(qiáng)的周期性規(guī)律，在學(xué)習(xí)效應(yīng)作用下，大家都知道均值回歸下來就會上去，而利率變化則是趨勢性的。相反在A股市場，自2002年有數(shù)據(jù)以來，國內(nèi)長端國債利率整體走勢一直是區(qū)間震蕩，上去會下來、下去會上來，有很強(qiáng)的均值回歸屬性。

還比如，相比其他地區(qū)股市，A股市場小盤股的流動性一直以來要好很多，即A股市場中小市值公司成交金額占比顯著更高。過去很多觀點(diǎn)認(rèn)為引入機(jī)構(gòu)投資者后就可以與國際接軌，多年的實(shí)踐證明好像不行；后來大家又認(rèn)為，隨著全面注冊制的落地，這個(gè)問題會解決，A股市場中小市值公司成交金額占比會下降，但從當(dāng)下的情況來看好像也不是這么回事。A股市場中小市值公司成交額占比高，背后根子上的原因是什么，值得進(jìn)一步探究。

在撰寫本書時(shí)，筆者已盡最大努力去查詢資料、校對數(shù)據(jù)，希望能提高可讀性、提供增量信息。但無論如何，資本市場的邊界浩瀚無垠，萬不是靠一人一力就可以窺得全貌完全理解的。筆者的工作無非是為研究和投資的廣廈添磚加瓦，很多觀點(diǎn)也是一家之言、一時(shí)之言，理解有偏差不準(zhǔn)確必然是在所難免的，因此特別希望讀者能夠給筆者更多的批評指正。研究和投資的路上，我們共同前進(jìn)！

燕 翔

2024年1月

于北京市金融大街