這是一本關(guān)于四維分析法應(yīng)用案例的書，它是《穿透財報，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的秘密》（機械工業(yè)出版社，2018）的姊妹篇。書中匯集了樂視網(wǎng)、全通教育、山鷹紙業(yè)、東方雨虹、華誼兄弟、東阿阿膠、康美藥業(yè)、中興通訊、中國平安、小米集團、美年健康、愛康國賓、暴風(fēng)集團、華大基因、金達威共15家中國上市公司的經(jīng)典案例。最后以華為控股收尾。華為控股雖為非上市公司，但因其有10年經(jīng)審計的公開財報，作為中興通訊的可比公司，我也將其收錄書中。

相比于《穿透財報，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的秘密》，本書的方法論側(cè)重點有所不同。前者更加注重財報分析的一般框架與方法，即四維分析法的基本原理，而后者則更加注重如何沒有偏見地下結(jié)論。

四維分析法是作者獨創(chuàng)的公司財報分析方法。在財報分析領(lǐng)域，它是一個獨一無二的專業(yè)分析工具，不僅簡單、實用，而且系統(tǒng)、全面。希望大家借助這一工具，學(xué)會穿透財報去發(fā)現(xiàn)公司背后的經(jīng)營與管理真相，包括公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營、管理、風(fēng)險與績效，當(dāng)然，最重要的是學(xué)會沒有偏見地下結(jié)論。

本書所收錄的這些原創(chuàng)案例，是當(dāng)前中國資本市場上備受關(guān)注的熱點公司或網(wǎng)紅公司。它們的經(jīng)營成敗，在資本市場上褒貶不一，而本書最大的特點則是在各種紛繁復(fù)雜的聲音中呈現(xiàn)作者自己獨到的、中立的、具有系統(tǒng)數(shù)據(jù)支持的分析結(jié)論。

有些案例頗具爭議，如樂視網(wǎng)，透過特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，巧妙利用合并會計政策的局限，操控公司少數(shù)股東和歸屬于母公司的股東損益，操控的結(jié)果幾乎到了匪夷所思的地步；通過研發(fā)投入、資本化研發(fā)支出和費用化研發(fā)支出會計準則的彈性，操控公司研發(fā)費用和經(jīng)營利潤；通過遞延所得稅會計政策，操控公司所得稅費用。這些操控手法的經(jīng)典性，在中國乃至當(dāng)今世界資本市場上都極其罕見。當(dāng)然，更讓人吃驚的是，這些操控手法竟然還被其他公司學(xué)習(xí)與模仿，如本書收錄的另一個案例—暴風(fēng)集團。暴風(fēng)集團同樣也是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)安排操控公司歸屬于母公司的股東損益，利用遞延所得稅操控公司所得稅費用，甚至在公司發(fā)展戰(zhàn)略與擴張思路上也向樂視網(wǎng)借鑒與學(xué)習(xí)，至于這其中是否有其他邏輯關(guān)聯(lián)，我無從知曉，但僅就公開資料的分析結(jié)論而言，二者的套路如出一轍。

暴風(fēng)集團與全通教育，在2015年的大牛市中是當(dāng)之無愧的大牛股，市值被炒飛上天。然而，三年時間過去，這兩家公司的股價均已跌去9成甚至更多，讓投資者蒙受了巨額損失。這其中雖然有市場定價機制缺陷的原因，但也有投資者投機取巧的炒作原因。如果投資者能夠建立價值投資的理念，并遵循專業(yè)的財報分析結(jié)論，一定可以避免或減輕對這些公司的惡意炒作。

華誼兄弟是一家非常另類的上市企業(yè)，它號稱“中國影視娛樂第一股”，行業(yè)的特殊性導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)性受到很大挑戰(zhàn)，因為每一部電影都有可能是一個獨立的項目公司。一方面，公司通過大量的股權(quán)投資與行業(yè)購并，向游戲領(lǐng)域擴展；另一方面，通過簽約電影小鎮(zhèn)，向?qū)嵕皧蕵贩较蜣D(zhuǎn)型。然而，大量的購并導(dǎo)致公司商譽大幅度增長，資產(chǎn)質(zhì)量下降。

山鷹紙業(yè)是一家傳統(tǒng)的造紙企業(yè)，得益于供給側(cè)改革與網(wǎng)購市場的迅猛發(fā)展，公司業(yè)績得以大幅度提升，目前業(yè)已成為滬深市場上市盈率最低的公司之一。東方雨虹作為防水行業(yè)的龍頭，在過去十年保持了快速增長。雖然其當(dāng)前的增長勢頭未減，但公司在決策機制與諸多管理細節(jié)方面仍有較大的改善與提升空間。

康美藥業(yè)是中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具有較大的資源優(yōu)勢，但銷售毛利率長期偏低，企業(yè)素質(zhì)與產(chǎn)品技術(shù)含量有待提升。美年健康與愛康國賓，是健康體檢行業(yè)曾經(jīng)的老大、老二，一家在美國上市，另一家通過買殼在A股上市，兩家公司在經(jīng)營、管理與資本運作方面各具所長，當(dāng)然，其間的競爭與恩怨也在所難免。通過對兩家公司的比較，可以清晰地看到二者在經(jīng)營理念、資本運作與管理效率方面的差異。

小米集團、華大基因、中興通訊都是今年資本市場上關(guān)注度最高的熱門公司，這也是本書收錄案例中的幾個重點，其中關(guān)注度最高的是這些公司是否應(yīng)當(dāng)定義為高科技公司。由于財報分析的結(jié)論與很多人的期望不同，所以，出現(xiàn)了較大的分歧和爭議。這些案例的大部分結(jié)論已經(jīng)通過薛云奎個人微信公眾號得以廣泛傳播或被眾多媒體轉(zhuǎn)載。

中國平安是本書所選擇的唯一一家金融保險類公司，其報告是資本市場上最系統(tǒng)和最全面的第三方財報分析報告。這份報告在雪球平臺上的瀏覽量已超過50萬。最后收錄的一個案例—金達威，是一家很有特色的小公司。公司原本只是經(jīng)營營養(yǎng)強化劑行業(yè)原料的小企業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量不高，但近年來開始向終端保健品延伸。公司規(guī)模雖小，但在海外市場上卻有較大的影響力，海外銷售占到公司總銷售的四分之三以上，是一家國際化程度較高的公司。

東阿阿膠是一家傳統(tǒng)的保健品企業(yè)，其最大的看點是有關(guān)種驢的會計折舊與估計調(diào)整。根據(jù)2017年年報，它對種驢的折舊年限和殘值估計進行了大幅度的調(diào)整，并且，這類調(diào)整有利于增加公司的凈利潤。然而，如果把這種調(diào)整的業(yè)績影響放在當(dāng)年度近20億元的稅后凈利潤大背景下來看，其數(shù)百萬元利潤的增加對20億元利潤的影響又是非常有限的。所以說，公司會計政策與估計調(diào)整在性質(zhì)上與利潤操控有關(guān)，但其結(jié)果卻未必有操控利潤之實，如果斷章取義地下結(jié)論，未免會有武斷之嫌。

本書的財報分析結(jié)論，都基于公開資料。雖然案例分析的具體內(nèi)容可能已經(jīng)超出了貨幣化數(shù)據(jù)的范圍，但主要結(jié)論都能在財報數(shù)據(jù)中找到依據(jù)。我衷心希望這些各具特色的案例能夠幫助大家既掌握四維分析法的基本原理，又學(xué)會不帶有偏見地下結(jié)論。

與《穿透財報，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的秘密》一樣，本書所選取的這些案例與作者在喜馬拉雅FM平臺所開設(shè)的在線音頻課程—“長江商學(xué)院薛云奎的價值投資課（進階）”有密切的關(guān)系，其中大部分案例與音頻節(jié)目的內(nèi)容一致。只不過，在本書編輯出版的過程中，我們修正了音頻節(jié)目中的一些缺陷和錯誤，同時，也增加了一些節(jié)目上線后的后續(xù)研究成果與分析，以使本書的內(nèi)容更加豐富與完善，結(jié)論更可靠。但音頻節(jié)目的講述與圖書文字的表達畢竟還是有很大不同，音頻節(jié)目會更加突出案例所強調(diào)的重點，圖書更加注重圖表的形象，感興趣的讀者可以在喜馬拉雅FM平臺上搜索這門課程的相關(guān)音頻資源，將圖書和音頻結(jié)合使用，學(xué)習(xí)效果更佳。

在本書正式出版之際，我要衷心感謝上海師范大學(xué)郭照蕊副教授和我的研究助理盛露小姐在本書編輯過程中所付出的辛勤勞動—嚴謹、耐心、細致地修正，以及大量的文字與圖表編輯。書中缺陷與錯誤在所難免，但這與他們的努力無關(guān)，理應(yīng)全部由作者本人承擔(dān)。

除此之外，在本書成書和編輯過程中，還先后得到許多故交、好友的傾力支持與幫助。他們是龐皓勻女士、何群先生、唐和明先生、于獻忠先生、張勝翔先生、譚軍先生、朱俊先生、朱孟林女士等。機械工業(yè)出版社的華蕾女士和李巖先生也提供了許多很好的意見和建議，對圖書內(nèi)容與編排更臻完善，產(chǎn)生了積極的影響，在此一并致謝。

最后，我要特別感謝我的恩師西南大學(xué)王錫桐教授和廈門大學(xué)吳水澎教授。王錫桐教授是我在西南農(nóng)業(yè)大學(xué)攻讀博士學(xué)位期間的導(dǎo)師，吳水澎教授是我在廈門大學(xué)攻讀博士學(xué)位課程期間的導(dǎo)師和博士論文答辯委員會的主席。同時，我還要特別感謝西南財經(jīng)大學(xué)林萬祥教授和毛柏林教授在我求學(xué)路上對我的支持與幫助，用通俗的語言來表達，他們都是我生命中的貴人，是我事業(yè)走到今天的支柱，如果沒有他們的關(guān)懷和指導(dǎo)，我就不可能完成今天的工作。為感謝他們對我的關(guān)心和培養(yǎng)，本書所得版稅收入將以適當(dāng)?shù)姆绞饺炕仞伓鲙熀蜕鐣?/p>

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子曰：“三人行，必有我?guī)熝�；擇其善者而從之，其不善者而改之。”在我求學(xué)的路上能得到如此多良師的教誨與指導(dǎo)，實在是我一生的幸運。

1984年7月，我從四川財經(jīng)學(xué)院畢業(yè)分配至西南農(nóng)學(xué)院任教。本科畢業(yè)教本科，在現(xiàn)在看來有些不可思議，但放在那個特定的人才短缺的時代卻也見怪不怪。

四川財經(jīng)學(xué)院早已更名為西南財經(jīng)大學(xué)，而西南農(nóng)學(xué)院也早已與她的鄰居—西南師范學(xué)院合并成為西南大學(xué)。我當(dāng)年所入職的西南農(nóng)學(xué)院，是一家有一定會計研究實力的高等院校，王友竹教授、侯德坤教授、鄧盛輝教授等都在高等農(nóng)業(yè)院校中享有很高的聲望和學(xué)術(shù)地位。他們之所以愿意接納我這名會計專業(yè)本科生擔(dān)任教職，也許是因為當(dāng)年全西南地區(qū)僅有30名會計專業(yè)本科畢業(yè)生，不要說招到會計學(xué)博士，當(dāng)時整個西南地區(qū)連一個會計學(xué)碩士畢業(yè)生都沒有。所以，會計本科畢業(yè)生就已經(jīng)是當(dāng)時的最高學(xué)歷了。

農(nóng)業(yè)大學(xué)原本與會計無關(guān)，但國營農(nóng)場、農(nóng)村生產(chǎn)隊，以及20世紀80年代中后期開始鼓勵發(fā)展的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)都需要會計核算，較大規(guī)模的農(nóng)戶，在一定程度上也需要記賬。不過，在會計專業(yè)人員的眼里，這些會計似乎都算不上正規(guī)的專業(yè)會計。所以，我由此進入到一個帶有強烈偏見意識的領(lǐng)域。如果回頭來看，會計專業(yè)本科畢業(yè)選擇在農(nóng)業(yè)大學(xué)任教，實在不是一個明智的決策。一方面，會計學(xué)在農(nóng)業(yè)大學(xué)永遠都上不了臺面，只能是配角中的配角。另一方面，農(nóng)業(yè)會計在會計學(xué)領(lǐng)域同樣也是上不了臺面的，也是配角中的配角。如果把自己的一生托付給這樣一個配角中的配角，實在是于心不甘。唯一能讓自己安靜下來的念頭就是工作滿兩年后報考研究生，回歸會計專業(yè)本行。然而，世事造化弄人。主角變配角容易，而配角要再變回主角則難。這讓我在偏見的旋渦中一眨眼就度過了整整12年。

工作滿兩年后，我根據(jù)當(dāng)時國家的相關(guān)政策申請報考會計專業(yè)研究生，打算回歸綜合性大學(xué)或財經(jīng)院校的會計專業(yè)。沒曾想到的是，這樣的申請受到了上上下下各級領(lǐng)導(dǎo)的婉拒，因為無論怎樣，自己也算是那個時代的引進人才�；蛟S是作為補償，1987年，學(xué)校同意選派我參加為期一年的出國人員英語培訓(xùn)。客觀地說，那時的我，學(xué)習(xí)能力是很強的，一年的學(xué)習(xí)收獲很大，在出國人員英語培訓(xùn)中心也出類拔萃。一年后，我的托福成績高達608分。

然而，會計學(xué)作為農(nóng)業(yè)大學(xué)的配套學(xué)科，是很難申請到農(nóng)業(yè)部出國人員留學(xué)基金的。但我不愿就此放棄會計專業(yè)而改學(xué)農(nóng)學(xué)，一非所學(xué)，二非自愿，所以，只好眼巴巴望著一茬又一茬的同學(xué)遠赴海外求學(xué)，而自己卻被莫名地留了下來。

公派無望，自費出國也是一條出路。然而，世事艱難，就是20美元申請海外學(xué)校的申請費，也要用掉我當(dāng)年大半年的積蓄，這對于從貧困走向貧困的我來說，無疑需要承受巨大的心理壓力。還記得當(dāng)年參加托�？荚嚨�29美元注冊費，也是求助于當(dāng)年已在美國留學(xué)的好友，至今未還，成為這些年來一直壓在心上的一塊石頭。

為了不給自己那么大的壓力，我開始琢磨在職申請本校的研究生，工作之余，于1989年開始在本校農(nóng)業(yè)經(jīng)濟及管理專業(yè)選修碩士學(xué)位研究生課程。兩年時間很快就過去了。我于1991年向?qū)W校申請?zhí)崆敖Y(jié)束碩士學(xué)位課程，直接報考博士學(xué)位研究生。一是因為那時我已經(jīng)修完碩士學(xué)位課程，二是因為我已經(jīng)擁有了講師的職稱�；蛟S是之前并無先例，又或許是我這脫穎而出的想法有些遭人嫉恨，學(xué)校研究生處經(jīng)研究后開出了一周內(nèi)考試8門課程的報名條件，其中包括5門碩士學(xué)位核心課程和3門博士學(xué)位入學(xué)課程。這一條件看上去有些苛刻，或許原本是想把我嚇退，沒曾想我是一個喜歡迎難而上的人。很幸運的是，我通過了這一高難度的考試，并被破格錄取為在職博士生，師從王錫桐教授。

王錫桐教授是我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟理論與政策領(lǐng)域的權(quán)威專家，國務(wù)院學(xué)位委員會二、三、四屆學(xué)科組成員。然而，我卻并不想從事他的研究領(lǐng)域。所以，入門以后我跟他提及能否繼續(xù)我的會計學(xué)業(yè)，沒曾想導(dǎo)師以博大的胸懷欣然應(yīng)允，只是說他與會計學(xué)科的教授沒什么學(xué)術(shù)聯(lián)系，需要我自己為自己努力。于是，我寫信給母校林萬祥教授，請求他向廈門大學(xué)葛家澍教授推薦，并得到葛老師的接納，從而得以順利進入廈門大學(xué)葛家澍、吳水澎二位教授門下，繼續(xù)我的會計專業(yè)求學(xué)之路。

1993年，在西農(nóng)修完博士英語、日語和自然辯證法等基礎(chǔ)課程后，我開始啟程廈門大學(xué)進修會計專業(yè)博士課程。走進廈大，雖是聯(lián)合培養(yǎng)的身份，但卻時時處處得到葛、吳二位導(dǎo)師的厚愛，不僅在學(xué)業(yè)上指導(dǎo)，更是在生活上無微不至地關(guān)照。這使得我在廈大一年的學(xué)業(yè)突飛猛進，不僅得以洞悉大師的學(xué)術(shù)思想，更是有緣向一大批葛老師門下的博士生學(xué)習(xí)。1994年年初課程結(jié)束，我返回西農(nóng)完成博士論文，并于1995年6月申請博士學(xué)位論文答辯。

吳水澎教授、毛伯林教授是當(dāng)時答辯委員會的兩位校外專家，吳水澎教授擔(dān)任答辯委員會主席，答辯委員會成員中還包括西農(nóng)本校的會計學(xué)教授王友竹、審計學(xué)教授候德坤和管理會計學(xué)教授鄧盛輝。雖然我最終被授予“農(nóng)學(xué)”博士學(xué)位，但畢業(yè)論文題目卻是“會計準則制定的方法論研究”（上海財經(jīng)大學(xué)出版社，1999），以會計專業(yè)論文申請農(nóng)學(xué)博士，這在中國教育史上恐怕也并不多見。

人生漫漫，一切表面順遂、圓融的背后，其實都隱藏了諸多的片面與偏見。當(dāng)然，在我不平凡的求學(xué)路上，自然而然地也遇到了很多的偏見與歧視。所幸的是，我并沒有被各種歧見所打倒，而是在各種歧見中磨礪出自信。1995年6月，在如期獲得博士學(xué)位后，我于1996年3月申請進入上海財經(jīng)大學(xué)博士后流動站，并成為上海市第一位，也是新中國第二位會計學(xué)博士后研究人員。我努力12年之后，終于回歸會計專業(yè)本行，喜悅之心油然而生，從此開啟了人生新一段的旅程。

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歷史的一頁早已翻過，此后不再回憶。我請求在我人生旅程中被我有意或無意傷害過的人們的原諒，我亦原諒所有有意或無意傷害過我的人。無論你是領(lǐng)導(dǎo)、同事、朋友、鄰居還是敵人，我都原諒你。愿天下所有人分享我的安詳、我的和諧與我的快樂。

薛云奎

2018年8月21日

于上海下沙