過去三十年,A股雖整體收益可觀,但波動較大,牛短熊長特征明顯,上證指數(shù)至今尚未收復(fù)6124的歷史高點。三十而立之年,A股未來將如何運行?是繼續(xù)大起大落,還是成熟之后再出發(fā),走出穩(wěn)穩(wěn)的長牛形態(tài)?
,當下A股所面臨的環(huán)境與過去三十年顯著不同,而這也正是本書闡述未來A股長牛的出發(fā)點,具體而言:
,從50年來國別資產(chǎn)配置的經(jīng)驗來看,中國國際政治地位和經(jīng)濟地位的提高將使得未來全球好的資產(chǎn)在中國;
第二,中國股、債、匯等資產(chǎn)都將受益于金融開放的制度紅利;
第三,未來宏觀利率將保持在較低水平,股票資產(chǎn)是中長期收益的領(lǐng)跑者;
第四,傳統(tǒng)行業(yè)格局得到極大優(yōu)化,龍頭企業(yè)盈利具有高確定性;
第五,新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)到來,我國在科技和高端制造的具體細分領(lǐng)域已開始具備比較優(yōu)勢,能夠把握住科技浪潮;
第六,我們還從居民、機構(gòu)投資者、外資和養(yǎng)老金等角度分析了資金格局優(yōu)化對長牛的作用;
在新的時代背景下,我們提出了新的估值體系方法,為投資提供具體可操作的建議。
全方位解讀股市未來運行邏輯,A股長牛正在途中
新財富分析師
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楊華輝 張軍 竇玉明 高陽 李一梅 曾旭
聯(lián)袂推薦
30年歲月如梭,30年彈指一揮間,三十而立的A股正呈現(xiàn)出一片新景象,步入長牛。
初和投資者朋友提到長牛的時候,總有人問我們,長牛大盤能漲到幾千點,還是一萬點?我們認為,不能再用過去的老眼光來簡單地看待我們未來的股市,具體的大盤點位并不重要,如果A股投資者能夠獲得平均每年10%的收益率,持續(xù)時間能夠超過10年、20年或者更久,那就是股市的長牛了。也許某些年份收益率更高一些,個別年份收益率低一些,但幾乎每年都有不錯的結(jié)構(gòu)性機會,專業(yè)勤勉的機構(gòu)投資者總能獲得還不錯的回報,這樣就是很好的市場了。美股作為過去百年全球收益率的大類資產(chǎn),其年平均收益率也只有6%~7%左右。
牛短熊長、羨慕別人家的股票市場等是很多普通A股投資者的直觀感受和想法。其實,過去30多年,中國股票市場表現(xiàn)并不差,上證指數(shù)有60%的時間收益為正,而標普500指數(shù)也只不過有70%的時間可以取得正收益,納斯達克指數(shù)則有近75%的時間收益率為正。但是,A股的體驗感不如別人家的股市。從收益率角度來看,截至2020年底,上證指數(shù)僅有2年左右連續(xù)取得正收益,第三年就出現(xiàn)了20%~30%的下跌。與此形成鮮明對比的如美股,較少出現(xiàn)年度級別的單邊趨勢下跌,僅僅在月度或季度的快速調(diào)整后,就會逐步創(chuàng)出新高。從制度層面看,過去30多年,資本市場運行對大多數(shù)投資者而言是新鮮的事物,制度建設(shè)也是一個逐步認知、完善的過程。比如股權(quán)分置改革出臺之初,市場也曾非常擔心,但后續(xù)隨著認知逐步完善,從更長遠角度考量,這項改革也成為2005~2007年大牛市很重要的催化劑。從上市公司層面看,過去30多年,由于中國宏觀經(jīng)濟處于一個快速發(fā)展、趕超的階段,上市公司是逐步伴隨著經(jīng)濟發(fā)展慢慢成長起來的,以前優(yōu)秀的上市公司相對較少,但現(xiàn)在A股上市公司從1000家發(fā)展到現(xiàn)在的4000多家,A股在逐步變化,為投資者提供更多的選擇,也為打破牛短熊長的格局提供了更多可能性。
現(xiàn)在中國的發(fā)展階段類似于20世紀80年代的美國所處的階段,那時的美股處于之后40年長牛的起點。具體而言,20世紀80年代美國經(jīng)濟增速換擋,GDP增速中樞由70年代后期的4.7%降至80年代初期的1.3%,居民消費支出占GDP的比重由80年代初的60%提升至90年代初的64%,美股在70年代基本橫盤震蕩,而80年代開始至21世紀初,除1987年第四季度外,幾乎一路上漲。2003年至今,除金融危機和新冠疫情外,美股也是穩(wěn)步上行,可以說20世紀80年代初是美股長牛的起點。與之相類似,當前中國經(jīng)濟也正在由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)走向新興,居民消費、科技創(chuàng)新在經(jīng)濟發(fā)展中的重要性提升,過去10年上證指數(shù)也是震蕩格局。以歷史知今朝,當前我們正處于與美股40年牛市類似的起點,可以說A股長牛正在路上。
我們想強調(diào)的與眾不同的一點是,在過往的研究觀點和市場交流中,我們從來不用慢牛來形容未來的股票市場,我們認為A股很難有慢牛,但是會有長牛。這兩者并不矛盾,從市場形態(tài)來區(qū)分,慢牛是由一連串小陽線組合構(gòu)成的緩慢趨勢,穩(wěn)定向上,類似美股走勢。長牛是不斷漲漲跌跌,進二退一,甚至進三退二,在大波動中前行,但是如果看底部連線或者中樞值的話,趨勢也是長期向上的。這種特點是由我們的投資者結(jié)構(gòu)、股市發(fā)展階段等綜合性因素導(dǎo)致的,其改變不是一朝一夕的,因而隨著這些基礎(chǔ)性因素的逐步改變,行情會走得很長。
站在股市新時代起點,面對全球百年未有之變局,我國資本市場很多基礎(chǔ)性的變化已經(jīng)在緩慢發(fā)生。以信息披露為核心的注冊制、滬深港通、加入MSCI、全球低利率(負利率)、新一輪技術(shù)創(chuàng)新周期、養(yǎng)老金等長錢入市、居民存款搬家、房住不炒等正在潛移默化地影響著我國人民的資產(chǎn)配置方向和股市走向。
從2015年到2020年的6年間,隨著金融開放的腳步,滬港通、深港通開放,A股納入MSCI、富時羅素等國際指數(shù),外資等全球配置的資金正在加速進入中國各個領(lǐng)域,如股票市場、債券市場等,也對人民幣升值起到了推動作用。它們的進入為我們傳統(tǒng)的投資體系與框架帶來了怎樣的變化和深遠影響?
從2010年到2020年的11年間,全球進入了低利率甚至負利率時代,我們需要再審視、重定義資產(chǎn)配置。房住不炒、資管新規(guī)、銀行理財子公司成立等說明中國自身的變化也在加速。面對這樣的變局,資產(chǎn)配置何去何從?如何把握新的機遇與浪潮?
從1990年到2020年的31年間,中國資本市場一步一個腳印,逐步摸索出了符合中國國情和中國特色的制度體系。從《證券法》的再次修訂,到注冊制、回購、再融資、退市等制度日趨完善,中國資本市場被置于牽一發(fā)而動全身的前所未有的重要地位。
從1978年到2020年的40余年間,隨著改革開放一步一個腳印,中國從GDP全球排名第10,僅僅3679億元,如今成為全球僅次于美國的第二大經(jīng)濟體,GDP超過100萬億元。40多年間,一批批優(yōu)秀的中國公司,逐步從小變大,由大變強,走向世界。越來越多的優(yōu)秀公司成長為股市中的核心資產(chǎn),給投資者提供了分享成長紅利的絕佳機會。
展望未來,這40多年間的變化正在以星星之火,為我國資本市場、股票市場的發(fā)展注入燎原之勢。我們應(yīng)該重視起來,從全球國別配置,大類資產(chǎn),中國產(chǎn)業(yè)、行業(yè)格局變化,居民、養(yǎng)老金、外資和機構(gòu)化資金,制度變革角度看,A股有望形成長牛的格局,傳統(tǒng)估值體系也將被顛覆,迎來確定性溢價、成長性溢價、龍頭溢價時代。
偉大的國家孕育偉大的公司,偉大的公司構(gòu)建偉大的市場,偉大的市場誕生偉大的投資者。在經(jīng)濟開放與金融開放下的中國,消費、科技、周期、制造、金融領(lǐng)域競爭發(fā)展出許多核心資產(chǎn),可以說,全球好的資產(chǎn)在中國,中國好的資產(chǎn)在股票市場。20世紀的巴菲特、彼得·林奇?zhèn)冋Q生在美國,21世紀的巴菲特、彼得·林奇?zhèn)冊谥袊。過去20年,影響個人財富的因素是擁有房子的多少,未來20年乃至更久,影響財富的因素可能就是擁有權(quán)益資產(chǎn)的多少。各位投資者應(yīng)擁抱權(quán)益時代,享受權(quán)益時代長牛!
具體而言,這些變化將如何影響市場,為什么會帶來我們正在經(jīng)歷的這輪長牛?
本書第1章和第2章主要從全球視角分析全球每一輪國別配置的轉(zhuǎn)換,以及中國在金融開放的制度紅利下股票市場的變化,討論如何引領(lǐng)長牛,為什么全球好的資產(chǎn)在中國股票市場。第3章從大類資產(chǎn)配置視角,面對新的低利率環(huán)境,對權(quán)益資產(chǎn)與房地產(chǎn)、黃金、債券、大宗商品等大類資產(chǎn)做了全方位的比較分析。我們認為低利率時代抵御通脹、保值增值的選擇是配置權(quán)益資產(chǎn)。第4章和第5章主要從產(chǎn)業(yè)角度進行分析,對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言,在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中,隨著行業(yè)格局優(yōu)化,一批批龍頭公司開始凸顯。同時,在新興產(chǎn)業(yè)中我們正處在新一輪科技創(chuàng)新周期中,傳統(tǒng)與新興、機會與機遇,將使得可供投資者選擇的投資范圍越來越廣,也為大家提供了諸多行業(yè)與公司層面的支撐。
在第6章到第8章中,我們重點關(guān)注了資金注入市場給長牛帶來的變化。我們將股市增量資金的來源進一步細分為三個維度,分別是居民、以養(yǎng)老金為代表的長錢、外資,并分別描述它們的特點和進入A股的進程,以及對未來A股長牛的作用。在第9章中,我們將這些增量資金疊加市場機構(gòu)化的力量,分析機構(gòu)化和長錢入市會給長牛帶來哪些方面的深刻影響。
第10章主要從近30多年中國股票市場制度變遷、《證券法》的修訂說起,全方位闡述為什么制度變化與完善有利于中長期提升市場的估值中樞,并對長牛起到根本的支撐作用。
后兩章(第11章和第12章)則主要從中國股市長牛所具備的特征,以及對傳統(tǒng)估值體系的影響方面,著眼于為投資者理解長牛和未來的趨勢提供一些思考。
本書立足于當下資本市場,對其底層邏輯的深刻變化做出剖析,并對其未來運行趨勢做出整體性展望。對具體投資機會感興趣的讀者可以參考我們已經(jīng)出版的《投資核心資產(chǎn):在股市長牛中實現(xiàn)超額收益》一書,對中國股票市場運行特征、市場趨勢以及分析框架和歷史案例感興趣的朋友可以參考我們已經(jīng)出版的《牛市簡史:A股五次大牛市的運行邏輯》一書。
感謝參與撰寫本書的所有成員:李美岑、王亦奕、張媛、張兆、張勛、張日升、李家俊、楊震宇。正是大家的共同努力、勤奮研究才使得研究成果以更好的面貌展現(xiàn)出來。
王德倫
北京大學(xué)與香港大學(xué)碩士,興業(yè)證券董事總經(jīng)理、興證資管首席經(jīng)濟學(xué)家。帶領(lǐng)團隊多次獲得新財富、水晶球、金牛獎、財經(jīng)、保險資管IAMAC等獎項前三名,被上海市政府評為青年金才。總負責(zé)大勢研判、板塊配置、主題與專題研究,擅長從國別配置、大類資產(chǎn)配置等角度進行綜合分析。
李美岑
北京大學(xué)與新加坡國立大學(xué)碩士,興業(yè)證券資深策略分析師、大勢研判組負責(zé)人。從事策略研究以來,一直對宏觀形勢、產(chǎn)業(yè)趨勢、市場大勢有獨到見解。對于企業(yè)盈利周期、外資行為、金融開放、投資者結(jié)構(gòu)等有深入研究,相關(guān)研究成果引起市場廣泛討論。
王亦奕
美國杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士,興業(yè)證券資深策略分析師、主題投資組負責(zé)人。從事養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金等國際國內(nèi)機構(gòu)投資者研究,對于新能源汽車、一帶一路、國企改革、鄉(xiāng)村振興等主題領(lǐng)域有深入研究,并已建立多個市場上獨有的數(shù)據(jù)庫。
張媛
清華大學(xué)金融學(xué)博士,興業(yè)證券高級策略分析師,主要負責(zé)板塊配置,研究細致深入,專注于多角度分析行業(yè)未來投資機會,擅長投資者行為、資產(chǎn)定價因子、公司財務(wù)報表、內(nèi)外資核心資產(chǎn)等領(lǐng)域的研究。
推薦序一
推薦序二
前言
導(dǎo)論 眾里尋他千百度,驀然回首,權(quán)益資產(chǎn)卻在燈火闌珊處 / 1
中國資產(chǎn)回報率,股票領(lǐng)跑 / 1
美國200年歷史,股票領(lǐng)跑回報率榜單 / 8
第1章 全球好的資產(chǎn)在中國 / 11
1.1 50年來國別資產(chǎn)配置的歷史經(jīng)驗 / 12
1.2 國別配置的當前特點 / 23
1.3 中國資產(chǎn)未來大有可為 / 27
第2章 開放的紅利 / 36
2.1 金融開放奠定美國資本市場繁榮基礎(chǔ) / 37
2.2 亞洲金融開放在股票市場的主要成就 / 42
2.3 借鑒巴西、南非、俄羅斯的金融開放經(jīng)驗 / 51
2.4 中國股票、債券、外匯等資產(chǎn)有望受益于金融開放 / 56
第3章 股票是低利率時代資產(chǎn)配置的優(yōu)選項 / 67
3.1 低利率環(huán)境的三大成因 / 67
3.2 股票是資產(chǎn)配置中長期收益率領(lǐng)跑者 / 76
3.3 中國股票是全球股票配置中的必選項 / 91
第4章 傳統(tǒng)行業(yè)格局優(yōu)化,股票市場盈利穩(wěn)定性提升 / 101
4.1 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,行業(yè)龍頭優(yōu)勢崢嶸漸露 / 102
4.2 全球主要行業(yè)格局優(yōu)化的經(jīng)驗借鑒 / 104
4.3 行業(yè)盈利更加集中化、龍頭化 / 117
第5章 科技創(chuàng)新周期讓股票市場機會層出不窮 / 133
5.1 六次科技創(chuàng)新周期誕生一批大牛股 / 133
5.2 五位一體,我們正處在新一輪科技創(chuàng)新周期 / 137
5.3 聚焦科技、醫(yī)藥、制造三大新興領(lǐng)域 / 148
第6章 居民財富搬家是股票市場重要資金來源 / 159
6.1 資產(chǎn)荒下居民財富管理的困局 / 161
6.2 美國、日本居民財富配置的經(jīng)驗啟示 / 171
6.3 中國居民財富搬至股票市場漸成燎原之勢 / 173
第7章 養(yǎng)老金成為股票市場長期穩(wěn)定器 / 187
7.1 美國股票市場牛長熊短,養(yǎng)老金功不可沒 / 188
7.2 中國養(yǎng)老金三大支柱體系正在完善 / 198
7.3 養(yǎng)老金有望成為中國股票市場長期資金提供者 / 208
第8章 外資加速中國股票市場成熟化 / 213
8.1 外資投資中國股票市場的四大途徑 / 214
8.2 巨無霸外資如何投資中國 / 221
8.3 外資給中國股票市場帶來的四大變化 / 236
第9章 投資者機構(gòu)化助力長牛行穩(wěn)致遠 / 246
9.1 中國股票市場投資者結(jié)構(gòu)的進化 / 247
9.2 1945~2020年美國機構(gòu)化進程催生3輪長牛 / 260
9.3 機構(gòu)化的未來圖景 / 266
第10章 制度改革是A股長牛奠基石 / 273
10.1 資本市場牽一發(fā)而動全身 / 273
10.2 制度變化對行情起到重要作用 / 278
10.3 多維度解析制度給股票市場長牛帶來的變化 / 285
10.4 好制度帶來好未來 / 310
第11章 估值體系變革將加速中國股票市場步入長牛 / 315
11.1 解密確定性溢價、成長性溢價、龍頭溢價 / 316
11.2 確定性溢價:穩(wěn)定盈利的資產(chǎn)價高 / 317
11.3 成長性溢價:盈利不斷增長的資產(chǎn)更貴 / 329
11.4 龍頭溢價:從龍頭折價到龍頭溢價 / 339
第12章 三十而立,長牛已來 / 352
12.1 中國股票市場成熟的四大特征 / 352
12.2 五大因素正在改變A股 / 381
12.3 長牛助力中國股票市場收益率領(lǐng)跑全球 / 388