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策略的價值與未來：守正與進化
近年來關于策略研究價值的辨析越來越多，作為13年來一直在策略研究領域埋頭探究的分析師，一方面，我認為始終保持開放的心態(tài)看待市場的變化是非常有必要的，這有助于提醒分析師或投資者完善策略研究框架，避免陷入宏大敘事，不接地氣的怪圈；另一方面，策略分析師亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成形后，除了2018年我感到是充滿挑戰(zhàn)的一年，其余年份的市場風云變幻都是成熟的策略研究框架能夠大體駕馭或應對的。
理解策略之道，萬變不離其宗，在全球股市的歷史長河中，成熟的策略研究框架從未發(fā)生重大變革，關鍵在于運用。就在前不久，有人問我如何看待策略研究的價值與未來，我想起2014年初被問過同樣的問題，當時Wind全A指數(shù)經(jīng)歷了2010～2013年的漫長窄幅波動，不久之后就出現(xiàn)了策略研究價值展現(xiàn)得淋漓盡致的大牛市。
在機構投資者眼中，我可能是擅長大勢研判的策略分析師。2014～2015年的貼現(xiàn)率牛市、2016年8月的供給側慢牛、2016年11月的盈利牽牛、2018年4月的折返跑、2019年3月的金融供給側慢牛、2021年2月的微觀結構惡化、2021年12月的慎思篤行、2022年11月的港股天亮了，大勢研判能更簡潔直觀地給投資者指引大方向。隨著A股步入大分化格局，點位的預測價值被削弱，對于全新市場生態(tài)的理解與思考更為重要。廣發(fā)證券策略團隊是早意識到A股投資需要進化迭代的重要性的團隊，我們在2018年推出A股進化論系列報告的初衷，就是有感于A股生態(tài)與規(guī)則發(fā)生轉變，墨守成規(guī)會舉步維艱，需要擁抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。
我們曾經(jīng)在2019年寫過一篇報告《A股進化，中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，指出近幾年重要性上升，重要性下降。但是策略研究的價值永遠應該是研究好，只要是，就沒有不重要的，關鍵是如何認識，不同階段的是與時俱進的，比如貼現(xiàn)率可以是，生態(tài)變遷可以是，產(chǎn)業(yè)趨勢可以是，并非僅有點位預測和經(jīng)濟周期是。2014～2015年分母端貼現(xiàn)率（無風險利率與風險偏好）可以成為的，2016～2017年分子端（企業(yè)盈利水平）可以成為的，2018年我們在新生態(tài)，新均衡，新方法A股進化論系列的十篇報告中判斷A股市場生態(tài)的變遷應該成為投資者重視的，這皆是策略研究可以展望的。
策略研究從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經(jīng)及即將發(fā)生的巨大變遷：①A股日益融入全球資本市場，因此市值、業(yè)績、估值、股息、事件因子對股價的影響權重有所改變；②黨的十九大正式提出高質量發(fā)展以來，新經(jīng)濟政策回暖，優(yōu)質新經(jīng)濟的回歸將使A股成長股估值體系面臨重構，從國際分工視野尋找中國創(chuàng)新體系構建的定位，A股策略研究需要再度跳出原有框架。我們探尋進化論，投資者適者生存。
我們在A股進化論系列報告中的部分策略研究思考如下：①大分化。A股迎來大分化格局，績優(yōu)股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈。②新經(jīng)濟。高質量發(fā)展引領新一輪科創(chuàng)周期開啟，在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下，中國自主可控成為破局利器。③全球化。A股融入全球市場步伐加快，海外對A股邊際影響上升。④以龍為首。A股龍頭公司將從確定性溢價走向估值溢價。⑤重估成長。A股優(yōu)質成長供給增加，重構A股成長股估值體系……這一系列對于A股生態(tài)變化的前瞻思考，在近幾年A股投資的理解與演繹中，都是具有參考價值的。
策略的沉淀與思考：如何更貼近投資
（1）化繁為簡：策略本質是股利貼現(xiàn)模型（DDM），核心理論是預期差。策略研判的本質是識別特定時段的主導變量 把握市場對主導變量的預期差。策略思維需要化繁為簡，市場的驅動變量繁多，核心是DDM三要素：①企業(yè)盈利水平；②無風險利率；③風險偏好。
（2）辨識矛盾：時代背景切換會使DDM的驅動力變遷。策略無法固守成規(guī)，需要甄別信號與噪聲。策略框架的根基是DDM，理論基礎是預期差理論，難點在于甄別紛擾的變量，抓住信號，剔除噪聲。有些變量是短期的，以不變應萬變不失為良策；而有些變量卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變量變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。
不同時期，市場定價的核心矛盾是在分子端的企業(yè)盈利水平，還是分母端的貼現(xiàn)率？驅動要素一直在轉變。2003～2012年A股策略的關鍵詞是美林投資時鐘，DDM三要素中對股價的核心驅動要素是企業(yè)盈利水平。2013～2015年A股牛市時，A股策略的關鍵詞是水牛，DDM三要素中對股價的核心驅動要素是無風險利率。2016～2018年，隨著中外經(jīng)濟、政治格局的演變，A股策略的關鍵詞是供給側結構性改革，以龍為首，DDM三要素中對股價的核心驅動要素為企業(yè)盈利水平與風險偏好。2019～2022年，A股策略的關鍵詞是金融供給側結構性改革，美聯(lián)儲泡沫，DDM三要素中對股價的核心驅動要素再次回到無風險利率。
（3）框架迭代：從傳統(tǒng)美林投資時鐘框架，到更加重視估值的力量。策略的迭代是市場生態(tài)演進的必然結果，我